終結 “寧王”， LG 新能源距離上位只差 “一場夢”？

2022 年 1 月 27 日，韓國 LG 旗下的電池業務 LG 新能源正式上市交易，IPO 每股發行價 30 萬韓元（約合 250 美元，按照定價區間的最高值發行），整體估值 70.2 萬億韓元（約合 580 億美元），刷新韓國 IPO 最高記錄。截止 2022 年 2 月 21 日，LG 新能源收盤價 45.3 萬韓元，總市值 106 萬億韓元（約合 380 美元/股，總市值 890 億美元），是一家接近千億美金市值的公司，達到寧德時代市值的一半。

數據來源：公司官網

在韓國掀起資本市場狂熱的 IPO，是 LG 新能源挑戰中國電池巨頭寧德時代的前奏，LG 新能源 CEO 在這場 IPO 會議上表示，“LG 手握萬億訂單，未來將超過寧德時代”。並且從資金角度，LG 新能源似乎具備了與寧德時代抗衡的實力：

• 截止 2021 年三季度末，LG 新能源貨幣資金扣除短期借款後約合人民幣 393 億人民幣，加上 IPO 募資 683 億人民幣，則LG 新能源在手現金約 1076 億人民幣。
• 截止 2021 年三季度末，寧德時代貨幣資金扣除短期借款後約合人民幣 738 億人民幣，加上定增募資 450 元，則寧德時代在手現金約 1188 億人民幣；

在這場王者爭奪戰中，LG 新能源勝算幾何？羣雄環伺下的寧德時代能否守住江山、強化資本信仰？海豚君將從公司治理、產能、成本、技術等方面展開對寧德時代和 LG 新能源的對比研究。

先上結論，詳細對比可看正文：

1、公司治理：寧德時代略佔優。公司治理是一家企業的根基。盤根錯節的集團關係和財團背景可能成為 LG 新能源的墊腳石，也可能成為 LG 新能源發展的桎梏。寧德時代作為中國民營企業，業務和決策更純粹，企業戰鬥力和執行力已經得到了證明；

2、產能：寧德時代產能擴張更激進，LG 新能源勝在客户和產能的全球化。中短期緯度，動力電池仍是 “產能為王” 的比拼。LG 新能源的產能擴張相比國內企業並不算激進，並且側重於合資建廠，其產能有效性依賴於合資主機廠電動車的成功，而對 LG 新能源預喜的底氣在於其產能和客户的全球化，寧德時代等國內主機廠則主要依賴廣闊的內需市場，能否打開海外市場關係到企業發展的天花板。

3、成本：LG 新能源在成本競爭上是明確的劣勢。製造業大多數的終局是比拼成本。動力電池製造成本 80% 來自原材料，因此對上游產業鏈的佈局是影響成本的重要因素。LG 新能源對上游的佈局主要集中在成本佔比高、性能影響大的正極材料和更上游的資源品，而其他材料則呈現全球採購的特徵，寧德時代則受益國內完善且低成本的產業鏈紅利，國內採購國內生產，因此 LG 新能源在生產成本上並不佔優。

成本之外，影響最終盈利的還有費用表現，LG 新能源的銷售和管理費用率穩定高於寧德時代，體現的是更低的企業運行效率。

4、技術：下一個必爭之地的大圓柱電池尚未分出勝負。LG 新能源對磷酸鐵鋰路線的缺失導致公司在這一輪結構性機會中落得下風，下一個必爭之地是特斯拉掀起的大圓柱電池。目前各大廠商在大圓柱電池的量產上尚未分出勝負，松下相對領先一些，LG 新能源的優勢在於其已經為特斯拉供應 2170 圓柱電池，但 4680 大圓柱電池的量產並未有明確的跡象。寧德時代在這場大圓柱電池的爭奪中尚未體現出領先優勢。

數據來源：海豚君整理

整體觀點：在 LG 新能源和寧德時代的頭把交椅爭奪上，LG 新能源明確的優勢在於客户和產能的全球化，接近萬億人民幣的在手訂單是 LG 新能源最硬的底氣，但其明確的劣勢在於成本和費用的控制上，複雜的公司治理也可能成為 LG 新能源發展桎梏。

寧德時代的稱王是由廣闊的內需市場帶來更高的市場份額、國內完善且低價的產業鏈帶來的成本優勢以及業務純粹帶來的更高效的運營效率。最大的不確定性是海外市場的拓展和高處不勝寒的競爭。

海豚君認為，LG 新能源想要超過寧德時代，還需要時間和時機。

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以下為正文：

一、公司治理：LG 新能源股權背景更復雜，寧德時代更純粹

公司治理和管理聽起來略顯虛無縹緲，但卻是一家企業的根基，對企業競爭力、運行效率的影響是隱形而重大的。

LG 新能源（LG Energy Solution，373220.KS）隸屬 LG 化學（051910.KS），LG 化學又隸屬於 LG 集團，LG 集團是韓國四大財團之一，韓國四大財團（三星、現代、LG、SK）壟斷了韓國大部分經濟領域。

