廣告還在煉獄，但百度 “換心” 也許有譜

$百度(BIDU.US) 四季度交卷了，來跟着海豚君看一下我們的火速點評：

北京時間 2022 年 3 月 1 日美股盤前，百度發佈去年四季度財報：

（1）本季度百度集團收入 330 億人民幣，同比增長 9%，稍微超出市場預期（322 億），處於原本公司指引 310-340 億差不多中間的位置；

（2）剔除愛奇藝的話：百度核心業務整體收入 260 億，同比增長 12%；百度給核心業務原本的指引是 5-16%，但後面實際宏觀滑落超預期，導致廣告盤子預期不斷下修，市場對百度核心的增長判斷普遍在個位數。

（3）海豚君做了個大致的分項核算：百度核心的廣告同比增大約 1%，比市場部分負增長的預期稍微好一些，但並不算超出預期；而智能雲等創新業務為代表的非廣告收入同比增長 68%，市場大多數的判斷落在 55-65% 之間，明顯超出了市場的預期，其中智能雲還在高速增長（同比 60%）。

（4）百度（含愛奇藝）整體實現 20 億營業利潤，明顯低於市場預期 29 億；在愛奇藝一直在降本增效控費的情況下，利潤變差背後主要是還是百度收入的結構性變化——高毛利廣告業務盤子停滯，而虧損的創新業務不斷超預期、勇攀高峰。

也就是説，低於預期的利潤主要是新業務成長超預期帶來的，這個板塊市場已接受用 PS 不講利潤來估值，海豚君認為市場不會因為這次整體利潤低於預期，而對百度做出估值懲罰。

（5）百度港股上市之後，隨港股公司大流，也不提供指引了；這樣做不僅讓市場比較難判斷百度本身短期的業績拐點，而且百度的指引還有一個重要作用——隨着國內線上市場份額的逐步企穩，線上廣告完全週期化，市場更多是希望通過百度去理解國內廣告何時能夠起死回生、底部板出，不提供指引後後面只能寄希望去電話會了。

這個季度的百度，其實和國內大多數的互聯網公司一樣，由於宏觀很差帶來廣告市場一片沉寂 + 自身估值也很低，早已經把市場預期 “引導” 得足夠低。

而從實際來看，百度核心的廣告盤子確實比較差，但廣告爛基本是人盡皆知得明牌，尤其是結果其實並沒有買方模型裏調得那麼低。

同時，以智能云為代表的創新業務收入加速向前衝刺，是超出了原本的預料的，雖然代價是費用端的失控，但是由於創新業務核心在於成長性不講利潤，整體上海豚君對這次百度的表現評價比較正面。

看短期前景的話，傳統一季度本來就是廣告淡季，今年一季度的冬奧會之下對疫情嚴防死守抑制商業活動，再加上去年同期還存在監管四面出擊之前的廣告高基數，海豚君認為一季度包括百度在內的廣告同行們恐怕很難有起色，增長大概率是負數。

但進入二季度之後，宏觀寬鬆如果能夠帶動消費復甦，天氣轉暖疫情防控如果能夠有所放鬆的話，廣告或許有可能底部走出，再搭配北京車展上百度亮相自己的概念車，智能雲持續高速增長，百度的股價反而有希望逐步修復。

另外，在國內互聯網互聯互通進度上，海豚君注意到春節前，百度攜手美團、小紅書、攜程等十多家互聯網公司啓動互聯網拆牆行動，包括之前與頭部廠商合作推 “超導計劃”，目前看合作方式主要是基本都是接入百度小程序生態。

但就當前進度來看，國內互聯網拆牆進度似乎是需要有個監管的力量來持續鞭策，當然，任何的進展對百度而言都是利好，畢竟百度搜索之前真正能夠聚合到的站外商品搜索、短視頻等均嚴重缺位。

整體上，如果廣告大盤一季度之後能夠從谷底走出，百度的故事又成了一個底線故事上有廣告的預期修復，而向上想象的話有智能雲的驅動和智能汽車（整車、蘿蔔快跑商業化）等故事點，因此這個期間不妨留意百度的低估機會。

