暴跌 20%? 奈飛淪為翻版愛奇藝

奈飛 (NFLX.O) $奈飛(NFLX.US) 北京時間 1 月 21 日凌晨發佈 2021 年第四季度財報。

公司收入 77.1 億美元，同比增 16%，基本符合彭博一致預期，但收入背後的驅動力與市場預期存在明顯錯位，令人失望。

經營利潤 6.32 億美元，同比驟降 34%，主要由內容密集發佈後，成本攤銷集中增加帶來。

現金流上，本季度 Non-GAAP FCF 繼續告負，利潤端的壓制再加上內容投入的擴張，雙重影響現金流的轉正。

整體財務數據可能還看不出來巨大的預期差，落到經營指標上，就能明白市場的失望（奈飛盤後暴跌近 20%），也一步步了印證三四季度巔峯狂歡時，市場對競爭導致收入難釋放、成本不斷攀升的擔憂。

（1）用户增長不及預期，指引更是大跌眼鏡。

四季度全球用户淨增 828 萬，低於此前指引的 850 萬。這一點，在一個月前，基於劇目實際播出效果，華爾街們已經紛紛下調預期，也反應在持續走低的股價中。但這次的驚天暴雷則是對 2022 年 1 季度的用户增長指引 250 萬，大幅低於市場預期的 450-600 萬。

（2）經營利潤率年增 3 個點趨勢要被打破。

在三季度業績發佈會上，奈飛的管理層還是對經營利潤率每年提升 3 個點的趨勢信心滿滿。但這次財報裏面，管理層直接把 2022 年的經營利潤率按死在 19%-20% 區間，比今年還要低一個點。

在競爭對手攻勢愈猛下，奈飛也不得不參與到長視頻內容的 “軍備競賽” 中。各大流媒體平台都是不差錢的主，爭相砸錢的結果就是內容成本一路走高。

公認的 “最強四季度” 最後表現卻差強人意。而這季之後，內容供給的顛覆期也將過去，新一輪的內容投入週期又將開啓，在競爭加劇下，儘管是龍頭，奈飛的步伐也逐漸失了 “從容”。從這次印度市場的破天荒降價也可以看出，雖然可以解釋為是為了搶奪最大的人口聚集地印度而做的動作，但這也是一貫強勢的奈飛首次低頭。

海豚君認為，長視頻賽道格局混亂，放之四海皆準。因此市場對於這類公司很難長情陪伴，多數為了尋求內容週期的投資機會，並且相對實際播出，估值往往會提前反應。在上季度財報中我們判斷，當時估值打了不少樂觀預期進去，後續走勢或有可能因情緒繼續向上彈，但不確定性較大。

海豚君在後續美股巨頭的三季報綜述中，我們也對在競爭加劇下，奈飛的 “守城” 前景表達過擔憂。

《長視頻混戰要來 “美國翻版”，奈飛、迪士尼慘了？》

這次業績奈飛的預期差主要落在對用户增長的指引上，再疊加全球流動性收緊下，成長股估值也有削弱預期，因此短期勢必要消化一下情緒。

但奈飛的內容週期還未結束，競爭優勢也並未完全消失，或許可以藉此機會釋放一下估值壓力，等待一個更舒服的入場位置慢慢浮現。

本次財報具體內容

一、用户指引又 “暴雷”

本季度奈飛全球訂閲用户為 2.22 億人，環比淨增 828 萬，低於管理層指引的 850 萬。

絕對值上，增量用户主要來自於歐中非地區（354 萬）和亞太地區（258 萬），但奈飛滲透率已非常高的美加地區，這季度表現則很亮眼，淨增 120 萬用户，《Squid Game》以及一些系列劇目的續集播出，激活了一些老用户訂閲。

來源：奈飛財報、海豚君

四季度是奈飛的內容供給是公認的豐富，不少優質系列劇出續集。但從實際反響（google 搜索指數）來看，雖然這些劇集明顯領跑同行，但不少系列劇續集的熱度不及前部。其中《Tiger King》第二季、《The Witcher》第二季表現都意外差，號稱奈飛成本最貴的電影《Red Notice》反響平平，《Emily in Paries》第二季和《Cobra kai》第四季熱度相對較高。

可能是考慮到內容供給巔峯期已過 + 競爭加劇，管理層對 2022 年 1 季度的用户增長並不樂觀，指引 250 萬，不僅低於前 3 年同期增長，也大幅低於市場預期區間 450-600 萬。

來源：奈飛財報

截至目前發佈的排片上，雖然 1 季度也不乏一些大片，但從整體供給上預計有 22 部新片、12 部老片將播出，相比 2021 年同期的 43 部新片、18 部老片，確實內容供給上明顯欠缺。後續我們將繼續關注奈飛的排片是否有調整和填充。

