青島啤酒（下）：復星減持後，怎麼看現階段青啤的估值？

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海豚君繼上篇《青島啤酒（上）：解鎖超高端，啤酒 “茅台化” 是曇花一現還是終局宿命？》對啤酒行業產量變化、行業格局以及青島啤酒高端化歷程三大關注點梳理後，本篇主要落腳到青島啤酒公司自身的發展與股價變遷史、股權變更與股權激勵情況以及具體的運營情況和估值定價上。

青島有兩種泡沫，一種是大海的泡沫，一種是啤酒的泡沫，兩種泡沫皆讓人陶醉。青島啤酒始創於 1903 年，是我國曆史最悠久的啤酒製造企業之一，彼時由英德兩國商人合資創建。1949 年 6 月青島解放後，工廠由青島市人民政府接管並改名為 “國營青島啤酒廠”。1986 年，青島啤酒成為國內首家產量突破 10 萬噸的啤酒企業，佔據行業頭把交椅，1993 年青島啤酒先後在港交所和上交所上市，是中國內地第一家在境外上市的公司，也是中國首家在兩地同時上市的公司。

海豚君對比全球成熟啤酒企業，估值倍數中位數約為 25-30x PE，對比對標企業，中國啤酒行業上市公司的總體估值偏高，估值倍數中位數都在 30x PE 以上。但值得注意的是，青啤的 H 股市盈率估值低於 A 股上市的青島啤酒，同時也低於百威亞太和華潤啤酒，而其盈利能力與潤啤差距不大，在 A 股上市啤酒公司中，青啤業績表現較為穩健，估值與同行相比也不算太高。

在估值定價上，海豚君認為當前 PE 估值的考量更多的是機構投資者對啤酒行業景氣度評估的一種結果，可以用來分析青島啤酒景氣循環的變化，但可能不適合用來評估投資機會，

海豚君主要還是通過 DCF 角度進行考量，PE 分析主要用來解釋青島啤酒的不同發展階段對應的變化。

一、四個發展階段，潮起潮落中看青啤謀變

第一個階段是 1993-2001 年，在上市後公司經營管理出現問題，市場意識薄弱，擴展緩慢，後來在 1995 年被燕京啤酒超越，失去了行業老大的位置，市佔率最低跌至 2.2%，形勢危急。

在 1996 年，新的管理層上任，對內裁撤冗餘機構，對外大力打造品牌、通過併購進行擴張，在 1996 年-2001 年公司一共收購了 47 家地方啤酒企業，市佔率從不到 3% 提升至 11%，並初步完成了全國性的戰略佈局。

數據來源：Wind、海豚君整理

第二個階段是 2002-2006 年，公司經過前期的迅速併購擴張，在規模不斷擴大的同時，企業的成本和費用也在快速上升，加上 “低成本擴張” 的戰略下，大部分被收購的企業盈利能力比較差，公司開始着眼於內功的修煉。

2001 年新的總經理上台後，將戰略重點由 “做大做強” 轉向 “做強做大”，將企業的內部整合放到更重要的地位，將全國的子公司按照區域收歸事業部統一管理、整合渠道，並梳理自身龐雜的品牌線，形成 “1+3” 的品牌戰略。

數據來源：Wind、海豚君整理

第三個階段是 2007-2013 年。在公司修煉內功的時候，華潤啤酒也開始大量收購地方啤酒企業，完成了全國的市場佈局，並於 2006 年超越公司成為了全國第一。

面對這樣的局勢，公司從 2007 年開始實施 “整合與擴張並舉” 的新戰略，重啓併購、加快產能建設。同時借奧運之勢進行營銷來提升品牌力，並順應消費升級的趨勢，推出了青島純生、奧古特、鴻運當頭等高端產品。

數據來源：Wind、海豚君整理

第四個階段是 2014 年至今。2014 年下半年開始，行業量增結束，啤酒人均消費量接近飽和，消費者從看重 “量” 到看重 “質” 轉變，行業進入存量競爭時代，行業的增長主要由產品結構升級帶來的 “價增” 驅動。

