一騎絕塵的特斯拉，將迎來中場休息？

$特斯拉(TSLA.US) (TSLA.O) 於北京時間 1 月 27 日凌晨，美股盤後發佈了 2021 年第四季度財報，先上結果：

1、業績超預期，但超預期的勢頭放緩。收入端超預期是汽車銷售（ASP 提升超預期）、汽車租賃、汽車服務等業務全面發力的結果，盈利能力處於小超預期的狀態，處於高水平的盈利能力向上拉昇的空間有限，量利雙升的邏輯開始略顯乏力。

2、汽車業務毛利率穩定。公司年底的庫存創新低至 4 天，美國市場售價不斷上調，處於降價風格的中國市場售價也迎來了大幅的調漲，特斯拉的需求依舊是不需要擔憂的，雖然沒有給具體的交付指引，但公司認為 50% 的增長（全年 140 萬輛的銷量）是很輕鬆的，從產能的角度驗證，也是有能力實現的。

但汽車銷售毛利率快速爬升的過程或將告一段落。四季度汽車銷售毛利率環比三季度持平，爬升勢頭不再，同時考慮到 30% 的毛利率已經處於硬件製造毛利率的較高水平，電池漲價也是 2022 年的重要話題，因此在 FSD、4680 電池、其他軟件服務等因素落地之前，公司毛利率繼續快速爬升的動力不足，或許應該調整預期至穩定為主。

3、產能可保障 2022 年 50% 的交付增長。柏林工廠和德州工廠是新的產能增量，目前均處於設備調試階段，投產頻頻受阻的柏林工廠目前已經在生產測試車輛。上海工廠保持 12 月份的生產節奏則全年產能可達 85 萬輛，弗裏蒙特工廠 60 萬產能均處於投產狀態。產能可保障公司 2022 年輕鬆實現 50% 的增長。

4、4680 電池和 Cybertruck 均推遲至 2023 年量產。4680 電池不僅是公司提升產品性能的底氣，也是公司降成本的利器，但目前 4680 自建電池廠和供應商產能均處於建設過程中。Cybertruck 巨型壓鑄機進入運營狀態，但 Cybertruck 的量產也將在 2023 年。

5、儲能業務表現不佳，服務業務突破盈虧平衡。儲能業務受限產能，增速和毛利率均表現不佳，儲能業務是和汽車業務一樣能長大的業務，但仍需要時間；服務業務實現近五年毛利率的首次轉正，不過可持續性仍有待觀察。目前公司最大的業績支撐仍在汽車銷售，其他業務都只是錦上添花的作用。

整體觀點：這是一份超預期的財報，但超預期的程度並不大。相比前兩個季度超預期的程度，這次財報反應的業績衝勁有些不足。

對於 2022 年，海豚君看好公司產能釋放打開公司交付瓶頸，量增的邏輯將繼續兑現，但新產品、新技術落地不及預期的擔憂也需要重視。而盈利能力快速提升的過程或將告一段落，公司可以憑藉強大的市場勢力來轉移成本壓力、穩定盈利，但盈利繼續提升的動力略顯不足。

股價方面，公司更多的市值支撐來自估值，即使公司近期股價已經回調，但難言當前估值沒有溢價，並且當前宏觀環境對高估值股票不友好，當前參與的風險仍較大。

詳細內容，請看下文：

一、關於特斯拉，要知道什麼？

特斯拉是電動車領域的領頭羊，軟件定義汽車行業趨勢就是特斯拉一手掀起來的，市場對於電動車企未來商業模式的想象大多也是循着特斯拉的發展來尋找蛛絲馬跡，特斯拉目前的商業模式為：電動車硬件是切入點、自動駕駛等軟件服務是顛覆方向、儲能是產業鏈的延伸。而特斯拉估值的短期驅動看電動車硬件交付以及由此帶來的利潤，長期驅動看自動駕駛等軟件服務和儲能業務。

