情緒泄完，陽光電源還是 “追光少年”

在虎年開年的個股深度研究中，海豚君為大家奉上了光伏賽道的信仰股$陽光電源(300274.SZ) 。但是開年的這段時間裏，包括陽光電源在內的新能源板塊虎年開年並不虎，一直在回撤之中。

上篇《光伏開年不利，陽光電源虎頭蛇尾？》主要是帶大家熟悉了公司的業務佈局和行業賽道。而本篇通過兩個核心問題的探討來嘗試理解，回撤之後的陽光電源是否能夠穿越陰霾，温暖依舊。

1、逆變器領域為何能走出光伏三劍客之一的陽光電源？逆變器業務是否和牢固的護城河？公司的核心競爭力來自哪裏？

整體上海豚君認為：

品牌：光伏逆變器下游客户在選擇逆變器供應商時會考慮品牌的因素，主要因為光伏電站對可靠性、售後維護、更換、可融資性等方面的需求。而陽光電源是電站融資過程中資金方最為認可（100%）的逆變器品牌。

渠道：逆變器企業的銷售費用率明顯高於其他光伏產業鏈公司，肯花錢側面印證了渠道或營銷的重要性，其中分佈式光伏領域對渠道的依賴性更加明顯。陽光電源目前主要客户在集中式光伏領域，大客户粘性較高，正在開發分佈式光伏的銷售渠道。

成本優勢：追求性價比是 B 端客户的基本訴求，陽光電源依靠國內廉價產業鏈優勢快速搶佔海外市場就是最好的證據。另外陽光電源的領先的市場規模、多元化業務協同發展有望進一步夯實公司在成本方面的優勢。

不過陽光電源在品牌、渠道、成本方面並沒有達到牢固護城河的地步，仍舊需要保持企業戰鬥力、夯實拳頭業務的領先優勢、強化協同業務的市場地位。

2、公司股價前高 180 元，2 年 20 倍，超越 “光伏茅” 隆基的漲幅，近期回調幅度超 30%，是否是合適的入場機會？公司價值幾何？

結合數據測算，光伏行業保持高成長、公司逆變器市佔率繼續提升、儲能業務快速成長、盈利能力保持穩定的核心假設下，公司 DCF 估值價值為 118 元；

PE 維度給予公司 2022 年合理估值倍數 50 倍、悲觀估值倍數 30 倍，對應公司合理價值約 145 元、悲觀價值 80 元，不排斥繼續下跌的可能性，但當前股價已經回調至可以開始關注的位置。

2022 年光伏產業鏈價格下滑、下游裝機需求釋放，帶動逆變器行業高成長，海豚君判斷陽光電源兑現業績高成長預期的概率較大，陽光電源有望給資本市場帶來不錯的投資機會。

本文為海豚投研原創文章，未經授權，不得轉載；建議感興趣的用户添加微信號 “dolphinR123” 加入海豚投研圈，一起切磋全球資產投資觀點！

以下為正文：

一、核心競爭力

陽光電源的核心競爭力並不像消費公司一樣明確，因此市場上存在 “股價漲了後硬找護城河” 的説法，那麼陽光電源到底有沒有護城河？逆變器產品是否存在核心競爭力？護城河無非就是來自品牌、渠道、成本、技術、網絡效應等方面，海豚君認為陽光電源在品牌、渠道和成本方面存在一定優勢和壁壘，但也難言多麼深厚。

1、品牌

光伏逆變器下游客户在選擇逆變器供應商時會考慮品牌的因素，主要因為光伏電站對可靠性、售後維護、更換、可融資性等方面的需求。

可靠性要求：光伏組件、光伏逆變器是光伏電站的核心設備，而光伏電站 25 年的使用壽命，待機時間算是挺長的，長週期下，設備的穩定與可靠至關重要。逆變器是由數量眾多的電子元器件組成的，是光伏系統中容易發生故障的環節。

因此，對於企業客户而言，具備大量項目經驗、大量電站運行數據、被市場充分驗證過的廠商所提供的產品，至關重要；

售後維護與支持要求：光伏逆變器在光伏電站中扮演管家的角色，負責監測組件運行健康情況、尋找最優角度提升發電量，因此在電站運行過程中必然會有售後維護、技術支撐等需求，而大品牌廠商的售後體系往往更加健全、也能保證長期緯度的支持；