LG 新能源是 LG 化學的主力業務，但對 LG 集團而言卻並非舉足輕重的業務。LG 集團的業務涉及電子、化學、通訊等領域，其中化學板塊又涉及石油化工、尖端材料、生命科學，因此動力電池是 LG 集團業務分支中的分支。從 2020 年營收口徑來看，LG 新能源的營收在 LG 集團中的佔比僅 7%。

數據來源：LG 化學公司官網，海豚君整理

數據來源：LG 化學公司官網，海豚君整理

依附於 LG 集團，LG 新能源在研發底藴、資源整理等方面具有不小的優勢，但負評不斷的韓國財團是否會影響動力電池業務的長遠規劃和穩定發展、動力電池業務的發展是否會動了其他部門的奶酪等，這些都是 LG 新能源在公司治理方面存在的不確定性。因此盤根錯節的集團關係和背景可能成為 LG 新能源的墊腳石，也可能成為 LG 新能源發展的桎梏。

反觀寧德時代，電池業務是實控人身價的主要來源、公司治理更加純粹，作為中國民營企業，五年時間成為全球動力電池一哥，企業戰鬥力已經得到了證明。

二、國內電池廠產能擴張更激進，寧德依賴國內，LG 產能佈局全球化

中短期緯度，動力電池仍是 “產能為王” 的比拼。

LG 新能源上市募資，為的就是產能擴張。招股説明書中，公司截至 2021 年三季度末的電池產能是 155GWh，規劃 2023 年產能擴大至 300GWh、2025 年到 430GWh。

• 歐洲和中國：當前的產能要地，但未來五年的產能擴張不算積極。當前歐洲和中國的產能合計佔比高到 85%，可以看出公司對歐洲和中國市場的重視。不過 2025 年的產能結構中，歐洲和中國的產能佔比都在下降，均下降至 25% 左右。
• 美國：2025 年成第一大產能地，但產能擴張以合資廠為主。公司當前在美國的產能很少，僅 5GWh，不過未來 5 年將增加 140GW，其中合資產能增加 120GW。合資產能的有效性依賴美國通用和 Stellantis 在電動車領域的成敗。
• 韓國：本國市場不給力，產能佔比始終在 10% 左右。
• 印尼：擬建設新工廠，合資廠，產能規劃 30GWh。

數據來源：招股説明書，海豚君整理

數據來源：LG 新能源招股説明書，海豚君整理

相比寧德時代最新定增募集説明書中的數據，截止 2021 年三季度末，寧德投產產線的年產能是 220-240GWh，而 2025 年之前公司電池產能將達到 670GWh。同為中國電池企業的中創新航和國軒高科的產能規劃則更加激進。

數據來源：各公司公告，海豚君整理

相比國內廠商，LG 新能源的產能規劃不夠激進，但勝在產能佈局的全球化

• 在擴產幅度上，LG 新能源和寧德時代接近（2025 年是 2021 年的 3 倍），但整體產能仍不及寧德時代，而國軒高科和中創新航等二三線廠商更顯激進；
• 從產能歸屬上來看，LG 新能源新增產能中有 150GW 均屬於合資廠的產能增加，而寧德時代目前的產能增量主要來自自有工廠，LG 新能源自有產能的擴張計劃更加保守；
• 寧德時代的產能規劃仍集中在中國，LG 化學產能佈局更加全球化。寧德時代目前海外工廠規劃僅德國圖林根工廠（未來計劃建設 100GWh），波蘭正在考察選址中，美國、墨西哥、加拿大等地是否建廠以及何時有規劃都還處於未定狀態。

產能佈局的差異體現了客户差異和發展潛力。寧德時代的發展壯大依賴的是國內電動車市場彎道超車的雄心，受益中國早年電池供應的白名單限制，未來的發展瓶頸在於海外市場的拓展（例如寧德時代諮詢其在美國被制裁的傳聞一度讓寧德時代掉了不少市值）；而LG 新能源在客户結構上更加均衡，海外市場市佔率更高，且隨着全球電動車市場的崛起，LG 新能源的發展潛力更大，這也是 LG 新能源超越寧德時代成為全球第一的底氣（LG 新能源招股書中稱 “2021 年三季度末在手訂單總額 186 萬億韓元，約合 1 萬億人民幣，將很快擊敗寧德時代”）。

數據來源：SNE Research，中國動力電池聯盟，海豚君整理

三、拼成本，本質上是拼產業鏈，拼費用，本質上是拼效率

海豚君在覆蓋寧德時代的時候提到，製造業大多數的終局是比拼成本。寧德時代的動力電池成本中 80% 來自原材料，生產製造的核心要素是原材料，意味着需要從原材料入手去構建成本優勢，而核心考驗的就是產業鏈的整合能力。

