閲文集團：網文垂暮，短劇續命？

北京時間 3 月 18 日港股盤後，$閱文集團(00772.HK) 發佈了 2023 年全年業績。為了更方便的觀察短期邊際變化，海豚君主要分析下半年的業績情況。

整體業績比較一般，尤其是和因為《與鳳行》延期播出而已經調低的市場預期相比（彭博預期有誤差，未體現此前公司指引下調的影響，市場實際預期較低，下圖實際與預期對比中同時摘錄頭部投行的預期）。其中低於預期的主要是毛利部分，拆開來看市場對於版權運營業務的成本預估沒到位。

收入端則是無驚無喜，基本符合預期，網文部分依舊在陣痛期，但版權運營收入同比增長 25%，其中非新麗傳媒部分更亮眼，同比增長 38%，海豚君認為，或許和遊戲、短劇相關的 IP 授權以及流水分成關係較大。

具體來看：

1. 網文：迴歸付費，但難掩趨勢性收縮

從 2022 年下半年起，公司戰略就轉變為專注付費精品的方向，重在打擊盜版和收縮分銷渠道（減少騰訊體內自營渠道的免費閲讀，同時暫停獲客效率較低的第三方渠道），同時對旗下平台進行不同幅度的漲價，因此體現為用户總規模下降，付費率提升的變化趨勢。

但因為新用户付費偏弱，最終體現在整體網文收入仍然在同比下滑中，只是環比上半年有所放緩，2023 年下半年在線業務收入 19 億，同比下滑 7%，略低於頭部投行的預期 19.6 億。

海豚君對在線業務進行了付費和免費兩部分的拆分，其中免費閲讀收入（廣告）下滑 32%，除了競爭之外，也有公司自身戰略調整的影響。付費收入下滑 3.7%，看似穩定，但考慮有低基數推動，以及 2022 年底漲價的情況，付費部分收入的表現也不好。因此整體上，網文基本回避不了行業頹態的大趨勢。

2. 版權運營：逐步撐起半邊天

版權運營一直是閲文 IP 故事的內核，在網文萎靡下，保持穩定的版權運營反而對集團收入撐起了一半。過去三年因為疫情以及行業監管的影響，IP 下游兩大行業遊戲、影視，都經歷了承壓動盪期。因此閲文作為上游，自然也難獨善其身。

但在此期間，擅作精品的新麗傳媒不乏有爆款劇、影片上映，因此勉強撐住版權部分收入。不過 23 年下半年一個好的跡象是，在剔除新麗收入之外，剩下的 IP 授權、遊戲自營等業務收入，同比增長 38%。

海豚君認為，雖然有部分遊戲授權的流水分成貢獻，但考慮到遊戲行業馬太效應越來越強，因此再剔除表現正常的遊戲流水後，剩下的可能就是下半年興起的短劇貢獻。此前公司對外披露，今、明兩年將與母公司騰訊（小程序、視頻號）合作推出 100、160 部短劇內容，緊抓短劇紅利。

3. 新麗：檔期雖有波動，但勝在精品

去年上半年，新麗因為 22 年《你好李煥英》的高基數，以及疫情封控期間拍攝進度影響而導致劇荒，因此同比下滑慘烈。但下半年在並不算很低的基數下，靠着幾部精品劇仍然維持了 9% 的增長。

而海豚君預計，今年新麗依舊能打，春節期間一部《熱辣滾燙》開了個好頭，去年下半年未播的古裝劇《與鳳行》今天開始播出，與此同時，還有 4-5 部精品劇待播，此外一再延期的《慶餘年》、《贅婿》以及問題劇《青簪行》也在積極製作和補拍，不排除今年安排檔期上映。

4. 營銷投放恢復，提效主要靠裁員

相比於 2022 年的下半年，23 年下半年沒有疫情影響，經營環境恢復正常，同時隨着內容新品的上映、開播，相應的營銷推廣費用也順勢抬高。

不過整體銷售費用同比基本持平，説明費用上主要減的就是員工成本。除此之外，管理和研發費用合計也同比下滑 8%。2023 年全年員工減少約 100 人，下半年整體員工福利開支同比減少 15%。

