同行過冬，網易的春天還能持續多久？

北京時間 2 月 24 日美股盤前，網易（NTES；09999.HK）$網易(NTES.US) 發佈了 2021 年四季度財報。

不同於以往吊車尾，這次網易為中概股財報季打頭陣，想必是對自己的成績單比較滿意了。

1）四季度總營收 244 億元人民幣，同比增長 23%，基本符合市場預期。手遊端遊兩部大作熱度延續，其中端遊《永劫無間》持續超預期。

2）經營利潤 46 億元，同比增長 53%，略高於市場預期的 43 億元。一方面毛利率由於熱門遊戲高版權分成帶來的下滑幅度，低於市場預期；另一方面，前三季度持續走高的研發費率本季度也開始緩和。

3）回購穩步進行：四季度公司繼續回購了 500 萬股美國存托股，花費約 5 億美元。截至 2021 年底，公司已回購累計 1850 萬股美國存托股，共計 18 億美元。

除此之外，8 月末宣佈的有道回購計劃，截至去年底，已購買 60 萬美國存托股，共花費 820 萬美元。

4）現金子彈充足：年末，公司賬面現金（包含現金及現金等價物、短期投資、定期存款等）975 億元人民幣。經營活動淨現金流入 64 億元，環比增長 33%。

5）四季度股利 0.081 美元/股（ADS 0.4050 美元/股），分紅比例為税後淨利潤（0.27 美元/股）的 30%。

速覽市場關注的幾個問題：

1、 本季度上線新遊流水錶現如何？未來的遊戲 pipeline？

四季度實現遊戲收入 174 億元，同比增長 29.8%，其中端遊《永劫無間》優異，持續超市場預期。去年底，公司在投資者會議上宣佈《永劫無間》已全球發售 600 萬套，哪怕按照最低價格 98 元/套的下載收入，就已超 6 億。更何況，附加的內購收入（皮膚寶箱等道具售賣）已加速趕超下載收入。

另外，手遊表現也是明顯走出逆市場趨勢，四季度同比增長 23%，大幅領先行業的 2%。從第三方數據測算得，《哈利波特》四季度流水接近 21 億，最新一個月的流水排在網易旗下產品的 TOP3。

後續遊戲 pipeline：《永劫無間》主機及手遊版本、《暗黑破壞神：不朽》和《倩女幽魂隱世錄》，另外今年上半年還會在海外地區推出《哈利波特：魔法覺醒》、《Dead by Daylight》手遊。版號停發下，儲備量也受到一些影響。

2、音樂獨家版權鬆綁後，雲音樂發展是否受益？

四季度業績是雲音樂上市（2021.11）後的首次成績單，整體來看錶現很一般，可能還是與行業增長紅利消退、競爭加劇有關。對於同行，雲音樂基數較低，但這個季度收入同比增長 23%，環比卻在下降。

除此之外，落後於同行的毛利率，本季度從 2% 提升至 4% 略有改善，但仍然維持在較低的水平，對比騰訊音樂的 30%，需要追趕的差距比較大。

因此整體來看，雲音樂$網易雲音樂(09899.HK) 還沒有嚐到獨家版權取消後的甜頭。

3、其他業務，如有道教育情況？

教育業務是今年監管重點，因此有道的日子很難好過。在上季度公司就已經在尋求積極轉型，宣稱 2021 年底將徹底關閉義務教育業務。從四季度業績來看，少了 K12 精品課的有道$有道(DAO.US) ，收入自然被削去了不少。服務類收入佔比下降後，也影響了有道的毛利率水平。

唯一的好處是，少了激進燒錢的 K12 課程業務，營銷費用倒是省下了一些。四季度有道銷售費用率從 2020 年的 85% 已降至 32%。

海豚君認為：

四季報本身不是重點，實際上和三季度一樣，網易近期遊戲流水錶現早就有目共睹，因此市場預期也是相當足，在悽悽慘慘慼戚的其他中概們繼續股價跌宕起伏的四季度，網易的股東應該更淡定一些。

