英偉達：超預期業績背後的隱憂 | 讀財報

海豚核心觀點：

英偉達 (NVDA) 北京時間 2 月 17 日凌晨，美股盤後發佈 2022 財年第四季度財報（截至 2021 年 12 月）。

1. 整體業績：季度收入和毛利率均創歷史。收入端超預期的表現主要來自於遊戲業務和數據中心業務的季度高增。毛利率方面持續提升，達到了 65.4% 的歷史新高。公司在疫情下受益於 PC 市場對 GPU 的強勁需求，而在疫情緩解後，公司仍能維持高毛利率源於公司的行業地位和 Ampere GPU 等產品結構性影響。
2. 核心業務表現：遊戲業務、數據中心業務和專業可視化三項業務均創新高。遊戲業務和數據中心業務是公司財報最為核心的業務，兩項合計佔比達到 80% 以上。遊戲業務增長主要來自於 PC 領域的獨顯需求和挖礦，由於 GPU 具有通用性的特徵，有部分 GPU 產品被用於挖礦。數據中心的增長受雲廠商的資本開支影響，疫情下核心雲廠商投入仍維持 30% 以上的高增，而英偉達獲得更高增速主要來自於併購 Mellanox 和內生增長兩方面。
3. 主要財務指標：經營指標平穩，盈利能力提升來自於費用率下滑。英偉達本季度存貨和應收帳款佔比均有所上升，仍位於歷史合理區間。公司本季度盈利能力提升明顯，由毛利率提升和費用率下降的兩方面影響，其中經營費用率的影響大約在 1pct 左右。
4. 下季度指引：英偉達預計 2023 財年第一季度營收 81 億美元（正負 2% 浮動），超市場預期（72.2 億美元）。毛利率（GAAP）方面，公司預期 2023 財年第一季度為 65.2%（正負 0.5pct 浮動）。此外由於終止 ARM 收購案的影響，將給英偉達在 2023 財年第一季度造成 13.6 億美元的運營費用。

整體觀點：$英偉達(NVDA.US) 在本季度交出了一份不錯的答卷，收入和毛利率均創公司歷史新高。在各項業務中，尤其是公司最核心的遊戲業務和數據中心業務都呈現出高增長的表現。其中游戲業務在 PC 市場趨穩的情況仍獲得了 30% 以上的增長，體現了公司的地位以及產品結構上的優化。同時數據中心業務在賽道優勢的基礎上，公司獲得了更高速的增長，在併購 Mellanox 影響褪去後，季度高增更是體現了公司的內生增長實力。

對於英偉達下季度的業績看法，公司給出的收入指引雖然好於市場預期，但同時也關注到下季度公司可能出現的毛利率下滑，同時 ARM 收購案終止的影響在費用端有 13.6 億美元的影響。綜合以上因素影響，英偉達淨利潤逐季增長趨勢可能在下季度結束。同時關注市場層面，對美聯儲加息的擔心，英偉達作為高估值公司同樣存在一定的市場風險。

一、關於英偉達，要知道什麼？

英偉達是全球最為領先的算力芯片公司，公司產品不僅用於遊戲和數據中心等傳統領域，同時也能用於自動駕駛、元宇宙等新興領域。只要是對數據計算有需要的地方，都能看到英偉達的身影。對英偉達的研究，從 “算力基本盤 + 算力的未來” 的兩方面入手，“算力基本盤” 是公司現在的主要收入來源，而 “算力的未來” 是英偉達在新興領域有望取得的突破。

1）“算力基本盤”：主要由數據中心和遊戲業務構成，兩部分是公司目前收入的主要來源，佔據八成以上。

近年來數據中心業務的發展，主要得益於雲基建的加快和垂直行業需求的增加，而遊戲業務主要以 GPU 為主，是公司一直以來的傳統業務，曾經主要下游用於 PC 的獨顯領域。同時由於公司 GPU 在算力上的優勢，隨着比特幣等虛擬貨幣的興起，部分 GPU 用於挖礦的新需求上。

