電池血戰破曉前，寧王出手送句號？

2024 年 3 月 15 日晚，寧德時代公佈 2023 年全年業績。海豚君把四季度業績拆解出來，重點看邊際變化。

1）收入同環比雙跌，低於預期：出貨量基本明牌、收入端明顯低於預期，背後是市場低估了寧德時代電池產品的單價下行，下半年動力電池單 Wh 價格已經到了 8 毛錢上下。

但且利潤已知的情況下，只能説市場沒有充分認識到原材料通縮對寧王的影響，利潤不塌、市佔率修復的情況下，收入下降只是通縮而已，問題不大。

2）毛利率超，但不是那麼誇張：四季度雖然毛利率看似大超市場預期，修復了接近 26% 的位置，但由於四季度存貨減值應驗，實際考慮剔除減值的毛利率相比三季度修復了大約不到 2%，所以四季度毛利強，但不是像表現看起來的 Alpha 那麼強。

3）銷售費用暴增，經營槓桿釋放不如預期：本季度銷售費用 77 億，環比暴增 120%，可能與儲能需要更多銷售運維，以及海外市場開拓對應更高的運營費用有關，而核心經營利潤率（收入減去三費與減值）在毛利率提升的情況下僅環比持平上季度，只是沒有更差。

4）出海增速驟降，去年下半年寧王出海收入增速基本可以用閃崩來形容，同比增速從接近 200% 直接掉到了 20%，而且增長起來看還主要是由於儲能貢獻，動力電池出海短期受阻。

4）庫存見底，拐點將至？從放大鏡式的剖析來看，四季度末存貨絕對值降幅來看，只要新能車銷量持續恢復、碳酸鋰價格穩在 10 萬/噸而不是再往 5 萬走，那麼存貨因原材料通縮帶來的減值風險基本告一段落。

海豚君整理觀點：

從四季度業績和 2023 年報的邊際增量信息可以看出，寧王從收入到利潤的報表本身來看，最大的利好——歸母利潤其實已經提前釋放。

而實際剔財務槓桿、考慮資產減計影響的核心主營利潤來説，雖然做到了與三季度持平，但顯然也沒有歸母利潤釋放的那麼好。

此次業績真正的最大利好因資產減計實際有一定折扣，而收入雖然很差，但銷售價格嚴重通縮的情況下，寧德時代能夠做到成本端更大力度的通縮，從而保證毛利率，背後還是產業鏈的強議價能力。

所以其實就這次業績本身來説，海豚君的判斷是還不錯，但沒有數字表現體現的那麼好。

而海豚君真正看好的是此次存貨、產能背後所體現的寧王在弱週期之下作為龍頭的 “週期龍頭” 能力：

進入 2024 年，當寧王存貨壓力不再、產能利用率還不夠高的情況下，海豚君完全有理由相信它可以利用當前的毛利率控場能力、規模效應和品牌效應，通過提高產能利用率，在鐵鋰普通產能進一步拉響價格戰，給國內一些垂死掙扎的二三線玩家們送上 “最後一根稻草”，加速國內電池行業的產能出清。

而且寧王在海外成長邏輯短期折翼的情況下，寧王國內的清掃戰爭在去庫存已完成的情況下，在海豚君看來，可能是戰術操作，也是業務發展的必然選擇。

在這種情況下，進入新的一年，電車銷量環比跌幅較高、電池供貨價格重談、寧王還可能降價出清行業等等導致寧王短期業績承壓的因素，但寧王在強 Alpha 能力的情況下，海豚君認為它的估值拐點或許可以提前到來：

1) 寧王資產減值風險出清、主動去庫存已經結束，甩掉這兩個包袱之後，寧王開始用能力來調用自己豐富的產能來發起市場清理戰。

2) 寧王降價對手慌，以及隨之而來的產能出清與市場集中度迴歸；

3) 海外業務的增量：尤其在歐洲，隨着補貼逐漸退坡，滲透率往難啃的性價比價格帶靠攏，寧王用鐵鋰電池憑藉低價優質優勢搶奪韓國電池廠商份額（韓國電池廠商主要生產 NCM 電池，LFP 電池大規模提供需要等到 25 年）；