下圖是奈飛 2022 年 Q1 pipeline：

二、內容投入增速有所放緩

在娛樂行業，內容永遠都是推動公司增長的核心驅動力。而我們從公司的內容支出指標上，大概能夠一窺未來增長的趨勢。

四季度流媒體內容現金支出增速相比上季度進一步放緩，可能是四季度處於一個前期內容的密集排播期，攤銷端帶來的現金支出壓力更大。

但我們考慮到後面競爭加劇以及國際本土化的成本投入，預計後續新內容的現金支出增速仍將高於疫情前水平，無形中也增加奈飛的現金流壓力。支出端收縮沒指望，只能繼續想辦法擴張收入和利潤。

來源：奈飛財報、海豚君

再來看奈飛引以為傲的自制內容資產，三季度自制內容（業績快報不披露，四季度最新數據需要等上交 SEC 的完整財報）佔比進一步提升至 54% 以上。在全球大小內容公司紛紛親自下場做流媒體平台後（比如迪士尼），未來奈飛獲取他們授權內容的可能性也會越來越低。因此自制內容佔比預計將持續走高。

來源：奈飛財報、海豚君

來源：奈飛財報、海豚君

三、競爭激烈，奈飛也要靠降價來拉用户增長了

儘管管理層一直不願正面回應，視奈飛最大的競爭對手是有線電視平台，但流媒體的競爭還是被一堆不差錢的巨頭們掀起狂潮。

競爭的主要戰場在海外（北美之外），尤其是滲透率低，人口紅利巨大的印度等亞太地區以及拉美地區）。三季度亞馬遜、索尼在印度的大小動作不斷，四季度迪士尼成立了國際內容事業部，專門聚焦於投資做海外市場的本土化內容製作。

除了內容加大投資，巨頭們的進攻還伴隨着降價。降價主要體現在成熟市場，如北美、歐洲地區，三季度 CS、HBO MAX 都推出了低至 5 折的促銷活動。

在上季度的財報點評中，海豚君預測未來奈飛的提價節奏將會調整，至少不會像前兩年那麼頻繁提價。實際上，哪怕處於內容週期的奈飛，四季度也破天荒的做了一次降價，不過降價主要是在印度市場。

從幾個巨頭目前印度市場用户對比來看，迪士尼藉助收購的印度本土流媒體 Hotstar，這巨大的基礎優勢自不必多説，但亞馬遜的用户規模也在奈飛之上。而這兩家的訂閲價格都是遠低於奈飛的，這也不難理解奈飛破例降價的舉動。

來源：奈飛官網、公開數據、海豚君

再看其他地區，三季度奈飛對巴西等地進行了提價，也開始逐漸反映到單用户平均付費指標上，HBO MAX 三四季度對拉美地區發起了攻勢，但從結果來看，對奈飛的影響有限。除此之外，四季度僅亞太地區單用户付費略有下降，其他地區基本穩定或提升，歸根到底，還是由於四季度強勁內容帶來的優勢。

來源：奈飛財報、海豚君

四、未來一年利潤率並不樂觀

四季度內容密集上線，帶來攤銷成本激增，影響了利潤水平，但全年利潤率基本落在此前指引和預期水平上。

來源：奈飛財報、海豚君

預期差在對明年的展望，近 5 年來，奈飛的經營利潤率水平一直順着每年提升 3 個點的速度來改善。三季度財報電話會上，管理層對這樣的趨勢還很有信心，但這次對 2022 年全年的指引卻將經營利潤率壓縮到 19%-20% 區間，不僅打破原來的增勢，還相比今年下降一些。

來源：奈飛財報

儘管利潤率壓制，以及預期上的內容投入還將持續高增長，但管理層仍然期望明年的自由現金流狀況比較樂觀，預期可以轉正，這一點海豚君後續將通過持續關注奈飛的內容投入和作品反饋情況。

最後，四季度公司沒有回購動作，主要源於現金拿來收購 Roald Dahl 故事公司（多為兒童文學作品）了。

另外，對於奈飛去年正式宣佈進軍遊戲行業（且不打算收購外部遊戲公司，而是自己來搭團隊），海豚君認為當下可不用過多關注，一方面暫時未有 pipeline 對業績無貢獻，不會體現在估值中。另一方面，對於奈飛自己能否做出一款反響不錯的成功遊戲，還有待進一步觀察。

奈飛歷史文章回溯

深度

2021 年 11 月 23 日深度《長視頻混戰要來 “美國翻版”，奈飛、迪士尼慘了？》

財報季

2021 年 10 月 20 日電話會《野心勃勃，奈飛的下一個目標是要學 “迪士尼”》

2021 年 10 月 20 日財報點評《奈飛：流媒體老大霸氣迴歸，意外 or 註定？》

2021 年 7 月 21 日電話會《奈飛二季度電話會紀要》

2021 年 7 月 21 日財報點評《指引繼續保守，後疫情期王者奈飛何時歸來？ | 海豚投研》

2021 年 4 月 21 日電話會《奈飛一季度電話會 Q&A 日來看看管理層對用户增長問題的解答》

2021 年 4 月 21 日財報點評《疫情紅利期結束後，奈飛的用户增長有點崩了》

直播

2021 年 7 月 21 日《奈飛公司 (NFLX.US) 2021 年第二季度業績電話會》

2021 年 4 月 21 日《奈飛公司 (NFLX.US) 2021 第一季度業績電話會》