（1）短期來看：網易不是平台經濟型公司，因此在目前監管環境下，挨刀子的可能性不高。但版號持續不發放，仍然是阻礙網易股價短期反轉向上的最大因素。

在版號寒冬期間，頭部存量遊戲確實會吃到一些市場集中度提升的紅利，但多少都會打亂自己的 Pipeline。

由於不知道何時開放版號（雖然版署宣稱申請審批工作一直在進行，但據海豚君調研，產業內多數已經做了 2022 全年不發版號的預期，幾乎所有的新遊計劃都是面向海外），頭部廠商可能會放緩手中儲備新遊的上線節奏。

而在海豚君去年年中的深度《網易：豬廠的超級 “豬週期” I 海豚投研》中，明確提出過我們在當下看好網易的邏輯，正是等待了 3 年之久的新產品週期。如果今年沒有版號落地，那麼版號監管給網易股價帶來的短期擾動會略微超出我們之前的預期，管理層可能會因此考慮放緩《暗黑》全球發佈節奏，如延期至下半年，或者先於海外發行等調整動作。

（2）中長期下的看好邏輯則仍然是來自於網易豐富的出海經驗，遊戲內容創造力以及整個內容方在產業鏈中的議價力提升。從蘋果、谷歌等渠道方分成比例降低，到日暮夕陽的暴雪被微軟高溢價收購，內容價值正在逐步被挖掘、重估。除此之外，在未來元宇宙的發展趨勢下，優質內容方也將在其中發揮重要的作用和影響力。

本季度財報詳細解讀

一、在線遊戲：還在爆款新遊的高熱期

四季度網絡遊戲收入 174 億元人民幣，同比增長 29.8%，超出市場預期的 28%。超預期主要來自於端遊部分，市場普遍預期在 35% 左右，實際端遊收入同比增長 46%，仍然是 8 月全球發行的《永劫無間》熱度延續拉動。（Steam 上《永劫無間》玩家數量未出現慣性衰減趨勢）。除此之外，《哈利波特》對整體業績增長也起到了較高的支撐作用。

在本季度新發行的遊戲《絕對演繹》、《逗鬥火柴人》、《漫威對決》，海豚君認為其表現並不佳。因此後續收入端的增長，需要目前遊戲更多內容更新或者新游上線來做支撐。

《永劫無間》為網易獨代遊戲，因此毛利率上相比自研較低，同時《哈利波特》、《指環王》等部分遊戲本身有 IP 加持，較高的版權分成成本也對毛利率有一些影響。整體來看，四季度網絡遊戲的毛利率環比繼續略有下滑至 64.1%，不過下滑幅度低於市場預期。

在版號繼續暫停的四季度，無論是當期確認收入還是流水情況，網易的表現也比同行要好看太多，因而也進一步提升了市佔率。

四季度整體行業增速在降至 1.5%，而從遞延收入估算而來的當季流水淨增情況來看，網易流水同比增長 14%，當然《哈利波特》、《永劫無間》是主要推動力。

海豚君根據 Sensor Tower 的數據測算得，四季度《哈利波特》流水接近 21 億元人民幣，基本符合我們三季報點評中給出的預測 20 億。但 2022 年開年來的兩個月，《哈利波特》的熱度消減速度有點快，目前已經降至《大話西遊》的水平。從海豚君的自身體驗來看，《哈利波特》流水陡降與產品更新速度、幾次運營活動反饋不佳關係較大。

若按照 1 月情況，預計國服全年流水可能在 30 億左右，低於我們此前預期的 40 億。因此除了產品本身的內容更新要加快，《哈利波特》海外服、《暗黑》全球發行的推進節奏對於 2022 年的業績支撐也顯得愈發重要。

不過海豚君仍然認為從競爭的角度來看，版號長期停滯，有利於頭部存量遊戲進一步集中份額，同時對於儲備相對豐富、現金流充足的大廠來説，整體上是利大於弊。

二、有道教育：後監管期，積極完成轉型

上季財報中已經體現教育雙減監管的影響，公司也宣佈要在年底之前逐步關閉 K9 精品課業務。因此收入端會被削去一部分（三季度海豚君測算佔比約 40%），但激進的營銷投放會顯著收斂，有利於有道以及網易整體的獲利能力提升。

