拉足 “鈔” 能力，李想的理想照進現實

理想汽車 (LI.O) 於北京時間 2 月 25 日晚間，美股盤前發佈了 2021 年第四季度財報，先上結果，收入符合預期，毛利率和淨利潤小超預期

1、交付量公佈的情況下，量增價穩，收入落在海豚君預期內。拆分公司四季度收入來看，汽車銷售收入的主要驅動是交付量，新款理想 One 帶來的 ASP 提升邏輯結束，四季度 ASP 保持平穩；其他收入中暫時性的積分出售利好因素消除，迴歸到由與車輛交付相關的常規狀態。

2、汽車業務毛利率小幅攀升，亮點。在芯片影響交付量和產業鏈成本壓力下，公司毛利率仍舊在逆勢提升，是亮點。但與二三季度毛利率提升的邏輯有所不同，二三季度毛利率提升主要系新款理想 One 定價更高，本季度毛利率提升主要是規模效應帶來的成本節省，四季度公司單車收入環比提升 500 元，單車成本環比下降 3400 元。

3、加碼研發，銷售和管理費用仍相對剋制。精打細算是理想汽車的基因，值得關注的是公司研發費用率在收入快速增長趨勢下的繼續提升，研發投入是智能電動車企制勝未來的關鍵，增程式是過程形式，正如李想所説，在從 1-10 的成長期，企業最重要的是堅持和放大其在 0-1 的特長，並補足競爭和快速增長所出現的致命短板。而純電動車型的缺失就是隱藏的致命短板。

4、全年 NON-GAAP 口徑利潤轉正，亮點。靠單款車型打天下的理想汽車，在 21 年三季度率先實現了季度 NON-GAAP 口徑的利潤轉正，四季度盈利延續，進而實現了全年 NON-GAAP 口徑的利潤轉正，毫無質疑地成為造車新勢力中利潤表現最好的車企。而背後的原因主要為增程式的路線選擇和精打細算的經營風格。

5、2022 年展望。公司 2022 年一季度指引並不算積極，主要考慮到補貼退坡和春節等因素，2022 年基於理想 One 維持月交付超萬輛 + 新車型理想 X01 二季度發佈且能實現月交付 0.5 萬輛 + 常州工廠產能翻倍 + 芯片擾動緩解的假設，可積極展望公司年交付 18 萬輛。

整體觀點：這是一份收入符合預期、利潤小超預期的財報，實現年交付量超 9 輛 + 全年 NON-GAAP 利潤轉正，可謂是對 2021 年的完美收官，順利通過了從 0-1 的驗證期。

2022 年公司進入從 1-10 的成長期，海豚君看好理想汽車產品打磨能力帶來的收入增長、增程式技術路線和精打細算經營風格下的穩定盈利，對公司 2022 年展望積極。

其風險仍舊在於新產品的落地不及預期和純電動車型的缺失，聲稱 “創業需要把控節奏” 的理想，進一步的成長需要更多車型的支撐和純電動車型的補位。

股價方面，21 年下半年至今，公司股價已經回調，但當前時點，宏觀環境對公司股價的影響強於基本面，切當前宏觀環境對拔估值的股票不友好，另外市場對 2022 年新能源汽車持續增長的信心不足，抄底需謹慎。

詳細內容，請看下文：

一、關於理想汽車，要知道什麼？

特斯拉掀起來的電動智能化變革，將造車企業從硬件製造公司帶向了軟硬一體化的路上，電動車硬件是切入點，智能化等帶來的軟件服務是顛覆方向，前者是實打實的業績，後者則還停留在暢想階段，對理想汽車而言也不例外。因此公司短期估值驅動仍舊聚焦在電動車交付量、新車型、利潤等因素上，長期驅動則需要關注智能化對公司長期生命力的延續。

理想汽車作為新興企業，當前的業務結構比較簡單，從財報披露口徑看，公司主營業務可分為汽車銷售、其他銷售及服務兩塊，其中汽車銷售是當前的業績基石，其他銷售及服務對應的則是未來想象空間。