4) 在業績仍未出清的情況下，寧王自身具備超強的現金創造能力：寧王本身具備超強經營佔款能力——130 億的歸母利潤對應的是同期 400 億的經營現金流入。

a.而本身國內擴產告一段落、海外建廠難以一蹴而就的情況下，資本開支減少——從 2022 年的 600 億降至 300 多億；資本開支效率提升，由於工藝提升，建造同樣產能所需要的單位資本開支從明顯下滑。

經營本身產生大量現金，而資本開支持續走低，這種情況下提高分紅是顯然是一個作為 A 股龍頭以身作則的選擇。寧王此次身體力行，選擇了高達 220 億元的分紅派息，也遠超市場預期，23 年股息支付率達 51%，這也為投資者戰隊寧王給了一定的託底。

所以，相比於 2023 年，寧王作為一個隨碳酸鋰價格隨波逐流的 Beta 股，海豚君認為，2024 年，要關注寧王的反轉機會。

以下為正文：

一、拐點臨近？

儘管寧王在核心競爭壁壘和海外業務的能見度的信念動搖，對於寧王全球電池廠商的龍頭地位無人質疑，也就是説寧王的定價中，週期屬性變重，這種情況下行業週期和經營拐點的判斷更為重要。因此海豚君此次財報先把存貨和減值問題重點拉出來解刨一下。

a. 存貨減值風險應驗

先看市場一直擔心的存貨減值風險：由於寧王的存貨結構中 “庫存商品”（產成品）較多，鋰礦價格不斷下跌，市場擔心減值風險較高。

這個擔心終於應驗，四季度資產減值計提了 30 億，相對於資產原值的比例大幅上升到 7% 上，也就是四季度碳酸鋰價格再掉到 20 萬以下由對半砍之後，寧王即使是拿貨成本低，產成品存貨上還是熬不住了，開始大幅度減計。

b. 減計之後還有減計嗎？有但風險應已變小

23 年底電池系統的庫存量仍然是 70 Gwh，與 2022 年底一樣，但 2023 年整體出貨量是 390Gwh，比 2022 年多出了 100Gwh，這個存貨按照 2023 年的出貨水平，等於在完全不生產的情況下，只能夠支撐兩個月。

再加上下半年產能利用率的提升，大概率説明 70 Gwh 對應當前出貨量規模之下，在下游整車銷量不持續閃崩的情況下，已經是一個非常穩態的存貨，寧王存貨從 GWH 體量的角度已很難再掉。

那麼寧王存貨是否有繼續減值的風險呢？

海豚君這裏提供一個觀察的視角：同樣是年末 70Gwh 的存貨量，2023 年的存貨貨值已經只有 454 億人民幣，比去年同期直接削去 40%；而海豚君按照碳酸鋰日報價來算，2023 年碳酸鋰價格相比 2022 年同比也下滑了 46%。

也就是説，寧王 2023 年的賬面存貨價值削減幅度與碳酸鋰價格平均降幅基本同步，這也説明寧王應該是做了足夠的減值，如果碳酸鋰價格不進一步下滑，10 萬的碳酸鋰單價下，材料自然降價帶來的減計風險變得很小。

而剩下的風險主要是，對應已有存貨，寧王是否會用自身的非高端普通產能去打鐵鋰電池市場的價格戰，去加速市場出清，海豚君認為仍然不能排除這一風險，但即使有，額度在材料自然降價空間有限的情況下，減值額度也已經小了很多。

c、2024，寧王要清掃戰場了？

這裏主要是因為，雖然寧王主動去庫存告一段落，它的產能利用率在修復只能仍然也只有 70%，在相對較低的狀態，產能利用率提高本身就能夠對沖一定單價降幅，在寧王主動去庫結束的情況下，它完全可以用提高產能利用率、降低價格的規模效應玩法來加速對手的產能出清，獲取市佔率。