逆變器更換需求：光伏電站運營週期超過 20 年，光伏逆變器壽命普遍 10-15 年，因此理論上光伏電站在運行週期內必然需要更換 1 次逆變器，原廠更換的效率最高，同時也能保證系統的穩定性和前後一致性；

可融資性需求：集中式光伏電站往往需要採用融資的方式進行設備採購和電站建設，在金融機構在對項目進行授信貸款時會參考光伏組件、光伏逆變器的品牌，只有使用了特定品牌組件和逆變器的項目才更容易獲得銀行貸款。

BNEF（彭博新能源財經）是全球新能源市場公信力較高的第三方研究機構，其發佈的《2020 年組件與逆變器融資價值報告》對全球組件和逆變器品牌做出了可融資性的評估，評估依據是來自世界各地的 32 家銀行、基金公司、工程總承包商、發電企業、技術顧問等全球重要光伏參與者的意見，是眾多金融機構進行商貸審批時的重要參考依據。

陽光電源是光伏逆變器領域唯一具有 100% 可融資價值的逆變器廠商，即被得到所有參與者認可的品牌。華為位居第二（2019 年，陽光電源和華為是唯二的 100% 可融資價值的品牌）

2、渠道

説到渠道的重要性，我們首先需要明白光伏逆變器的銷售模式。光伏設備的銷售路徑往往通過 “集成商 - 安裝商” 或 “EPC” 等方式銷售至終端客户實現。

EPC（設計 - 採購 - 建設，工程承包模式之一），常見於地面電站項目，EPC 方具有相應的資質及專業人員，為終端業主供包括方案設計、系統集成及安裝服務；
集成商 - 安裝商，常見於分佈式光伏發電市場，一般為深耕區域市場的中小型企業；對於標準化光伏產品，則可通過貿易商實現銷售。

地面電站項目的客户為項目承包商或發電廠，市場份額的維護主要依靠較長的供應商認證體系，大型發電廠不會輕易更換熟悉的光伏逆變器供應商，具備一定的客户黏性；而分佈式光伏發電的下游客户比較分散，更像是 2C 端的商業模式，對渠道的依賴性更強。

數據來源：公司公告

對比逆變器企業和其他光伏產業鏈公司的銷售費用率可以看出，逆變器企業的銷售費用率更高，肯花錢側面印證了渠道或營銷的重要性，分佈式光伏領域更加明顯。

陽光電源近幾年的銷售費用率均在 5% 以上；
錦浪科技，因業務更加聚焦小功率户用和工商業應用領域，銷售費用率更加誇張，2019 年高達 12%；
相比之下，隆基和通威的銷售費用率在 4% 以下，甚至 2020 年位於 2% 附近；

數據來源：各公司公告，海豚君

3、成本優勢

追求性價比是 B 端客户的基本訴求，因此性價比成為逆變器行業爭奪市場份額的一大利器。

陽光電源能夠實現在海外市場市佔率的迅速提升，核心依靠的就是國內廉價產業鏈帶來的將價空間。

從市佔率的角度看，華為近 5 年市佔率穩定，陽光電源呈上升勢頭，國內二線企業中錦浪科技和古瑞瓦特市佔率也在提升，而海外企業市佔率萎縮（龍頭的 SMA 市佔率從 2013 年的 14% 下滑到 2020 年的 7%，腰折）

數據來源：Wood Mackenzie，券商研報，海豚君

另外，業務協同多元化發展強化了陽光電源逆變器業務的成本優勢。陽光電源從事的光伏逆變器、儲能逆變器、風電變流器，本質上都屬於電力控制設備，技術協同，從事上述三種產品的企業重疊度高；同時客户也協同，例如電網側儲能需求主體與光伏逆變器需求主體重合。

小結：品牌、渠道、成本是海豚君認為的陽光電源光伏逆變器業務的競爭優勢來源，不過並沒有達到牢固護城河的地步，仍舊需要保持企業戰鬥力、夯實拳頭業務的領先優勢、強化協同業務的市場地位。