PS，百度是互聯網公司中比較罕見地把業績詳細拆為：

百度核心：涵蓋了傳統的廣告業務（搜索/信息流廣告），以及創新業務（智能雲/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）；
愛奇藝業務：會員、廣告與版權轉授權等其他。

兩項業務的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作為獨立上市公司數據詳盡，海豚投研在此也將兩項業務詳細拆解。由於兩大業務有大約 1% 左右（2-4 億之間）的，導致海豚君拆分的百度核心細分數據與實際報數稍有差距，但無礙趨勢判斷。

其中愛奇藝，所在的長視頻賽道投資人氣與前景均已潰散，海豚君本季度暫不做詳細點評；本篇着重講講百度估值核心——百度核心的業務表現。

一、廣告痛苦煉獄中

本季度百度核心收入 260 億元，同比增長 12%，在公司原本在指引（5% 至 16%）的偏上位置，小幅超出了市場預期。

數據來源：百度財報，海豚君整理

其中，剔除愛藝奇廣告收入，三季度百度以搜索 + 信息流為主的核心廣告收入為 193 億元，同比增長 1%，增速趨勢基本上隨國內經濟的增速趨勢一個季度向下衝一個大台階。另外廣告結構中，來自百度的託管頁（類似廣告主在百度上的 mini 雲頁面）廣告收入佔比達到了 40% 以上。

作為每年相對的廣告旺季，去年在各行各業，比如保險、教育、遊戲等全面監管，相關板塊廣告預算大幅收窄，廣告差基本已經是全面共識，比如阿里的電商廣告負增長，騰訊對廣告的預期更是兩位數的負增長。

對百度而言，旅遊、連鎖加盟類廣告因為疫情涼涼，而線下生意和中小客户對百度的廣告貢獻有相對較多，至少百度算是勉強保住了盤子不萎縮，其實已算不錯。

數據來源：百度財報，海豚君整理

二、給足火力，智能雲踩油門加速

百度核心中的其他收入（軟硬一體的智能業務，含智能雲、智能音箱與阿波羅自動駕駛等）四季度 66 億，單季同比增長接近 68%，相比上個季度的 65% 還在加速中，這個是超出了市場預期的。

海豚君在這裏強調一下：由於百度雲、自動駕駛等 “故事型” 業務均在這裏，這部分在樂觀的市場情緒氛圍中，基本意味着百度股價的向上空間，但是市場情緒低落的時候，也是最容易被殺價的地方，而當百度跌到明顯低估區間的時候，這部分又是很容易成為向上拉估值時候的故事點。

數據來源：百度財報，海豚君整理

當前，百度的創新業務主要源於百度智能雲業務：根據電話會會內容，智能雲業務增速同比是 60%，達到了 52 億，全年增速是 64%，達到了 151 億人民幣。非 IaaS 收入佔智能雲的 50% 以上。仍然是不錯的增長。

數據來源：海豚君基於百度披露數據估算

智能汽車板塊，雖然智慧交通/城市等雲解決方案由阿波羅業務部門來貢獻，但收入是算作智能雲；純汽車相關收入（比如銷售輔助駕駛方案、整車業務、自動駕駛出租車等）還非常低。

雖然距離商業化還有一定距離，但是海豚君開始逐步觀察到一些商業化的嘗試：

1. 自動駕駛出租車隊：百度的蘿蔔快跑在北京亦莊（2021 年 11 月 25 日）、重慶永州（2022 年 2 月 18 日）、和山西陽泉（2022 年 2 月 27 日）都推出了收費的自動駕駛出租車服務，算是在自動駕駛車隊上邁出了一小步；而長遠規劃上，百度計劃到 2025 年之前蘿蔔快跑能覆蓋 65 個城市，2030 年達到 100 個城市。

目前蘿蔔快跑價格上有一定的高端出租定價特徵，但整體上自動駕駛出租車經濟性上問題已經不大，未來規模化的運營還是取決於車輛和道路監管問題。