四季度有道業務整體收入 13.34 億元，同比增長 20.5%。K12 業務主要為在線課程的服務類收入，因此本身毛利率是相對比較高的，在關閉這些業務後，有道的業務結構變化較大，智能學習硬件類的收入佔比提升，進而會拉低整體毛利率水平。

三、雲音樂等創新業務：向好跡象不明顯

四季度雲音樂等其他創新業務（原披露口徑）共實現收入 56.42 億，同比增長 7.4%。其中首次在網易財報中披露了雲音樂的收入情況，本季度 18.89 億，同比增長 23%，在低基數下增長表現並不好。2021 年雲音樂月活同比僅增長 1%，截至年底，獨立音樂人規模超 40 萬。

毛利率上，創新業務（含雲音樂）環比提升明顯，拆分來看，雲音樂環比提升了 2 個百分點，更多的改善來自於其他業務。公司解釋背後原因如下：

1）社交娛樂服務收入增長較快（直播類），雲音樂自身成本管控。

2）其他業務中廣告收入佔比增加，網易嚴選自營產品毛利率改善。

最後，我們從第三方數據來看，無論是用户規模還是活躍時長，雲音樂落後明顯，也並未明顯獲得騰訊音樂版權壟斷瓦解後的紅利。

四、經營支出：開始出現收縮

整體上來看，網易的經營支出情況基本穩定，部分由於特定產品差異以及業務結構變化，而出現細小的變動，並不需要過度擔憂。

值得一提的是，四季度網易經營費率環比均存在下滑，尤其研發投入上。去年以來，由於業內對遊戲質量的關注度提升，為了爭搶人才，遊戲行業迎來過一波漲薪潮，體現在上市遊戲公司的報表上，就是研發費率大幅走高。

但這個季度網易的研發投入上，不僅增速下滑，並且在佔收入比重上也有所降低。海豚君認為，上半年的行業景氣高昂、不計成本的高薪爭搶人才，到下半年未成年人遊戲監管、版號寒冬，是兩種完全不同的極端現象。對於遊戲公司來説，調整成本是很高的，甚至不少中小遊戲公司會因此出現現金流斷裂、經營不善而關門大吉的情況。

頭部公司，雖然資金雄厚，但出於對未來風險的評估，也會先選擇緊衣縮食，保存實力過完這個冬天再説。因此在版號監管走向迷霧重重的 2022 年，預計網易等遊戲公司在經營支出上會繼續如這個季度一樣保持謹慎，以提升經營效率。

財報季

2021 年 11 月 16 日電話會《元宇宙？管理層：不多説，放心會出現網易身影（網易電話會）》

2021 年 11 月 16 日財報點評《“哈利波特 ” 王炸後，網易還有什麼牌？》

2021 年 8 月 31 日電話會《網易二季度電話會紀要：未成年人流水佔比不足 1%，期待《哈利波特》》

2021 年 8 月 31 日財報點評《網易：監管落地，會拖累豬廠的 “超級豬週期” 嗎？》

2021 年 5 月 18 日財報點評《網易遊戲終於跑贏大盤，有道在線教育也快熬出頭了？》

2021 年 2 月 26 日電話會《網易電話會議實錄：「陰陽師』IP 價值達 100 億美金》

2021 年 2 月 25 日財報點評《海豚投研 | 老牌遊戲大廠無懼風浪，網易教育賽道增勢迅猛》

深度

2021 年 6 月 25 日《網易：豬廠的超級 “豬週期” I 海豚投研》

熱點

2021 年 7 月 27 日《網易維持長期 115-141 美元的目標價》

直播

2022 年 2 月 24 日《網易（NTES.US）2021 年第四季度業績電話會》

2021 年 11 月 16 日《網易 (NTES.US) 2021 年第三季度業績電話會》

2021 年 8 月 31 日《網易 (NTES.US) 2021 年第二季度業績電話會》