人心渙散，投特斯拉要 “安全第一”

虎年開年後，整個新能源板塊人心渙散，稱神的特斯拉股價也一瀉千里，年初至今跌幅已經超 20%，1 月底公佈的四季報也沒能成為投資者的定心丸，市場情緒如《週期》中所講的擺鐘，繼續向悲觀的方向擺動。説到底，對於特斯拉的估值，基本面固然重要，但市場情緒也一樣重要。市場情緒變化多端，我們先來把握基本面。

再來回顧以下特斯拉的四季報，其中透露出一絲的契合股價表現的跡象（詳情可參考《一騎絕塵的特斯拉，將迎來中場休息？》）。毛利率、淨利潤等指標表現一貫衝擊投資者心神的特斯拉，其四季報超預期的幅度其實很小，似有放緩的勢頭。

• 汽車製造銷售仍舊是公司當前的業績基石。四季度汽車銷售毛利率 30.3%，環比三季度持平，相比前三個季度每個季度都會環比提升 2-3pct，公司汽車業務毛利率爬升的過程或將告一段落，這與資本市場期待的自動駕駛賦能毛利率的邏輯顯然不同。
• 軟件、儲能、服務等仍處於講故事階段的業務，其估值在宏觀收水的背景下，會快速打折。

數據來源：公司公告，海豚君整理

特斯拉公佈三季報前後，市場情緒一片樂觀，海豚君曾做了一個極度樂觀的估值，嘗試尋找公司股價的天花板，（詳情參見《特斯拉賣票補税，特斯拉股價何去何從？》）。而當下市場情緒悲觀，因此海豚君以保守的態度來看看特斯拉的價值，嘗試尋找特斯拉的投資機會。

我們依舊迴歸到銷量和盈利能力兩個影響估值的核心因素：

【1】銷量

新能源行業的持續擴張是特斯拉快速出貨的土壤，近期新能源板塊的殺跌，一方面受宏觀環境利空成長股的影響，另一方面也有市場對 2022 年新能源汽車出貨量信心不足的原因。

對於特斯拉的銷量預期，海豚君倒並不悲觀，不過相比之前的樂觀假設有小幅下調。

儘管中國新能源乘用車的滲透率在 12 月份達到了 21% 左右，2021 年全年實現了 15% 的滲透率，但從全球市場的角度看，根據國家能源署數據顯示，全球電動汽車 2022 年銷量較 2021 年翻倍，達到 660 萬輛，滲透率約 9%，仍處於空間廣闊、可快速滲透的階段。

在有需求基礎的情況下，產能成為限制特斯拉出貨的重要因素，不過特斯拉近期的產能面的變化都是向好的，包括美國德州工廠一季度末的投產、德國柏林工廠 3 月的開工以及上海第二工廠推動公司中國產能達 200 萬輛等。

綜上，海豚君對銷量的調整不大，預測 2022 年特斯拉銷量 144 萬輛（下調 10 萬輛），2026 年假設全球新能源汽車滲透率 25%，特斯拉銷量約 450 萬輛（下調 20 萬輛，5 年複合增速 37%），對應全球市佔率 20%；

數據來源：公司公告，海豚君整理

【2】盈利能力

此前海豚君對公司盈利能力的樂觀預期，參考的是軟硬一體、極具品牌力的蘋果公司，認為特斯拉強大的工程製造能力和軟件變現是公司盈利能力媲美蘋果的底氣，並假設特斯拉 2025 年毛利率 38%、淨利率約 20%。

考慮到軟件變現還處於早期階段，特斯拉 FSD 裝載率也沒有提升的確定性，因此從保守的角度，暫時先不要將軟件變現帶來的毛利率提升打入估值，僅考慮特斯拉強大的工程製造能力帶來的高毛利，假設公司汽車銷售毛利率維持在 30% 左右，儲能、服務等低毛利業務導致公司整體毛利率在 28% 左右，扣除約 12 個點的費用率和 15% 的所得税，公司淨利率在 12%-15% 之間。

並且從行業發展的趨勢來看，新能源行業的競爭勢必會更加激烈，中國市場已經百花齊放，歐洲和美國市場的短暫沉睡的汽車大廠也在逐漸抬頭，日益激烈的競爭會削弱特斯拉終端定價的市場勢力。

此外以電池、芯片為代表的原材料上漲的壓力也還沒有消除，盈利能力提升的確定性不在。

整體觀點，在銷量相對中性、盈利相對保守的核心假設下，特斯拉 DCF 估值約為 7770 億元，對應股價約 750 美元，較 2022 年 2 月 27 日收盤價 815 元還有 7% 的下降空間。

綜合考慮當前情緒面和流動性對成長性、高估值股票帶來的股價下行壓力，海豚君認為特斯拉股價雖然還沒有回調到舒適的 “擊球區”，但正在逐步靠近，後續在股價調整中可以開始關注行業及個股的反轉機會。