二、估值

DCF 估值除了指引投資決策的功能之外，也能幫助我們更好地理解一家公司。下圖是海豚君對於陽光電源的估值問題的思考框架。

預測的核心思路為：（1）陽光電源深入人心的標籤是光伏逆變器，因此對光伏逆變器業務的預測是核心，海豚君按照公司財報進行拆分，分為國內市場和海外市場，兩個市場均按照光伏新增裝機 * 陽光電源市佔率 * 出貨均價 * 毛利率的方式進行預測（如此分類還因為國內國外兩個市場的光伏逆變器毛利率存在較大差異）。（2）風電變流器並非公司估值的核心、儲能系統尚處於快速爆發的階段、單個企業電站投資開發業務預測難度大，因此此三個業務均採用在行業增速基礎上微調的預測方法。

以下圍繞上述思考框架中的重要因素展開論述

【1】光伏逆變器

「陽光電源 2021 年定增報告書中對全球光伏新增裝機和公司出貨量的預測如下，隱含的假設為 2021-2025 年，全球新增光伏裝機年化複合增速為 21%、公司全球市佔率爬升 10 個 pct 至 37%、公司光伏逆變器出貨量年均複合增速 27%。」

數據來源：陽光電源定增募集説明書，海豚君整理

對於光伏新增裝機的預測，海豚君參考中國光伏行業協會的預測，並取保守和樂觀情景的中值進行預測，2025 年中國/全球新增光伏裝機量分別為 100GW/300GW，五年複合增速分別為 17%/18%；

對於陽光電源的市佔率，海豚君遵循了 “從集中式逆變器向組串式逆變器拓展 - 公司整體市佔率提升” 的邏輯，（1）國內市場市佔率從 2020 年 20% 提升至 2025 年的 34%；（2）海外市場市佔率從 2020 年的 27% 提升至 35%；（3）最終計算全球市佔率從 2020 年的 26% 提升至 2025 年的 35%。（4）陽光電源光伏逆變器整體出貨的年化複合增速為 23%。

數據來源：公司公告、海豚君整理

【2】風電、儲能、電站投資開發業務

風電變流器「陽光電源 2021 年定增報告書中對全球風電新增裝機和公司風電變流器出貨量的預測如下，隱含的假設為 2021-2025 年，全球新增風電裝機年化複合增速為 15%、公司全球市佔率爬升 5 個 pct 至 19%、公司風電變流器出貨量年均複合增速 21%。」

數據來源：陽光電源定增募集説明書，海豚君整理

結合彭博新能源對全球風電裝機的預期，2021-2025 年增速並不喜人，因此海豚君給予陽光電源風電變流器年化收入增速 10% 的預測，比公司定增報告書中的預測悲觀。考慮到 2020 年風電搶裝明顯，單獨給予陽光電源 2021 年風電變流器收入增速-10%。

儲能業務「陽光電源 2021 年定增報告書中對全球儲能新增裝機和公司儲能逆變器出貨量的預測如下，隱含的假設為 2021-2025 年，全球新增儲能裝機年化複合增速為 42%、公司全球市佔率爬升 8 個 pct 至 28%、公司儲能逆變器出貨量年均複合增速 54%。」

數據來源：陽光電源定增募集説明書，海豚君整理

結合上篇國內儲能 5 年 10 倍，年化複合增速 55% 的增速測算，與公司定增報告書中的預測相吻合。考慮到 2021 年儲能市場爆發的事實基本敲定以及公司儲能業務基數尚小的原因，分別給予 2021-2022 年儲能業務收入 200%、100% 的增速，2023-2025 年年化增速 55%。

電站投資開發業務同時涉及光伏電站和風電場，其行業驅動因素為光伏風電新增裝機之和的增速，參照上述對光伏新增裝機和風電新增裝機的預測，光伏風電新增裝機之和的增速約為年化 15% 的增速，因此圍繞 15% 的增速中樞來預測陽光電源電站投資開發業務的營收。