首先從利潤率來看 LG 新能源和寧德時代的差異，LG 新能源的盈利情況明顯弱於寧德時代，不過值得注意的是 LG 新能源的盈利情況在邊際好轉。

數據來源：LG 招股書、寧德時代公告、海豚君整理

更低的毛利率説明了 LG 新能源在成本上的劣勢，從上游原材料的佈局來看：

• LG 化學在產業鏈的佈局上側重正極材料及上游資源品，而寧德時代上游原材料的佈局更加全面。LG 新能源佈局正極及上游資源品，主要因為正極在整個電池成本中佔比最高並且對電池性能影響最大，而上游資源品相對具有稀缺性。寧德時代不僅佈局正極材料和上游資源品，還在負極材料、電解液、銅箔、電池設備等領域進行了全方面的佈局（關於寧德時代的產業鏈佈局，可參考海豚君關於寧德時代的報告《寧德時代（上）：萬億市值的底氣在哪裏？》）。
• LG 新能源的原材料採購呈現明顯的全球化採購的特徵，寧德時代採購主要在國內。原材料採購的不同與產能佈局有關。LG 新能源的產能佈局更加全球化，而寧德時代的工廠主要在國內，原材料採購也在國內，這得益於中國動力電池產業鏈的完善。

數據來源：LG 招股書、新聞、海豚君整理

數據來源：券商研報、海豚君整理

更高的銷售及管理費用率説明了 LG 在經營效率上的劣勢

• 銷售及管理費用率與規模效應有一定關係，LG 新能源的銷售及管理費用呈現逐年上升的趨勢，對於 to B 端的生意，15% 的銷售及管理費用率屬於較高的水平。相比之下寧德時代的銷售及管理費用維持在 10% 以下，且呈現逐年下降的趨勢

數據來源：LG 招股書、寧德時代公告、海豚君整理

四、技術：聚焦大圓柱電池，尚未分勝負

LG 新能源是 LG 集團下的動力電池業務部門，寧德時代脱胎於數碼鋰電池行業龍頭 ATL 的動力電池部門，都是有理念和技術傳承的。

但從近三年的研發投入來看，寧德時代更加註重研發，絕對的研發投入和研發費用率都要高於 LG 新能源。

數據來源：LG 招股書、公司公告、海豚君整理

以電池材料劃分來看，LG 新能源長期堅持三元電池的戰略有所鬆動。2022 年 1 月，LG 新能源上市前夕的發佈會上，公司 CEO 稱 “LG 新能源將生產磷酸鐵鋰動力電池”，預期在 2022 年完成一條磷酸鐵鋰電池試驗生產線建設。

相比之下，寧德時代因為堅持三元和磷酸鐵鋰路線並舉發展的戰略，其在磷酸鐵鋰電池上已經領先一定身位，成為了特斯拉磷酸鐵鋰車型的主供。

在這一輪磷酸鐵鋰電池滲透率提升的結構性變化中，LG 新能源單條腿走路的路線選擇，讓 LG 新能源處於下風。

動力電池按照封裝方式的不同，分為方型、軟包和圓柱。由於特斯拉在大圓柱電池方面的創新，4680 電池（直徑 46mm，高 80mm 的圓柱電池）成為當前動力電池廠商的必爭之地。

率先推出 4680 電池的特斯拉，處於量產交付的最前沿，美國加州的特斯拉工廠正在試生產 4680 電池，良率達到 90%，搭載 4680 電池的高性能 Model Y 即將交付，其帶動的大圓柱電池的結構性機會即將到來。

目前在大圓柱電池量產上，各電池廠尚未分出勝負：

• LG 新能源是特斯拉 2170 圓柱電池的供應商，4680 電池正在開發中，量產時間未公佈，只是計劃在梧倉廠開一條新的生產線生產；
• 寧德時代是特斯拉磷酸鐵鋰方型電池的供應商，4680 圓柱電池項目被稱為 “金箍棒” 項目，也處於加快研發階段，量產時間未公佈；不過寧德時代投資建設的一體化地盤研製項目（CTC）於近日動工，CTC 和大圓柱是特斯拉時常掛在嘴邊的組合。
• 松下似乎是目前速度最快的，計劃於 2022 年上半年啓動小批量生產，順利的話 2023 年可以大規模量產，與特斯拉的需求比較匹配；
• 億緯鋰能 2021 年底也宣佈在荊門投資建設 20GWh 大圓柱電池生產線；

另外，拋開 LG 化學和寧德時代在電池材料和封裝上的差異以及在電池性能上短暫的領先，對於動力電池領域的大到可能革命的技術變革，海豚君認為可以關注，但無需過於擔憂。因為全新的技術落地，需要上游配套產業鏈的落地、需要下游主機廠的認可，並非一朝一夕可以顛覆的。

不過作為動力電池廠商，充足的資金和研發投入仍舊是必不可少的。LG 新能源在研發投入的金額和比率上，並沒有展現出要擊敗寧德時代的雄心，上市募資有望豐富資金儲備，加大研發、擴充產能。

本篇完，以下為海豚君對 LG 新能源和寧德時代對比緯度的總結，LG 新能源超越寧德時代最硬的底氣在於其客户和產能的全球化佈局以及驚人的萬億人民幣積壓訂單，但綜合多個維度來看，LG 新能源想要超越寧德時代，還需要時間和時機。

數據來源：海豚君整理

$寧德時代(300750.SZ) $億緯鋰能(300014.SZ) $國軒高科(002074.SZ)

海豚君關於寧德時代及動力電池行業的相關研究：

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