2）“算力的未來”：主要受益於大數據時代對算力需求的新興領域，包含自動駕駛、元宇宙、腦機等新興領域的需求。

來源：海豚君整理

關於本次財報，海豚君主要關注以下幾個問題：

1、整體業績 vs 市場預期：市場關心的公司營收和毛利率表現如何？是否達到市場預期？

2、核心業務表現：遊戲業務的高端產品週期能否繼續帶來增長？數據中心業務能否繼續實現高增？汽車業務的潛力有沒有激發出來？

3、主要財務指標：公司本季度各項費用率情況怎麼樣？公司存貨、應收帳款是否在合理水位？公司本季度盈利能力有沒有變化？

二、以下是海豚君的詳細分析

一、整體業績：營收&毛利率雙雙創歷史

1.1 營業收入：2022 財年第四季度英偉達公司實現營收 76.43 億美元，同比增長 52.8%，超市場一致預期（74.2 億美元）。雖然同比增速較此前有所回落，但本季度公司仍維持在 50% 以上增長。公司季度收入再創歷史新高，主要得益於遊戲、數據中心和專業可視化業務的快速增長，三項業務收入均創下季度歷史新高。

來源：公司財報，海豚君

1.2 毛利率（GAAP）：2022 財年第四季度英偉達毛利率（GAAP）達到 65.4%，再創歷史新高，連續 2 個季度維持在 65% 以上。公司毛利率在疫情後持續呈現回升趨勢，主要由於疫情下 PC 等下游市場對公司產品的拉動。而在疫情因素緩解後，公司毛利率重回高毛利率水位，更體現了公司行業地位和 Ampere GPU 等產品對公司整體毛利率的拉動。

來源：公司財報，海豚君

二、核心業務情況：遊戲&數據業務維持高增長

2022 財年第四季度英偉達的遊戲業務仍是公司最大的收入來源，但佔比已下滑至 44.7%。數據中心業務佔比不斷提升，本季度來到 42.7%，未來有望超越遊戲業務成為公司第一大業務。數據中心業務從原本佔比 20-30%，迅速提升至 40% 左右，最主要原因是公司於 2020 年上半年對 Mellanox 的並表。遊戲業務和數據中心，是影響公司業績的最核心業務，兩項合計佔比達到 80% 以上。

來源：公司財報，海豚君

2.1 遊戲業務：2022 財年第四季度英偉達遊戲業務實現營收 34.2 億美元，同比增速放緩，但本季仍有 37.1% 的高增。英偉達遊戲業務在疫情後的連續高增長主要得益於疫情下提升了 PC 市場中 GPU 的需求、虛擬貨幣價格上漲刺激的挖礦需求和市場對 Ampere GPU 架構等高端產品的需求。

公司 GeForceRTX 3050 的推出給更多的玩家享受到 Ampere GPU 架構的高效和性能，GeForce RTX 3080 TI 和 RTX 3070 TI 給玩家帶來了更高的性能水平。

來源：公司財報，海豚君

附：比特幣上漲對遊戲業務的影響

英偉達現在的遊戲業務中，不單單有 PC 領域的獨顯，還包括了一部分的挖礦領域。由於 GPU 本身具有通用性，不僅可以用於 PC 領域的獨顯，同時也有部分用於挖礦領域。雖然英偉達推出過 CMP 卡專用於挖礦來減少挖礦對 PC 獨顯的擠兑，但市場中仍有很多 GPU 被用於挖礦。那麼當比特幣價格上漲時，挖礦需求的提升，在供需失衡下推升了 GPU 的價格，從而影響了遊戲業務。

來源：公司財報，海豚君

2.2 數據中心：2022 財年第四季度英偉達數據中心業務實現營收 32.63 億美元，同比增速繼續回升至 71%。英偉達數據中心業務增長繼續超市場預期。此前公司對 Mellanox 的收購併表影響，在 2021 年第二季度已經結束。隨後公司在 2021 年下半年的增速提升，主要源於公司的內生增長和下游雲業務的持續增長的需求。

公司的 NVIDIA®DGX™A100 系統正在被 Meta 使用來構建它的 AI Research SuperCluster；Open-sourced NVIDIA FLARE，被醫療保健，製造和金融服務團體用以更大的 AI 模型。