• 汽車銷售業務佔公司營收和毛利的比例均高達 97%；
• 其他銷售及服務主要指車輛銷量的嵌入式產品和服務，例如充電樁、車輛互聯網銷售服務、FOTA 升級、車輛保修等業務。相比蔚來和小鵬，理想的生態運營內容比較貧乏，理想 One 只有一個價格，沒有複雜的付費選裝，智能駕駛系統也是標配，補能體系因為選擇增程式路線導致沒有提供增值服務的空間。

數據來源：公司財報，海豚君整理

關於本次財報，海豚君主要關注以下幾個問題：

1. 整體業績表現 vs 市場預期：公司整體收入、利潤是否超預期或低於預期。

2. 交付量展望及影響交付量的新車型：投資需要向前看，因此我們關注會影響公司下季度以及明年交付量的因素，其中新車型是影響未來交付量的直接因素，因此我們包括新車型的交付時間、預定情況、定價等，另外也格外關注公司純電車型的進展。

3. 毛利率：新造車企業的核心邏輯之一是隨着交付量的提升，盈利能力提升，逐步結束燒錢的狀態，理想汽車相對屬於一股清流，車型上市即實現高水平毛利率，不過目前我們仍關注毛利率的變動情況，尤其關注 2022 年產業鏈成本居高不下、政府補貼退坡情況下車企的盈利狀況。

4、費用端：理想汽車需要繼續加大研發支出佈局純電車型，同時近期處於快速擴大銷售網絡、提升交付量的階段，因此我們關注研發費用和銷售費用的變化，研發費用在一定程度上是制勝未來的關鍵，銷售費用則是交付量提升的重要推動。

5、利潤：理想汽車的利潤表現在新勢力中算是一股清流，三季度公司實現了 NON-GAAP 口徑的淨利潤轉正，本季度關注其利潤表現的可持續性。

帶着以上問題，我們來詳細分析理想汽車 2021 年四季報：

二、以下是海豚君的詳細分析：

一、收入：量增價穩，符合預期

1.1 交付量：單一車型月銷過萬，收入的支柱。2021 年四季度理想汽車銷售 3.5 萬輛理想 ONE，超越公司三季報指引的 3.0-3.2 萬輛，2022 年 1 月依舊維持在月銷量過萬的水準，論單款爆品，理想汽車是三個新勢力中最強的。

2021 年全年，理想汽車憑藉理想 One 單款車型，實現年銷 9 萬輛的好成績，咬緊車型豐富、定價更低的小鵬汽車，超越有三款在售車型的蔚來汽車，淋漓盡致地體現了其面對家庭用户羣體的產品力。銷量的優異表現背後，除了產品力，還有快速擴張的渠道，截止 2021 年底，理想汽車全球門店數量超越 200 家。

數據來源：公司公告，海豚君

橫向對比小鵬和蔚來，小鵬汽車目前實現了全面領先，理想在三個新勢力中排名第二，蔚來乏力。21 年四季度小鵬/理想/蔚來的交付量分別為 4.2 萬輛/3.5 萬輛/2.5 萬輛，2021 年全年，小鵬/理想/蔚來的交付量分別為 9.82 萬輛/9.05 萬輛/9.14 萬輛。

數據來源：公司公告，海豚君整理

1.2 量增價穩，收入符合預期。四季度公司實現銷售收入 106 億元，超公司指引和彭博一致預期，符合海豚君預期（公司指引 88-94 億元，彭博一致預期的 102 億元）。其中汽車銷售收入 104 億元，同比增 156%。2021 年全年，理想汽車實現銷售收入 270 億元。