在這一階段，公司開始減少資本開支，通過關閉效益差的工廠來實現產能利用率的上升，同時不斷推出各類中高端新產品，並加快向聽裝和精釀啤酒轉型。

長橋海豚根據公開數據統計，青島啤酒 2018-2019 共關閉 3 座工廠，產能利用率從 2017 年的 71.46% 提升至 2019 年的 81.53%，同期淨利率也從 5.26% 提升至 6.89%，真正實現提質增效。

2018 年新董事長上任，強化 “1+1” 品牌戰略，着力推動 “青島啤酒” 主品牌高端化發展。

2017 年，復星集團成為公司的第二大股東，入股後，復星集團將通過自身的優勢資源幫助公司在市場拓展、制度改革、產業投資和資源整合等方面的發展。

2020 年 3 月，公司首次股權激勵計劃落地，激勵範圍覆蓋了中高層以上的骨幹員工，激勵的考核以淨利潤增速和 ROE 考核為主，考核要求較為合理，有利於激勵管理層和骨幹員工發揮自身才幹、促進公司的業績增長。

數據來源：Wind、海豚君整理

先看 PE 走勢，可以發現除上市初期外，公司的 PE 有過 5 次高點，分別是 1997-1998 年、1999 年-2001 年、2006-2007 年、2017-2018 年、2020 年，其中前三次高點都是上證大牛市的時候出現的，後面兩次是在白馬股牛市（2017）和疫情後消費行情（2020）年出現。

拋開前三次牛市的行情不談，值得注意的是為何公司的 PE 在 2015 年牛市中保持低位，而到 2017 年和 2020 年卻有了大幅度的上漲。

數據來源：Wind、海豚君整理

出現這一特殊現象的原因與行業競爭格局和發展階段有關。從 2011 年起行業競爭升級，公司的中高端產品需要應對來自百威的威脅，而中低端產品的競爭也日益白熱化，公司的毛利率和淨利率都進入了下降通道，市場自然不會看好公司的發展，估值也逐漸降低。

數據來源：公司公告、海豚君整理

2013 年行業銷量見頂，行業進入存量競爭時代，但是企業間激烈的競爭仍未結束，公司的毛利率和淨利率分別在 2015 年和 2016 年見底，這種盈利能力不斷下降的企業，市場自然不會給好顏色看，所以即使在 2015 年的大牛市，公司的 PE 也沒有大幅度提升。

當大家都認為啤酒是個差行業、在大牛市中都不怎麼願意炒的時候，轉機也開始孕育。2014-2016 年，重慶啤酒大幅度關閉工廠、裁減人員，以此提升資產質量和盈利能力，並取得了較好的效果，市場對啤酒行業的認可程度開始提高。

到 2017 年，行業進入高端產品機遇期，企業之間競爭的烈度下降，並將盈利而不是銷售額作為發展的目標，行業的盈利能力提升，公司作為啤酒行業的代表之一，也獲得了市場的認可，這也是公司 2017 年 PE 快速上升的原因。

2020 年初，疫情席捲全國乃至全球，青島啤酒作為必需消費品之一，其確定性被市場認可，加上行業盈利能力改善、產品高端化趨勢不斷被證明，公司的 PE 再次迅速上升，成為驅動股價提升的關鍵。

二、青啤 “二股東” 幾度易主，股權激勵激發管理活力

青島啤酒雖在海外上市留下濃墨重彩的一筆，但市場對其卻爭論頗大。青島啤酒雖屬國企，但也是中外合資企業，2002 年底到 2009 年初，青島啤酒的二股東是百威的母公司，2009 年初至今，其第二大股東則是日本最大的啤酒企業朝日集團。

在被華潤雪花超越之前，青島啤酒一直是中國啤酒 “老大”，作為國內啤酒行業龍頭，卻讓外資輪流做二股東，爭議也由此而起。而外資進入青島啤酒的原因，主要是看重中國這個非常大的啤酒市場，大蛋糕誰不想分一杯羹，百威英博也確實收穫頗豐，在百威英博做 “二當家” 的 6 年時間內，15 億元變為了約 65 億元（按 2009 年匯率計算）。

2009 年 8 月份，朝日集團以大約 6.665 億美元（按按 2009 年匯率計算，約 47 億人民幣）購入了青島啤酒港股 19.99% 的股權，但 2009 年～2017 年年間，朝日啤酒在華髮展一直不太順利，朝日啤酒與青島啤酒只是財務投資上的關係，不存在品牌、渠道合作。在中國啤酒消費升級與五大廠商控制中國啤酒市場的背景下，主打超爽啤酒的朝日啤酒在中國的處境變得更加艱難。