按照特斯拉公告的業務拆分，其收入來源與傳統車企接近但卻藴藏大謀劃。

汽車銷售和汽車租賃是傳統車企的收入項目，同樣也是特斯拉業績的中流砥柱，本質都是賣車，只是傳統車企賣油車，特斯拉賣電動車，特斯拉汽車業務營收佔比超 80%。

其中與傳統車企不同的是特斯拉汽車銷售中還包含了自動駕駛、軟件功能更新收費等收入來源，這些收入來源是特斯拉對行業的顛覆

另一個與傳統車企不同的地方則體現儲能業務，目前儲能業務營收佔比不足 10%。儲能業務本質上是特斯拉在電力產業鏈上的向上遊延伸，可以説特斯拉創辦特斯拉的部分初衷是要給全世界提供清潔的太陽能電力，在全球碳排放政策逐步趨嚴的背景下，能源革命會是未來的重要話題。

數據來源：公司財報，海豚君整理

關於本次財報，海豚君主要關注以下幾個問題：

1. 整體業績表現 vs 市場預期：公司整體收入、利潤、毛利率、費用率等表現如何？是否超預期或低於預期？

2. 汽車業務毛利率變化：在已知汽車交付量的情況下，收入端表現當沒有大的預期差。我們核心關注汽車銷售毛利率的變化？

3. 產能：產能目前仍舊是影響公司交付量的關鍵因素之一，產能瓶頸決定了交付瓶頸。因此我們持續關注公司各超級工廠的生產情況和新車型的推進，尤其是德國柏林工廠的量產情況及其對歐洲市場交付量的影響；

4、FSD、電池等新技術、Cybertruck 等新產品：汽車商業模式的變遷和資本市場的想象，我們持續關注公司自動駕駛技術進展和商業模式的變化；4680 電池是提升公司產品競爭力和降低成本的利器，我們關注其生產和裝車；新車型是 OEM 廠商業績爆發的重要驅動因素，我們關注公司一直在提及的 Cybertruck 的量產進度；

5、其他業務：汽車業務之外，儲能業務和其他服務業務的邊際改善和對公司整體業績的貢獻？

二、以下是海豚君的詳細分析：

一、整體業績：超預期，收入端超預期奠定整體基調，盈利端小超預期

1.1 收入端超預期奠定業績基調。2021 年四季度特斯拉實現營收 177 億美元，環比增 29%，超彭博一致預期（166 億美元），超預期的原因主要為汽車銷售（ASP 提升超預期）、汽車租賃、汽車服務等業務的共同發力，儲能業務受限產能而表現不佳。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

1.2 淨利潤超預期，營運利潤率全 OEM 最高。2021 年第四季度實現Non-GAAP 歸母淨利潤 28.8 億美元，超彭博一致預期（26.7 億美元），對應 Non-GAAP EPS 為 2.54 美元/股。

營業利潤率 14.7%，環比三季度基本持平，全 OME 最高。在市場仍舊認為電動車尚未平價、國內車企做電動車就惡化盈利的背景下，特斯拉營業利潤率已經超越了傳統車企，領先一個身位進入下一個階段，證明了電動車可以比燃油車具備更強的盈利能力。而未來 FSD 的成熟和變現，將進一步打開公司盈利能力的天花板

數據來源：公司財報，海豚投研整理

1.3 毛利率環比小幅提升，提升速度顯乏力。2021 年四季度公司整體實現毛利率 27.4%，同比/環比分別提升 8.2/0.8 個百分點，略超彭博一致預期的 26.8%。

公司此前毛利率的快速提升主要由汽車銷售毛利率提升帶來，與規模效應、上海工廠有較大關係。但隨着汽車銷售毛利率達到 30% 的高水平之後，向上拉動的空間有限，而儲能和服務業務還沒有進入盈利快速釋放的階段，料公司下一階段的毛利率以穩為主。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

1.4 税收帶來額外管理費用，未來走勢仍以規模效應降低費用率為主。2021 年四季度公司研發費用 7.4 億元，佔營收的 4.2%，穩定；銷售管理及一般費用 14.9 億元，佔營收的 8.4%，環比提升較多主要系 3.4 億的期權激勵税收，同時 CEO 本季度績效獎 2.45 億元；整體經營費用 22 億美元，經營費用率 12.6%，環比小幅提升。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

1.5 現金儲備依舊豐富，為擴張奠定基礎。截止 2021 四季度末，公司期末現金餘額 176 億美元，現金儲備豐富。四季度產生經營活動淨現金流 46 億美元，自由活動現金流 28 億美元，由於季節性因素，四季度現金流表現較好屬正常表現。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