從收入拆分來看：

• 單車均價平穩，汽車銷售收入主要由銷量貢獻，在銷量提前公佈的情況下，收入端超預期或低於預期的空間不大。計算得到理想汽車四季度單車收入 29.5 萬元，環比三季度提升 500 元，公司單車均價提升的趨勢主要體現在三季度，四季度開始進入平穩期，後續的均價變化需要繼續關注車型規劃和定價。公司下一款車 X01 預期定價超 40 萬元，屆時將帶來新一波量價齊升。
• 積分出售的短暫性利好因素消除。其他業務四季度實現 2.5 億元收入，上季度銷售監管積分帶來的暫時性影響不再持續，迴歸到主要由累計交付量驅動的常態，海豚君計算本季度其他收入/累計交付量為 0.4 萬元，年化約 1.6 萬元。隨着公司交付量的繼續累計，公司其他收入的佔比將呈現提升趨勢。

數據來源：公司公告、海豚君

二、毛利率小幅抬升

2021 年四季度公司汽車銷售毛利率 22.3%，整體毛利率 22.4%，超彭博一致預期的 21.2%，在產業鏈價格提升帶來成本壓力的情況下，公司維持毛利率的小幅提升實屬不易。新款理想 ONE 在消費者感受到更高的性價比的同時，廠商還收穫了更高的毛利率，實現了車企和用户的雙贏。

海豚君通過計算得到，公司四季度單車價格 29.5 萬元，單車成本 22.9 萬元，最後單車毛利 6.6 萬元。所以公司毛利率的環比提升主要得益於規模效應帶來的成本降低，同比提升主要來自新款理想 One 定價更高。

數據來源：公司公告，海豚君

三、加碼研發，剋制銷售和管理支出

研發費用：持續加碼研發。四季度公司研發費用約 12.3 億元，佔收入的 11.6%，研發費用增長主要因為增程式新車型和純電車型的研發。

• 公司一手要繼續研發增程式新車型，例如計劃 2022 年二季度推出的全尺寸高端 SUV，同時還要繼續開發新的 BEV 車型，目前正在開發兩個純電平台鯨魚和鯊魚，相關技術將在 2022 年的北京車展上展示，並預計 2024 年上半年發佈首款純電車型，因此公司需要緊鑼密鼓地進行技術研發。
• 單季度研發費用首超 10 億元，理想汽車精打細算的風格在研發費用上有改變的跡象。研發是當前車企制勝未來的關鍵，尤其對於還沒有純電車型的理想，研發費用的加碼趨勢會繼續維持。

銷售及行政費用開始逐漸受益規模效應。四季度公司銷售及行政費用 11.3 億元，佔收入的 10.6%。銷售費用的增長主要因為公司當前加快銷售渠道的擴張，而銷售渠道的擴張已經帶來公司銷量的增長，立竿見影。

• 渠道繼續擴張中：四季度公司新增零售店 53 個，新增覆蓋城市 17 個，12 月單月擴張速度迅猛，季度末的月份是公司渠道擴張的加速月；截止 2021 年 12 月底，公司擁有 206 家零售店，完成公司 200 家零售店的年度目標，覆蓋城市數首次突破 100 個；
• 截止 2022 年 1 月底，公司擁有個 220 零售店，覆蓋 105 個城市；
• 理想相比小鵬和蔚來，銷售及管理費用都是最剋制的。

數據來源：公司公告，海豚君

數據來源：公司公告，海豚君

四、利潤：全年 NON-GAAP 口徑經營利潤轉正

理想四季度實現經營利潤 0.24 億元，首次實現季度轉正，超彭博一致預期的 1.86 億元虧損。由於豐富在手現金的利息收入，公司四季度實現淨利潤 3 億元，繼續延續造車新勢力中的一股清流。

更加值得注意的是，剔除股權激勵產生的費用，理想汽車實現了 2021 年全年 Non-GAAP 口徑的經營利潤和淨利潤的雙雙轉正，公司 2021 年全年 Non-GAAP 經營利潤 0.84 億元，Non-GAAP 淨利潤 7.8 億元。