再結合海豚君瞭解到行業信息——寧王在國內市場的競爭策略上，確實有心用研發和產品力守住高端和毛利率，同時在鐵鋰電池普通產能用，用降價來加速產能出清來拉高自身市佔，而且 1、2 月份寧王電池的市佔率已有回升勢頭。

二、毛利率爆棚下的含金量其實有折扣

在下游整車和上游鋰礦血腥降價之下，寧王四季度的毛利率竟然還罕見拉昇了三個百分點，拉昇到接近 26%，可謂大超市場預期，這個原本是本季度財報的最大閃光點，可以用來印證寧王在價格血戰中的產品競爭力。

但由於此次存貨減值較大，海豚君進入了一個美股標準（減值計入成本）的毛利率。可以看到，計入存貨疊加主導的存貨減值損失之後，它的毛利率四季度確實是改善的，只是相比三季度改善了 1.7 個百分點，實際上是確有改善，沒有表面上看起來的那麼高。

原材料通縮比寧王電池賣貨價通縮更快，寧王這種彪悍的毛利率控場能力，當然也有材料降本傳導到整車有時間差，寧王原材料如果按周結算的話，而對下游整車的結算週期又較慢的話，會有時間差優勢，但這種調控能力的背後本身也是產業鏈議價權的體現。

三、貌似問題：收入太差，真的是問題嗎？

分析完財報增量信息中兩個相對利好的點，海豚君再帶大家看 “貌似” 存在問題的地方。

2023 年四季度單季收入 1062 億，同比下滑 10%，低於市場預期 1155 億，明顯低於市場預期。由於毛利率本身表現不錯，而且出貨量基本明牌的情況下，收入端的下滑只能説主要是鋰礦等電池材料價格下行帶來的通縮所致。

這種的低於市場預期，本質是市場對原材料通縮沒有充分定價，是市場預期的問題，而不是寧王的問題。

從邊際變化上來看，寧王電池銷量四季度是 120GWh，環比增長了 20%，但總收入環比基本零增長，寧王電池單價應該降價非常明顯。

那麼，最核心的動力電池降價幅度如何？海豚君從就從下半年財報中來找數據看看：

從 23 年下半年的拆分業務來看，收入端的同比下滑主要來自於動力電池收入的下滑，23 年下半年動力電池收入同比下滑 7%。

而動力電池收入出現下滑的原因主要是單價的下滑，單價從 1 元/Wh 同比下滑 25% 至 23 年下半年的 0.79 元/Wh，下滑超過 25%。這樣即使出貨量同比提升 20% 上下的的情況下，動力電池收入仍然是-7% 的同比下滑。

而目前從綜合單價上來看，寧王 8 毛錢的定價依然遠遠高於現貨市場大約三元 5 毛上下、鐵鋰電池 4 毛上下的單價水位，寧王確實仍有降價空間。

四、海外市場：受阻磕絆

去年下半年海外市場創造了 653 億美金的收入，但佔比回落到了 31%，如果把一個全球化的公司定義為海外收入貢獻 50% 的話，寧王顯然還沒有做到。

下半年，境外收入增速同比從上半年的 195% 大幅放緩到了 19%。像是存量客户如賣特斯拉這種賣海外客户產能出口的增速放緩，而貿易保護主義下產出出口受阻，海外本地化產能建設過程較慢。