來源：公司財報，海豚君

數據中心業務的主要下游是全球各大廠商的雲服務，參考全球核心雲廠商的資本開支情況，來看待英偉達數據中心業務的增長來源。在疫情後，全球雲廠商的資本開支有增無減，在 2020 和 2021 年的投入都有 30% 以上的增長。而與此同時，英偉達數據中心業務取得了更快的增速，不僅是來自於雲廠商資本開支的高增，更有外延整合 Mellanox 及公司本身的內生增長。

來源：公司財報，海豚君

2.3 汽車業務：2022 財年第四季度英偉達汽車業務實現營收 1.25 億美元，同比下滑 14%。汽車業務的表現低迷，主要由於整個汽車行業在 2021 年下半年受供應端緊缺影響，影響整體行業出貨量。

汽車業務佔英偉達營收比重不足 2%，雖然目前該業務對公司整體業績影響不大，但在汽車智能化的推動下有望提升業務的重要性。公司與捷豹路虎共同開發下一代自動駕駛系統，蔚來的 ET5、小鵬的 G9 SUV 和 Pony.ai 的 Robotaxi 都將使用公司的 NVIDIA DRIVE Orin 芯片。

來源：公司財報，海豚君

三、主要財務指標：經營指標平穩，盈利能力提升來自於費用率下滑

3.1 營業利潤率：提升的主因在費用率下滑

2022 財年第四季度英偉達營業利潤率繼續增長至 38.9%，本季度營業利潤率提升的原因來源於毛利率的增長和費用率的下降兩方面，其中最主要來自於費用率方面的下降。

從營業利潤率的構成來分析，具體變化情況：

“營業利潤率=毛利率 - 研發費用率 - 銷售、行政等費用佔比”

1）毛利率：四季度 65.4%，環比提升 0.2pct，得益於高價產品等因素的拉動；

2）研發費用率：四季度 19.2%，環比下降 0.6pct，仍維持在 20% 左右水平；

3）銷售、行政等費用佔比：四季度 7.4%，環比下滑 0.4pct，營收體量增長的同時，該項費用獲得一定的規模效應，佔比呈現下降趨勢。

來源：公司財報，海豚君

3.2 經營指標情況：存貨和應收佔款水位有所上升，仍在合理區間

1）存貨/收入：四季度比值 34.1%，環比提升 2.7pct，季度存貨佔比位於歷史合理水位；

2）應收帳款/收入：四季度比值 60.8%，環比提升 5.1pct，季度應收帳款佔比有所上升，仍位於歷史合理區間；

3）預付賬款/收入：四季度比值 4.8%，環比提升 0.3pct，維持歷史合理水平。

來源：公司財報，海豚君

3.3 淨利潤（GAAP）：增長動力來自營收增長和費用端下滑

2022 財年第四季度英偉達淨利潤 30.03 億美元，同比增長 106.1%。本季度的利潤增長主要來自於營業收入增長和盈利能力提升。公司盈利能力方面，本季度淨利率提升至 39.3% 的高位，主要來自於營業費用率的下滑和税收的影響。其中營業費用率下滑給淨利率帶來了 1pct 左右的拉動，税收方面的環比影響在 3 億美元左右。

來源：公司財報，海豚君

$AMD(AMD.US) $英偉達(NVDA.US) $英特爾(INTC.US)

長橋海豚英偉達歷史文章回溯：

深度

2021 年 12 月 6 日《英偉達：估值不能只靠想象來撐》

2021 年 9 月 16 日《英偉達（上）：五年二十倍的芯片大牛是如何煉成的？》

2021 年 9 月 28 日《英偉達（下）：雙輪驅動不再，戴維斯雙殺來一波？》

財報季

2021 年 11 月 18 日電話會《英偉達怎麼構建元宇宙？管理層：聚焦 Omniverse（英偉達電話會）》

2021 年 11 月 18 日財報點評《算力爆賺、元宇宙加持，英偉達要一直牛下去？》

直播

2022 年 2 月 17 日《英偉達公司 (NVDA.US) 2021 年第四季度業績電話會》

2021 年 11 月 18 日《英偉達公司 (NVDA.US) 2022 年第三季度業績電話會》