儘管中國是全球最大啤酒市場，但在朝日啤酒海外銷售額中中國所佔比例不足 10%，他們開始選擇轉變海外市場戰略，朝日啤酒在 2017 年 12 月，將持有青啤的 17.99% 股權轉賣給復星（復星耗資約 55.億人民幣），此後大舉進軍歐洲市場，接連買下 8 個歐洲啤酒品牌。

數據來源：公司公告、海豚君整理

復星接過朝日持有青島啤酒近 18% 的股權，從而成為青島啤酒第二大股東，復星作為財務投資者進入青島啤酒，這也是復星在食品飲料行業的最大一筆投資。

數據來源：公司公告、海豚君整理

復星國際入主後，青島啤酒 H 股股價一路上漲，而復星系也獲得了不菲的收益。根據長橋數據顯示，截至 2 月 8 日港股收盤，青島啤酒股價為 69.45 港元/股，與 2017 年底郭廣昌投資青島啤酒時 30 多元的股價相比，如今公司股價已基本實現翻倍。

數據來源：長橋 APP、海豚君整理

但值得關注的是，從 2019 年開始，復星集團便走上了對青島啤酒的 “減持之路”，截至 2021 年 12 月 14 日最近的一次減持完成後，復星集團持有持有青島啤酒 H 股股份佔公司總股本約 5.06%，4 年減持套現 114 億港元，浮盈約 22 億港元。

海豚君認為這更多是跟復星集團的整體戰略有關，復星將啤酒減持出來的錢又鎖定在了白酒領域，先後入股金徽酒與捨得酒業，與青島啤酒的整體經營關係並不是很大。

其實將啤酒行業發展歷程和青島發展時結合起來看，可以發現在上市以後，青島啤酒在戰略上沒有出現大的問題，但是在戰術上有一些失誤，主要體現為在沒有足夠的內部整合實力的情況下，大量收購質地較差的資產，拖累了企業的發展進程。

同時，體制的限制也導致公司發展速度較慢，事實上覆星的進入更加激發了青島啤酒的活力，復星集團在入股後就結合大股東承諾青島啤酒 2020 年 6 月底前推進上市公司管理層長期激勵計劃，在最新的股權激勵完成後，這一問題得到了一定的緩解。

2020 年 3 月，青島啤酒發佈股權激勵計劃草案，是國內擬向包括董事長、執行董事在內的管理層和核心骨幹授予 1350 萬股限制性 A 股，約佔公司 1%，授予價格為每股 21.73 元。激勵對象包括公司董事（不含非執行董事、獨立董事）、高管、其他公司核心管理人員、中層管理人員和核心骨幹人員在內的不超過 638 人，2020 年公司職工人數為 35678 佔比 1.8%。

海豚君認為青島啤酒此前的股權激勵範圍之廣、力度之大在啤酒行業內屬首家，大大充分地調動員工積極性，激活了管理團隊。

管理團隊的領軍人物董事長黃克興戰投經驗豐富，深諳品牌管理之道。2018 年，黃克興接棒孫明波成為青啤新任掌門人，豐富的戰略投資管理經歷使其具有啤酒行業戰略規劃、投資管理、經營管理、市場營銷及品牌管理經驗。作為百年企業青島啤酒的舵手，黃克興沒有做守成者，而是成為辛苦奔波的開拓者、創新者。他在青島啤酒既有板塊的基礎上，開拓出了健康水與啤酒吧兩個全新賽道，帶領公司朝高端化堅定邁進。

數據來源：公司公告、海豚君整理

三、青啤進入整合期，利潤將加速釋放

產能利用率提升是青島啤酒利潤改善的一大關鍵。啤酒受限於運輸半徑，在市場周邊建立產能必不可少，屬重資產行業，產能利用率關係折舊、人工費用等攤銷，一般單一 30-40 萬噸產能固定成本高達 8000 萬-1 億元。