數據來源：公司公告，海豚君

數據來源：公司公告，海豚君

五、展望 2022 年：衝擊 18 萬年銷量

銷量仍就是資本市場核心關注的點

【1】公司一季度交付指引 3.0-3.2 萬輛，同比增速仍保持在 100% 以上，不過考慮到春節等因素，環比四季度有超 10 個的下滑，指引並不算很積極。扣除 1 月銷量，意味着 2-3 月份月均銷售不足 1 萬輛。

• 市場對理想汽車 2022 年的預期交付量在 20 萬輛左右，市場預期比公司指引更積極
• 公司一季度收入指引為 88.4-94.3 億元，略低於彭博一致預期，增長動力主要來自量，沒有價格提升的邏輯

【2】新車型是推動交付量的直接因素：除了單款爆品理想 One 之外，公司第二款車——大型 SUV 理想 X01 預計將於今年 4 月份上市，交付時間未定，海豚君認為理想要實現 20 萬的年銷量，需要理想 one 保持在月銷量 1 萬台以上，同時新車型 X01 實現月交付量 5000 台。

【3】產能是當前限制交付量的直接因素，公司目前在產工廠為常州工廠，年產能 10 萬輛，二期正在擴建中，完成後年產能將達到 20 萬輛。根據常州基地負責人表示，常州工廠 2022 年的產量目標是 18 萬輛，滿足 2022 年的銷量目標還有一定缺口，因此產能擴張是公司當前的重要任務。

• 北京工廠：2021 年理想收購北京現代的北京工廠，計劃 2023 年年底投產，一期年產能 10 萬輛，用於生產純電車型；
• 重慶工廠：2022 年公司將在重慶涼江新區建設重慶製造基地

【4】芯片短缺對行業的限制有望在 2022 年緩解，但近日爆發的俄烏衝突可能影響芯片原材料的供應。

綜合影響交付量的幾個因素來看，18 萬年銷量是一個有挑戰的目標，但也並非不能完成，理想 ONE 體現出來的精品打造能力有望延續到理想 X01 上，海豚君對理想 2022 年交付量持積極樂觀態度。

不過近期理想 one 的產品質量遭受質疑，包括爬坡實驗失敗和連續 2 次起火事件等，在新能源汽車快速走進大眾視野的過程中，這樣的事件並不新鮮。但汽車作為 C 端消費品，品牌和口碑是企業發展的重要因素，負面事件發生後考驗理想的公關能力，展望積極的基礎是理想必須處理好產品質量相關的負評。

以上主要是海豚君主要根據財報披露數據所做的分析，至於我們關心的新車型、自動駕駛技術、芯片短缺等供應鏈問題，隨後會從電話會議中尋找增量信息並做整理。

<此處結束>

海豚君歷史文章，請參考：

2021 年 6 月 9 日，三傻對比研究 - 上篇《造車新勢力（上）：投對人，做對事，盤一盤新勢力的人和事》

2021 年 6 月 23 日，三傻對比研究 - 中篇《造車新勢力（中）：市場熱情消減，三傻靠什麼夯實地位？》

2021 年 6 月 30 日，三傻對比研究 - 下篇《造車新勢力（下）：五十天翻倍，三傻能繼續狂奔》

2021 年 8 月 30 日，2021 年二季報點評《理想汽車：業績穩健，後勁十足？》

2021 年 8 月 30 日《理想汽車 (LI.US) 2021 年第二季度業績電話會》

2021 年 8 月 31 日，2021 年二季報會議既要《理想汽車：三季度超蔚來和小鵬，明年衝擊 15 萬輛 (會議紀要)》

2021 年 11 月 29 日，2021 年三季報點評《論賺錢小鵬、蔚來都不如它，理想是投機主義還是長期主義？》

2021 年 11 月 29 日《理想汽車 (LI.US) 2021 年第三季度業績電話會》

2021 年 11 月 30 日，2021 年三季度會議紀要《和小米前後腳發佈純電車型，理想汽車靠什麼競爭？（會議紀要）》