二、汽車業務：需求依舊旺盛，但毛利率快速爬坡的過程或將告一段落

2.1 四季度交付量持續創新高：第四季度公司共生產交付汽車 30.9 萬輛，繼續刷新季度交付新高，環比增 28%。

Model 3 和 Y 銷量繼續走高。受益於中國市場 Model Y 產能爬坡，且國產 Model Y 引入磷酸鐵鋰版本，價格降至 30 萬元以內。
Model S/X 新款交付重回萬輛以上。2021 年 Model S/X 均經歷了大改動，新款 Model S/X 分別於 2021 年二/四季度開始交付，公司高端車型三四季度交付量逐季走高，四季度 Model S/X 合計交付量破萬，約 1.2 萬輛。
庫存僅 4 天，緊俏。在供應限制的背景下，特斯拉全球訂單交付等待期不斷延長、庫存刷新低，低至 4 天。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

2.2 全年交付 94 萬輛。公司實際交付量持續超預期，市場預期不斷上調。在國內新勢力衝擊年銷 10 萬輛的背景下，公司已經在衝擊年銷量百萬輛，從絕對交付數據來看，也只有國內比亞迪可媲美，2021 年比亞迪新能源汽車銷量超 60 萬輛，2022 年大概率將超 100 萬輛，而公司則有望交付 140 萬輛。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

2.3 中國市場佔公司全球交付量的比例接近 40%，上海工廠出貨比例接近 60%。四季度中國市場零售 11.6 萬輛，佔全球交付量的 38%，環比三季度提升 7 個 pct；同時上海工廠在公司全球話戰略中擔任重要角色，三季度出口 6.2 萬輛，上海工廠四季度批發量在全球交付量合計中佔 58%，接近 60%。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

2.4 ASP 企穩回升，料 2022Q1 繼續提升。車型結構方面，高端車型 Model S/X 交付量恢復中，Model Y 相比 Model 3 更暢銷，對整體均價表現構成正面影響。最終四季度 ASP 環比三季度提升約 1300 美元，我們計算口徑的特斯拉單車銷售收入 4.97 萬美元。

2022 年國產特斯拉漲價，Model 3 漲價 10000 元，Model Y 漲價 21088 元，漲價幅度超過補貼退坡幅度，預計一季度公司 ASP 將繼續提升。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

2.6 收入：量價齊推收入，汽車租賃業務蓬勃發展。整體實現汽車銷售業務營收 153 億美元，同比增 70%，其中銷售積分收入產生 3 億美元，積分收入穩定發揮。此外本季度汽車租賃業務產生 6.3 億美元收入，汽車業務總收入 160 億美元。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

2.6 毛利率：維持 30% 的高水平。

四季度汽車銷售毛利率 30.3%，環比基本持平。毛利率維持高位，規模效應和上海工廠功不可沒。四季度特斯拉上海工廠批發量（國內零售 + 出口）在全球交付量中的佔比由三季度的 55% 提升至 58%

2022 年電池漲價是熱門話題，雖然特斯拉強勢的市場話語權將有助於公司將成本壓力轉移給消費者，但毛利率快速爬坡的過程可能要告一段落了。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

三、生產端：柏林和德州工廠量產在即，上海工廠衝刺百萬產能

當前特斯拉交付量指引核心看產能、生產效率和供應鏈供應，其中產能是硬瓶頸。2019 年特斯拉中國建成投產，2020 年特斯拉第三個超級工廠德國柏林工廠破土動工，同時美國弗裏蒙特工廠產能提升、德州工廠預計 2022 年一季度投產，特斯拉這一輪產能擴張規劃正進行地如火如荼。

3.1 德國工廠

德國柏林工廠因環保問題一再推遲量產進度，目前柏林工廠已經具備投產能力並開始接受 Model Y 預定，但最終許可尚未獲得，此前下線的車為當地政府允許生產的 2000 輛測試車，不得售賣。

