美國流媒體綜述——Netflix、Disney 的 “愛優騰” 之戰

關於流媒體競爭格局演繹以及未來長短期的投資邏輯，海豚君在上一篇《長視頻混戰要來 “美國翻版”，奈飛、迪士尼慘了？》中進行了重點研究，這次主要依據四季度業績和 2022 年展望，對$奈飛(NFLX.US) 和$迪士尼(DIS.US) 的估值做一下更新。

四季度業績披露打頭陣的 Netflix，指引低於預期後暴跌 20% 算是刷了屏，雖然説 Netflix 歷史上多次出現指引不及預期的暴雷情況，但在當下的市場環境，資金對於業績暴雷股的懲罰很重。

不過這也並不是説 Netflix 就完全被錯殺了，這次業績電話會上，管理層終於開始談論競爭的影響（之前更願意將有線電視平台視作最大的競爭對手）。對於 2022 年 1 季度大幅低於市場預期的用户增長指引（250 萬 VS 650 萬），管理層歸因於太多的競爭對手湧入流媒體行業。

海豚君去年以來一直跟蹤各個主流平台的用户訂閲情況，從二季度開始，我們就發現各個平台之間的競爭非常膠着，全靠短期內容驅動，此消彼長的趨勢非常明顯。因此只要華爾街最關心的淨增訂閲用户數出現異常，就會帶來股價的上下波動。

來源：Netflix 財報、Disney 財報、AT&T 財報、海豚君

近兩年 Netflix 的內容投入一直在加碼，但同行撒起幣也毫不手軟。2021 年 Netflix 內容投入 174 億，Disney 則超 250 億，並且宣稱 2022 年將投入 330 億做內容。這樣的 “內卷” 似曾相識，中國的愛奇藝們早就走過一遍了，結局是悽慘的。

雖然中國環境特殊，但 Netflix、Disney、HBO、亞馬遜等等，這些巨頭又有哪個吃素？美國版 “愛優騰” 之爭必將上演，真正對抗依然是不差錢的高手較量。

來源：Disney 財報、Netflix 財報、海豚君

雖然 Disney 四季度用户增長還不錯，但這更多的是亞太新市場開拓、延期舉辦的印度板球聯賽的熱度帶來，不是主要靠內容驅動，包括即將過去的 2022 年一季度。

Disney 的內容週期受到疫情影響，今年二季度末才會正式開啓，若論當下內容豐富度，Netflix 在兩者之間可能更佔優勢。

但在下一主戰場——印度，Disney 手握印度本土流媒體平台 Hotstar，可謂是贏在了起跑線上。截至四季度 Disney+Hotstar 的用户規模達到 4600 萬，海豚君認為，Disney 有望成為第一個觸達 1 億印度用户的流媒體巨頭。

不過海豚君還是建議，對於內容驅動型的平台，在競爭格局變差的時候，可以遵循內容週期短期參與一下，不適合長期持有不動，否則遇到長期收益抹零，投資體驗是非常差的。

相較於 Netflix 的單一業務全押注在流媒體上（IP 衍生業務、遊戲業務暫未明顯創收），Disney 多了三條其他業務支撐——主題公園、電影發行、有線電視，能夠在一定程度上弱化流媒體競爭加劇對業績波動的影響。

四季度 Disney 主題樂園修復非常強勁，超預期的不僅僅是收入端，利潤端也受提價、新增值服務的推出而大幅改善。管理層對未來的盈利能力保持較高的信心，認為這樣的利潤優化趨勢還將持續。

從收入絕對值上看，主題公園與消費品業務已經恢復到疫情前的營收水平，但從入園率和客流量來看，主題公園還存在修復空間，也就是説，迪士尼的超預期復甦更多的是由提價優勢帶來。

以佛州迪士尼世界為例，入園流量還未達到 2019 年水平，2021 年末 Omicron 的爆發又使得 2022 年初遊客入園情況差於 2021 年。但無論疫情如何，全球封鎖打開是大勢所趨。

來源：德銀

這次突發的全球人類 “災情”，對中小主題公園的現金流並不友好，因此反而會加速提升行業集中度。當疫情真正結束（或共同躺平），全球旅遊展覽等需求爆發性復甦時，迪士尼的人流量或許還會迎來新高。

作為迪士尼發展了近 70 年的穩定現金流業務——主題公園，迪士尼正在不斷利用其超壟斷優勢（入園人次歷年大幅度領先全球同行）來變現更多的價值。

基於以上邏輯，海豚君對於 Netflix、Disney，相比於三季度綜述分別做如下預期調整：

1. Netflix 用户增長下調，北美地區因會員提價，提高單用户付費 ARPU。
2. 鑑於競爭激烈，內容投入高企，Netflix 放緩成本率優化速度。
3. Disney 用户增長預期不變（認可管理層的長期目標指引：2024 年末 Disney+ 在 2.3-2.6 億區間，所有平台合計達到 3-3.5 億），主要上調主題公園利潤率，同時考慮內容軍備競賽，調低流媒體 DTC 利潤率。
4. 考慮到競爭格局變差，將流媒體業務估值倍數由 PS 6x 下降到 PS 5x

由於流媒體業務還處於成長階段，利潤率較低或為負，但該業務對總營收貢獻不低，也是市場認可的 Netflix 和 Disney 的估值核心，因此我們分別用 DCF 和相對估值來對兩家平台做價值評估。

估值結果如下：

1）Disney 估值區間為 159-167 美元/股。

2）Netflix 估值區間為 337 美元～379 美元/股