數據來源：公司公告，海豚君整理

【3】成本費用

毛利率預測，假設光伏逆變器毛利率維持在 35% 附近、儲能逆變器毛利率 20%、風電變流器毛利率 15%、電站投資開發業務的毛利率 12%，計算得到公司整體毛利率維持在 22%-24% 之間，呈緩慢下滑的趨勢。毛利率小幅下滑主要由業務結構變化帶來，隨着光伏逆變器市佔率高位穩定及儲能業務的快速放量，高利率的光伏逆變器業務營收佔比降低。

費用預測，主要依據為規模效應帶來的費用率下降。主要靠公司產品對渠道具備一定的依賴程度、技術日益成熟降低對研發投入的依賴等因素，海豚君預測公司期間費用率從 2020 年的 12.6% 逐步降低至 2025 年的 9.2%，意味着 5 年降低 3pct；

淨利率，毛利率扣除費用率之後，淨利率最終保持在 11%-12% 之間。

數據來源：公司公告，海豚君整理

【4】DCF 估值

在此海豚君綜合一下以上預測的隱含意思：

光伏逆變器：全球光伏新增裝機未來五年年化複合增速 18%；陽光電源依靠品牌、渠道、性價比等方面的優勢，實現國內及海外市佔率的繼續提升，全球市佔率從 2020 年的 26% 提升至 2025 年的 35%，公司出貨量五年複合增速 23%。
風電變流器、儲能逆變器、電站投資開發未來五年的年化複合增速分別為 10%、55%、15%；
毛利率：高毛利的光伏逆變器業務佔比下降、低毛利的儲能業務佔比上升，未來五年毛利率累計下滑 1-2pct，2025 年毛利率 22-23%。
費用率：因規模優勢，未來五年期間費用率下滑 3pct，2025 年約為 9.2%
預測結果為 2021-2023 年營收分別為 255 億元、373 億元、457 億元；歸母淨利潤分別為 28 億元、43 億元、53 億元；淨利率維持在 11% 附近。
WACC 取 10.54%，則 DCF 估值約 1750 億總市值，對應股價 118 元，較 2022 年 2 月 8 日收盤價 107 元還有約 10% 的上行空間。
1750 億元的 DCF 估值對應 2022 年 40 倍 PE 倍數、2025 年 20 倍 PE 倍數。

數據來源：公司公告，海豚君整理

【5】相對估值

光伏板塊 2020 年以來，光伏行業基本面發生了重大變化，市場對光伏行業的認知在不斷加深，板塊公司都經歷了瘋狂拉估值的階段。

以陽光電源為力，2020 年初公司 PE 維持在 15 倍左右，2020 年底及 2021 年中分別達到了 PE 估值的巔峯，100 倍左右，PE 估值倍數實現 600% 漲幅；從 EPS 來看，2020 年初對應的 EPS 約在 0.67 元，2021 年底的 EPS 約在 1.67 元附近，EPS 漲幅 150%。因此股價更大幅度的拉動來自估值倍數。

合理估值：光伏板塊情緒高漲的近兩年，公司 PE 估值倍數均值在 60 倍左右，2021 年上半年殺估值的底部約在 50 倍附近，假設光伏板塊景氣度保持、公司邏輯沒有變壞，則給予公司 2022 年 50 倍的合理 PE 倍數，假設 2022 年歸母淨利潤 43 億元，則對應市值 2150 億元，對應股價 145 元，較 2022 年 2 月 8 日 107 元的收盤價，未來一年存在 35% 的上漲空間，上漲動力主要來自業績增長；

悲觀估值：考慮到近三/五年的公司 PE 估值的均值大約都在 30 倍附近，因此給予公司 2022 年 30 倍的悲觀估值，假設公司 2022 年歸母淨利潤 43 億元，則對應目標市值 1300 億元，對應股價 80 元，存在 25% 的下跌空間，股價下跌主要來自殺估值；

因此，2022 年不能再期望拉估值賺取超額收益，需要公司業績兑現資本市場的高預期。

估值結論：拔估值是陽光電源近兩年股價大漲的主要推動力，近期回調則是殺估值。目前股價已經回調至可以關注起來的左側位置，2022 年光伏板塊景氣度延續且陽光電源業績能夠兑現高增長的資本市場預期的話，仍舊有較好的投資回報空間。