互聯網廣告綜述——Google：坐觀風雲起

近兩年因為疫情封鎖，線上零售加速滲透，電商廣告的增量推動互聯網廣告佔比提升的速度。不過 2021 年以來，線下經濟活動不斷放開，受高需求刺激，美國 GDP 強勢修復，互聯網廣告的增速相對放緩。$谷歌-A(GOOGL.US) $谷歌-C(GOOG.US)

來源：wind、eMarketer、海豚君

2020 年與 2021 年經濟發展階段的不同，也造成了兩年廣告增長的驅動力存在區別。

我們從巨頭 Google 和 Meta 的廣告單價增速與廣告投放量增速趨勢來看（可以代表整體行業趨勢），2020 年主要靠的是 “拉量”，2021 年則主要靠的是 “提價”。

在 Meta 深度中，海豚君也展開討論過這個問題，在經濟低迷期，廣告主的營銷預算削減，因此對於廣告報價的高低會更敏感，因此廣告平台更多的是需要靠低價來刺激商户投放，提升廣告庫存來維持收入端的增長。在經濟復甦或強勁期則與之相反。

來源：Meta 財報、海豚君

來源：Google 財報、海豚君

展望 2022 年的廣告行業，關鍵需要看看存在高度相關的經濟大盤情況。在上篇宏觀綜述《美股狂歡結束，太多人在裸泳？》中，海豚君分析，今年需要警惕高通脹、補貼減少對終端零售需求的壓制，消費信心不足會影響商户的廣告投放意願。這將直接反映在 CPM、CPC 報價增幅上，實際上從 2021 年下半年開始，廣告單價的漲幅已經開始回落。

對於 Google、Meta 等成熟的廣告巨頭來説，其平台的廣告加載率已經相對較高，尤其是 Meta，能夠進一步提升的空間有限，否則就會影響用户的平台使用體驗。

因此，海豚君認為，2022 年廣告行業會隨着通脹導致的經濟承壓，整體增幅將顯著放緩，細分板塊中，實體零售廣告投放放緩較明顯；服務業廣告，尤其是帶有疫情修復性質的旅遊、交通等廣告投放則會繼續修復。

在大盤子增幅不夠的情況下，各廣告平台之間的競爭也會更加嚴峻，新興勢力如 TikTok 商業化還在早期，但用户規模已經位列全球 TOP，並且勢頭持續兇猛。

來源：App Annie、海豚君

TikTok 宣稱 2022 年廣告收入目標 120 億美金，相比 2021 年的 40 億美金翻了 2 倍，顯然超出市場原本的預期。我們認為，TikTok 的商業化之路必將全球廣告市場的池水攪渾，如同短視頻產品迅速席捲全球，打破移動流量競爭格局一般，推動全球廣告市場加速重塑。

因此海豚君認為，對於 1）零售業廣告主佔比較大，服務業佔比較小；2）平台內用户注意力遷移流失的廣告平台來説，2022 年的日子將更難過。

相比於三季度財報後的綜述中海豚君對 Google 投資邏輯的歸納，Google 四季度的表現，基本上符合我們之前的判斷，但也對我們之前的小部分觀點帶來變化更新。

1、搜索廣告開始體現出 iOS 隱私新政的紅利。

在三季度之前，Google 搜索廣告主要走的是一個後疫情期強勢修復的邏輯，並且在社交平台、流媒體信息流廣告漲價異常時，搜索廣告的 ROI 則越來越體現出它的性價比。

來源：Cowen「廣告主調研」

這一點也可以從谷歌廣告點擊相比 Meta“量價” 雙升更佔優勢看出來，點擊廣告主要體現在 Google 搜索廣告、Gmail 廣告、Google Maps 廣告以及 Google Play 廣告。

公司解釋，廣告點擊量的增長主要是由 Google 搜索移動端的增量驅動，四季度 Google CPC 增速相比 Meta 下滑幅度更緩也能體現廣告主對搜索廣告的投放意願提升。在 Meta 的襯托下，四季度增長韌性更體現了搜索廣告受益蘋果 ATT 政策的效果，這在 Meta 電話會上管理層也提到這一點。

來源：Google 財報、Meta 財報、海豚君

來源：Google 財報、Meta 財報、海豚君

2、Google 雲簽單能力尚在

四季度 Google 雲的表現讓海豚君意外側目，在去年的前三季度，Google 雲在同行中並不算優秀，在低基數下增速也沒有大幅超出亞馬遜、微軟，來體現自己成長潛力。

來源：Google 財報、海豚君

但四季度新增合同額陡然走高，季度增量歷史新高。

（計算公式為=本期待未確認收入的合同餘額淨增 + 當期確認的雲業務收入。其中披露的期末剩餘待確認收入的合約金融中，大部分為 Google Cloud 合同，因此我們暫將其視作剩餘待確認的雲業務合同額）

作為谷歌押注的第二增長曲線之一，公司 2018 年開始瘋狂投入雲業務，但是表現一直平平，但到四季度，這一表現似乎有所逆轉，可以看到無論是收入還是新籤合同均有明顯漲幅，後續還要看可持續性。

來源：Google 財報、海豚君

3、強大的規模效應和龍頭議價力，體現在各業務的盈利水平持續提升中

除了收入端的增長韌性超出市場預期外，谷歌近一年的利潤改善整體上也在提速。

一方面，搜索廣告依賴的是谷歌自有流量，在今年強勢修復後對外分成的流量成本率自然走低。除此之外，2021 年也是谷歌服務器折舊年限延長的基數調整期，雖然不是利潤提升的主要動力（一個季度差不多 10 億的利潤增加，約佔經營利潤的 5%），但也不能忽視。

另一方面，疫情期居家辦公，招聘進度相對放緩，整體運營開支迅速放緩，從營業費用率來看，由 1Q20 的 34.5% 下降至 1Q21 的 26.7%，此前則是一直居高不下 30%。

不過在去年末，費用率環比有所回升，費用增速相比人員規模顯著更高，我們認為這可能主要體現了是宏觀環境下用工成本增加的問題。

來源：Google 財報、海豚君

目前看 Google 的應對結果還比較令人滿意，整體運營支出控制穩定，但後續如果收入端增速下來，用工成本受通脹影響高企下，則會延緩 Google 利潤改善的速度。

來源：Google 財報、海豚君

4、估值更新

對於 Google，海豚君相較之前的預期（《三季度美股綜述》）不做大的調整，考慮到 2022 年各國解封后旅遊等服務業的復甦，對 Google 的搜索廣告能夠帶來一定的增長支撐，因此略微調高了搜索廣告未來增速。

而 YouTube 所在的流媒體競爭激烈，對用户時長的搶奪也會如中國一般逐步激烈，並且 YouTube 的短視頻 Shorts 表現並不佳，宏觀環境中，零售廣告可能受到高通脹影響而預算削減，因此海豚君壓低了 YouTube 的增長態勢。

另外，考慮到雲業務戰略提升後，對外銷售中對員工需求的擴張，AI、AR、區塊鏈等領域的持續投入，預計也會提高支出項，因此我們有所放緩 Google 的成本費用優化速度。

在 WACC=9.45%，g=2.5% 的假設下，DCF 估值為 3283 美元/股，較前期估值略微提升。同樣的，在當前的宏觀環境下，短期可參考更高 WACC 下估值，來尋找相對安全的位置。