而當下，特斯拉因中國供應鏈元素，旗下 Model 3 等車型無法享受全額的美國 7500 美元補貼政策，寧王短期的海外市場推進仍有壓力。

雖然海外的成長性遇阻，但海外業務的盈利能力因沒有國內市場那麼內卷，毛利率已經再次站上了鋰礦價格高峰時才有的 30% 毛利率水平，下半年是 29%。

五、儲能電池：毛利率回升主要靠單價回升

高成長的第二大業務下半年收入通縮，體量做到了 319 億，收入同比微跌 1%。但毛利率表現非常強勁，環比拉了五個百分點，下半年直接到了 26%。

由於儲能很多是項目制推動，簽單和落地時間都比較長，本身受原材料價格變動進入訂單體現到業績的週期也比較長。

再結合營銷端售後綜合服務費的大幅提升，以及儲能出貨單價還是上漲狀態，海豚君估計可能是因為高毛利的海外儲能業務佔比的提高所導致的。

六、利潤端超市場預期

看完核心收入和毛利情況，再看四季度公司利潤情況：四季度歸母淨利 133 億元，利潤率 12.6%，超出市場預期 11.1%。

歸母之所以看起來還不錯，主要是當前寧王賬上現金太多，現金管理收益的增加，以及對聯合營企業的投資收益增加所導致的。

但由於歸母利潤中有非經營的投資損益、以及跟公司財務槓桿和現金佔款能力較強導致的利息收入相關，海豚君更加關注的比照美股同行單獨拉出來的一列核心主營的經營利潤（收入 - 税費 - 三費 - 資產&信用減值）。

而就看這個核心利潤會發現，雖然四季度歸母淨利潤驚豔，但四季度核心營業利潤率基本與上季度持平。而這個背後除了前面提的資產減值較高之外，另外一個重要的原因是銷售費用的暴增 。

七、費用端：銷售費用暴增

伴隨公司業務規模的急劇擴張，公司對應的費用規模也呈現快速擴張趨勢，之前由於收入增速飛快，基本能夠充分稀釋管理、研發和銷售費用等等。

但本季度收入端表現平平，加上銷售費用本季度環比暴增 120%，達到 77 億，主要還是最大項目售後綜合服務費 23 年同比增速達到了 74%。

綜合來看，似乎與儲能需要更多銷售運維，以及海外市場開拓對應更高的運營費用有關。雖然行政和研發費用本季度環比都有所壓降，但暴增的銷售費用導致短期運營端的槓桿效應不見了。

<本篇結束>

2023 年 10 月 19 日財報點評《寧王：增速放緩，萬億時代何時再次到來？》

2023 年 10 月 20 日電話會紀要《增速放緩，寧王繼續保毛利丟市佔？》

2023 年 07 月 25 日財報點評《寧王：穩是夠穩，只是變 “平庸” 了》

2023 年 07 月 25 日電話會紀要《寧德時代紀要：打海外、守住毛利》

2023 年 04 月 21 日《寧王：完美逆襲預期？家底厚是關鍵》

2023 年 04 月 21 日《寧德時代：儲能、海外兩把抓，毛利穩得住（紀要）》

2023 年 3 月 9 日財報點評《寧德時代：車廠哭、電池笑，這樣賺的錢能走多遠？》

2023 年 3 月 9 日電話會紀要《寧德時代：“目前毛利率是合理水平”（紀要）》

2022 年 10 月 22 日財報點評《眾星捧月得寧王，明年才是真愛考驗》

2022 年 10 月 22 日財報電話會紀要《明年鋰價要下去，新能車滲透率比預期會更快》

2022 年 8 月 24 日財報點評《寧德時代：小磕絆都是插曲，YYDS 才是主旋律》

2022 年 8 月 24 日財報電話會紀要《下半年動力電池利潤不會比四季度差》

2022 年 5 月 20 日動力電池板塊綜述《坍塌的新能源，投資的分歧點到了？》

2022 年 04 月 30 日財報點評《業績雷如約而至，寧王的時代落幕？》

2022 年 04 月 30 日財報電話會《寧王不在意業績雷，市佔率和客户結構才是核心觀察指標》

2022 年 04 月 22 日財報點評《人心渙散殺估值，寧德時代迎來盈利和信心的雙重考》

2021 年 10 月 28 日財報點評《面對 yyds 的寧德時代，是否還要敬畏估值？》

2021 年 08 月 25 日財報點評《寧德時代：投資不止遠方的故事，還有眼下的業績》

2021 年 07 月 14 日公司深度《寧德時代（下）：信仰築起 “剛性泡沫”？》

2021 年 07 月 07 日公司深度《寧德時代（上）：萬億市值的底氣在哪裏？》

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