海豚君觀點

閲文還是難擺脱網文夕陽的大趨勢，縱使去年底一番 “用户提純”，及時延緩了下崩節奏，但兩個核心阻礙仍然存在：來自行業外的競爭（短視頻、長視頻，現在還有短劇），以及來自行業內的競爭（免費閲讀）。這在經濟疲弱，性價比風盛行的當下，單用户付費並不低的網文付費，哪怕是對忠實用户，它的吸引力可能也會被逐步降低。

去年反覆爆炒的短劇，海豚君並非不看好，尤其是對於閲文來説，邏輯順暢，相當於給它的版權運營業務又找到了一箇中長期的增長故事。版權運營雖然收入上佔比不如網文，但也卻是看多資金主要押注的點。

由於不同業務發展趨勢差異較大，對集團的影響相反。因此我們傾向於將當前估值位置和基本面預期結合來看當下的機會和風險。短期來看閲文當前估值偏中性區間，不算明顯低估（暫且對短劇收入不做太樂觀的預估，預期 24e Non-IFRS 税後利潤 20x），雖然有短劇概念，但港股資金的純炒作情緒相對大陸市場偏弱，不太可能一飛沖天（尤其是已經炒過一輪的情況下），資金會期待看到一些業績兑現的跡象，否則還是以震盪為主。

而海豚君認為，閲文真正估值反轉的拐點，取決於網文何時走出陣痛扭轉下滑趨勢，至少不再是拖累。否則作為消費替代品的短劇，如果帶來的增量只夠來填坑網文業務，那仍是徒勞。我們預計至少在今年上半年，網文可能仍有承壓風險（高基數、線下文旅火熱、短劇分流），下半年或許可以隨着新用户付費培養提高氪金力度，繼而期待在線閲讀收入迴歸增長。

本次財報詳細解讀

一、迴歸專注付費，行業趨勢性收縮難迴避

從 2022 年下半年起，公司戰略就轉變為專注付費精品的方向，重在打擊盜版和收縮分銷渠道（減少騰訊體內自營渠道的免費閲讀，同時暫停獲客效率較低的第三方渠道），同時對旗下平台進行不同幅度的漲價，因此體現為 “用户總規模下降，付費率提升” 的用户提純趨勢。

單看 2023 年下半年：

（1）整體月活繼續下滑至 2 億，主要是因為公司主動減少免費，進而收縮了網文內容在騰訊產品自營渠道上的分銷，不過下滑幅度環比上半年有所放緩。

從第三方數據 Questmobile 來看，閲文用户流失的同時，番茄、七貓兩個免費閲讀的頭部平台，仍然具備高增長的活力。雖然閲文旗下平台流水保持穩定，但免費閲讀吃掉的是潛在的增量用户，影響的是存量盤子下，閲文在線閲讀業務目前的市場份額。

（2）付費用户同比增長 12%，還在打擊盜版的效果期。2023 年下半年平均付費用户數達到 860 萬人，付費率小幅提升至 4.3%。

但因為新用户付費偏弱，拉低了平均付費金額 ARPPU，最終體現在整體網文收入仍然在同比下滑中，只是下滑幅度環比上半年有所放緩，2023 年下半年在線業務收入 19 億，同比下滑 7%，略低於頭部投行的預期 19.6 億。在低基數下，下滑幅度才有所放緩。

分渠道來看，被公司主動收縮的騰訊自營渠道（免費閲讀部分）、第三方渠道（獲客效率較低的部分）分銷收入下滑慘重。在閲文整個自營渠道的所屬大類中，收入超 90% 來自於閲讀的嫡系平台（QQ 閲讀、起點、紅袖、瀟湘等）。

從免費和付費的收入類別來看更能清晰看到公司戰略和市場競爭的變化，下半年免費閲讀的廣告收入同比加速下滑 32%，而付費閲讀收入相比來看就穩定多了。

二、版權運營撐起半邊天

在閲文的版權運營業務中，自從收購新麗後，有近一半的業績靠新麗。新麗代表着閲文 IP 變現的第一步——IP 可視化。新麗本身製作能力不差，並且在近兩年專注精品之後，爆款率也在走高。