2012 至 2016 年期間，公司的固定資產投資大幅增加，從其它指標也同樣看出 2012 至 2016 年是公司大幅擴張的一個時期，表現為在建工程的突然性爆發增加。長橋海豚認為這是公司通過產能擴張克服啤酒銷售半徑的障礙，達到佔領新市場的目標。

從 2016 至 2017 年開始，公司的資本支出大幅減少，戰略由擴張轉變為保守。海豚君看到，2016 年以後公司的固定資產不再增加而是趨穩，在建工程逐漸下降並趨穩。

數據來源：公司公告、海豚君整理

青島啤酒的產能利用率在 16 年以前一直在 50% 附近徘徊，由於涉及到員工安置、税收等因素，關廠並非易事，16 年以前青島啤酒並未實施明顯關廠，僅有市場化機制的嘉士伯在 16 年以前連續關閉產能。

2016 年以來青島啤酒推進產能優化，產能利用率提升帶來盈利的提升（不過會存在短期的一次性費用影響），海豚君認為公司未來的產能利用率仍有較大提升空間。

另外值得一提的是，隨着公司中高端啤酒佔比提升，影響運費和回瓶等成本制約因素減少，疊加附近小廠關閉帶來的產能整合也有望帶來生產效率的提升，而且高端產品的淡旺季區別相對更小，對產能利用率的整體提升具有促進作用。

數據來源：公司公告、海豚君整理

啤酒包裝成本佔比高，青啤包裝佔比達一半，大麥、啤酒花、大米和水等原材料佔比約 20%，製造費用佔比同樣約 20%，人工及其他成本佔據 10%。

數據來源：公司公告、海豚君整理

由於青島啤酒包材佔成本比重高，包材成本變動對公司成本壓力的影響，近幾年年包材、燃料、大麥等普遍上漲，成為 2018 年以來公司提價的直接推動誘因。

數據來源：Wind、海豚君整理

成本上漲擠壓利潤空間，提價轉移成本壓力，青島啤酒 2018 年以來對旗下產品進行不同程度提價，覆蓋部分原材料漲價成本，貢獻收入價增。

數據來源：渠道調研、海豚君整理

公司擴張期（2012~2016），表現為份額快速提升，但由於資產減值以及固定資產折舊增加，疊加消費費用投放的增加造成淨利潤增長放緩，擴張後的整合期（2017 至今）淨利潤迎來快速增長。

數據來源：公司公告、海豚君整理

理解青島啤酒的公司估值，由於公司屬於價值風格，核心關注引起淨利潤率變化相關的因素，海豚君整理瞭如下框架，儘可能展示影響公司價值的核心驅動因素，以及各核心驅動因素通過什麼途徑影響公司的價值。

現階段及未來的 5 年內公司營業收入主要由量和價來驅動，在目前產能供給充沛的情況下，是需求決定供給的格局，銷售量主要由終端需求驅動，價格主要產品結構升級驅動，影響毛利率來自包材相關物料以及進口大麥的成本變化趨勢，其中核心關注產能利用率提升深化規模效應從而降低生產成本。

費用端主要受競爭格局的變化之下公司渠道擴張以及促銷費用的投放節奏，利息收支方面關注公司現金分配以及債務情況。

數據來源：海豚君整理

海豚君認為在青島啤酒結構升級驅動毛利率提升，疊加競爭格局優化關廠加速下，費用率將持續改善，海豚君在中性假設下，根據量和價的預測推導出收入的預測，青島啤酒未來 5 年銷售量 CAGR≈1.3%，銷售均價 CAGR≈2.5%，則青島啤酒未來 5 年收入 CAGR≈3.7%，淨利潤 CAGR≈10%，結構升級帶來淨利潤保持穩定增速。

毛利率：由 2020 年的 37% 提升至 2025 年的 43%，隱含了青島啤酒提價疊加結構升級，從而帶動整體毛利率上行。

營業利潤：未來五年營業利潤複合增速 13%，除了毛利率的改善之外，還隱含了市場對費用率受益規模效應的預期。

DCF 估值：在上述中性預期的情況下，青島啤酒 A 股權對應總價值 807 億人民幣，對應股價 112.67 元人民幣，較 2022 年 2 月 8 日 A 股收盤價 89.58 元，公司當前股價被低估，存在 26% 的上漲空間。

數據來源：海豚君整理預測