雖然歐洲工廠的建設一路坎坷，但柏林工廠製造水平讓人再次相信了特斯拉造車能力的快速迭代，工程能力是馬斯克認為的特斯拉不可逾越的能力之一。

4680 電池：4680 電池是繼 1865 和 2170 後的第三代圓柱電芯。電芯直徑變大，成本降低，續航增益 16%，同時通過全極耳電極解決充電過熱和充電速度慢的問題。同時柏林工廠生產的 Model Y 計劃採用一體式底盤電池包，底盤內直接鋪排 4680 電芯，無模組，無多餘的中間件，提升電池包的體積利潤率；
4680 電池預計 2023 年量產，首批 Model Y 將搭載 2170 電池：近日國外媒體稱，松下將投資 7 億美金，於 2023 年在日本的一家工廠為特斯拉量產 4680 電池。目前特斯拉計劃自產 4680 電池的德國工廠仍處於建設中，未來將採用 “自供 + 外供” 的電池供應模式；
前後一體式鑄造：更具輕量化優勢、零部件數量大幅減少從而提供生產效率、生產製造成本降低；

3.2 上海工廠：已具備 85 萬年產能，2022 年有望衝刺百萬產能

四季度上海工廠的總批發量超 17 萬台，佔公司全球交付量的 58%，上海工廠扮演了重要的出口樞紐的角色。國內工廠具備更低的產業鏈成本和更高的生產效率，有助於公司整體盈利能力的提升。
2021 年 12 月，特斯拉上海工廠批發數據超 7 萬台，線性折算已具備 85 萬輛/年的產能，2022 年衝擊百萬產能也不是沒有可能。

3.3 美國工廠：德州新工廠預計 2022 年一季度投產

德州工廠初步具備投產能力，當前處於設備測試中，特斯拉計劃 2022 年一季度末下限首批 Model Y；
弗裏蒙特工廠具備 60 萬/年的投產產能，2022 年具備超負荷運轉的潛力；
推遲 semi 卡車、Cybertruck 和 Roadster 的生產。目前已推遲 semi 卡車的試生產至 2022 年，另外 Cybertruck 將推遲至 2023 年，而用於生產 Cybertruck 的巨型壓鑄機即將投入運營，Cybertruck 在競爭對手 rivian 和福特皮卡的壓力下，量產似乎有眉目了；下一代 Roadster 的生產被推遲至 2023 年。

數據來源：特斯拉財報

四、技術：FSD 無重大進展，4680 電池推遲

4.1 自動駕駛一直都是特斯拉推崇的核心技術，也是公司科技感屬性最強的來源

技術路線方面公司始終明確採用純視覺的解決方案，並於 2021 年 7 月份推出基於攝像頭和 AI 智能算法的純視覺 FSD VBeta9.0 版本，並開始逐步驗證拆除雷達的方案。
商業模式上向前邁出了一步，推出了智能駕駛 FSD 的訂閲模式，新用户每月 199 美元（摺合 1289 元人民幣），訂閲模式更加符合資本市場對特斯拉商業模式的想象，不過定價略高，從提升 FSD 裝載率的角度看效果甚微。
四季度共進行了 7 次更新推送，美國本土搭載 FSD Beta 版本 FSD 的車輛數目超過 6 萬輛；
FSD 不僅能推動世界能源轉型，更能增強電動車的安全性，於公司而言還能提升盈利能力，一舉多得；

4.2 動力電池是特斯拉另一項核心競爭優勢

4680 電池增強產品競爭力，降低生產成本。公司已經成功驗證了 4680 電池的性能，並在近日柏林工廠的開放展示中表示柏林工廠的 Model Y 將採用 4680 電池，有效增益續航 16%，同時 4680 電池也是公司進一步降成本的關鍵；
預計 2023 年量產，自建德國工廠生產，同時松下投資 7 億美金在日本某工廠為公司生產 4680 電池；

五、儲能和服務業務，依舊任重而道遠

5.1 儲能業務表現不佳：特斯拉儲能業務包括向住宅、小型商業及大型商業和公用事業級客户出售太陽能系統和儲能系統，2021 年四季度實現營收 7 億美元，同比環比均下滑，產能是業績增長瓶頸，毛利率-7.4%，在經歷了短暫的兩個季度的毛利率為正之後，重新回到了虧錢的狀態。

產能是業績增長的瓶頸。公司新三季度發佈了 40GWh 產能的 Megapack 工廠，對積壓的訂單釋放有重大積極作用。太陽能屋頂和儲能業務的長期成功和汽車業務的邏輯類似，同樣希望通過更大的交易量增加利潤率，實現量利齊升。