不過 2023 年下半年，新麗旗下的《與鳳行》（趙麗穎、林更新主演）延期未播，影響了當期收入，同比僅小幅增長 9%。但與此同時，遊戲 IP 授權的流水分成、短劇流水分成貢獻了主要淨增量，剔除新麗單看版權授權運營，同比增長 38%，是比較亮眼的。

展望今年，海豚君認為新麗依舊能打。首先春節期間一部《熱辣滾燙》開了個好頭，去年下半年未播的古裝劇《與鳳行》今天開始播出，與此同時，還有 4-5 部精品劇待播，此外一再延期的《慶餘年》、《贅婿》以及問題劇《青簪行》也在積極製作和補拍，不排除今年安排了檔期上映。

除了新麗，短劇增勢海豚君也比較樂觀，雖然競爭比較激烈，但目前整體上還是處於行業高速成長期，因此作為擁有大量 IP 庫資源的閲文，應該是行業的主要參與方。年初公司也披露，將與母公司騰訊（小程序、視頻號）共同推出今年 100 部、明年 160 部的短劇內容。

根據市場調研，從目前的產業鏈利潤分配上，單純做 IP 授權，分潤空間和長視頻差不多，依然很低（1%-2%），除非 IP 本身的影響力較大，但往往這種優質 IP 做長視頻可能含金量更高。用作短劇的更適合是中腰部質量的小説，緊貼幾個關鍵的流量標籤（言情、爽文、重生等），重在內容中角色矛盾衝突緊湊。

因此要吃到產業鏈上更多的蛋糕，還是要向下延伸到製作、分銷環節以及節約平台投流的成本。閲文 + 新麗 + 騰訊，這恰恰是一條比較完成的閉環生態鏈。並且藉助當下火熱的 “文生視頻” 等 AI 技術，幫助優化視頻製作成本，更高效的獲得行業增長的紅利。

三、下半年提效主要靠裁員

相比於 2022 年以及 23 年上半年，23 年下半年營銷推廣支出開始隨着更多新內容項目的上線而恢復增長。但由於 2023 年繼續裁員，員工福利開支同比減少 15%，使得整體經營費用小幅下降。

不過下半年與市場預期有偏差的，主要體現在版權收入的毛利率上，下半年版權業務毛利率下滑至 45%，市場預期普遍在 50% 以上。在線閲讀業務毛利率勉強保持穩定，通過漲價策略抵消了高毛利的分銷收入、免費閲讀的廣告收入下滑對整體毛利率的影響。

因此在剔除掉其他損益後的主營業務經營利潤，下半年同比下滑 22%，核心經營利潤率 6.5%。後續利潤端的恢復，主要還是要靠版權運營的收入擴張，單純靠網文希望不大。

最後再來説説現金情況，目前閲文的現金流穩健，2023 年自由現金流接近 10 億，賬上還有近 28 億元人民幣的可用現金，10 億的短期定存，以及 24 億短期投資。同時外部借款餘額也不高，共 1000 萬，算下來淨現金有 62 億，佔目前市值 279 億元港幣的 24%。

海豚投研「閲文集團」歷史文章：

財報季

2023 年 3 月 17 日電話會《管理層：迴歸優質付費，迴歸 ROI（閲文 2H22 電話會紀要）》

2023 年 3 月 16 日財報點評《閲文集團：東方迪士尼到底還有沒有救？》

2022 年 8 月 16 日電話會《閲文集團：下半年繼續降本增效，新麗排片可觀（1H22 電話會紀要）》

2022 年 8 月 15 日財報點評《簡單聊一聊閲文 2022 年上半年業績》

2021 年 8 月 17 日電話會《閲文 IP 變現升至第二階段丨電話會紀要》

2021 年 8 月 16 日財報點評《閲文集團：“東方迪士尼” 的故事太難了！》

2021 年 3 月 24 日電話會《閲文今天漲得出乎我的意料「年報電話會議」》

2021 年 3 月 23 日財報點評《海豚投研 | 別指望在線閲讀了，IP 運營才是閲文的希望》

深度

2021 年 12 月 28 日《閲文集團（下）：運氣太差不是錯，“東方迪士尼” 值得長情》

2021 年 12 月 20 日《閲文集團（上）：網文老矣，尚能飯否？》

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