騰訊音樂：龍頭自帶 BUFF，“提價” 抗週期

北京時間 3 月 19 日港股盤後，$騰訊音樂(TME.US) 發佈了 2023 年第四季度財報。源於強勁的會員訂閲業務，整體業績還不錯。收入超預期，以及成本費用相對穩定的情況下，帶動利潤加速改善。

具體來看一下關鍵信息：

1. 收入負增長：訂閲強勁、社交娛樂仍在刮骨

四季度騰訊音樂總營收還在下滑中（-7.2%），仍然是受直播調整的拖累。不過這部分的影響已經有充分預期，從去年年中公司宣佈調整開始，資金關注的重點也主要轉向音樂業務本身的發展前景。

實際上騰訊音樂四季度的表現超出市場預期（-9%），得益於：

（1）訂閲業務強勁增長 45%，雖然公司在去年底進一步減少了會員優惠，但付費會員規模依然穩定增加，本質上體現的是騰訊音樂當下穩固的市場競爭地位，以及聽音樂對一部分用户具備剛需性質。

（2）音樂業務中，轉授權、數字專輯以及廣告業務增長也比較亮眼，同比增長 33%。雖然獨家版權解綁後對轉授權業務影響較大，數字音樂市場發展相對成熟，但利用騰訊生態系的強大流量基礎，仍然有望幫助騰訊音樂在音樂發行（對應數字專輯售賣）、免費用户（對應廣告收入）上佔得優勢。

（3）直播、K 歌業務還在刮骨療傷中，除了短視頻競爭外也有監管需求下的主動調整影響，四季度收入腰斬。但社交娛樂的付費用户規模已經連續三個季度逆勢走高，能夠看出公司通過增加更多的增值服務來緊貼核心用户需求，並新增付費點來努力抵消一部分直播業務的影響。

2. 用户季節性下滑，行業內競爭有限，或受 “漲價” 影響

四季度整體平台的月活仍然有季節性流失，環比減少 1800 萬。雖然市場根據第三方數據已有充分預期，但海豚君認為，這其中可能也反映出一些 “變相漲價” 的影響，尤其是對於價格敏感的非核心用户來説，去年底取消折扣的力度較大，因此短期內對用户量可能會持續有一些影響。

競爭上，騰訊音樂的壟斷地位暫且穩定。雲音樂競爭力有限，字節的汽水音樂月活在持續走高中，但主要還是靠的抖音導流，用户心智暫時還未培養出，日均時長還只有幾分鐘。

騰訊音樂可能也注意到了整體流量池的增長瓶頸，年初微信、騰訊視頻都加強透出了聽音樂的功能，以此來達到協助獲客引流的效果。

3. 成本穩定，費用還在收縮

四季度成本同比下滑 15%，環比持平。三、四季度成本明顯下滑，主要還是受到了直播業務調整的影響，打賞減少，繼而支付出去的主播分成也同步減少。但因為訂閲業務量價齊升，使得版權成本佔收入比重逐步降低，最終體現為毛利率的持續改善，四季度 38% 已經達到公司的中長期目標水平（35%-40%）。

不過海豚君認為，在保持平台的競爭優勢下，毛利率可能還有進一步優化的空間。除了提高付費率、減少折扣以及豐富高階會員權益來刺激用户平均付費增加外，本身版權成本也可以通過產業鏈的議價權，簽訂更有利的採購合同和分成比例。

比如對於頭部廠牌（top3）來説，其在中國地區的市場份額並不如在歐美地區佔有顯著優勢，並且近幾年在獨立音樂人制作曲目盛行下，中小音樂廠牌的市場份額反而在增加。對於騰訊音樂來説，有動力去壓縮頭部廠牌的固定保底部分的成本，從而達到優化整體毛利率的效果。

銷售費用和管理費用都還在下滑中，不過通過一年多強力度的降本增效，我們預計後續費用的下滑幅度會放緩至重新恢復增長。

總體來説，四季度收入擴張，支出收縮，使得最終核心主營業務的經營利潤 13.8 億，同比增長 27%，利潤率環比增加 3pct，已經提升至 20%。

4. 回購並非硬性指標，看市值變化而定

四季度回購了 950 萬股 ADS，耗用資金 0.7 億美元，均價 7.4 美元/股。三四季度合計回購了 1.75 億美元，根據年初公佈的回購計劃 5 億美元/24 個月，還剩 3.25 億美元的額度，潛在的年回購收益率在 1-2%，並不算高。此外，騰訊音樂的回購也不是常規的硬性指標，一般按照市值變化自行選擇回購時點。

5. 財報詳細數據一覽

海豚君觀點

正如前文所説，騰訊音樂有能力在近兩年持續不斷地 “提價”、擴大付費牆範圍轉化更多的白嫖用户，本質上體現的是騰訊音樂穩固的龍頭地位。

雖然目前還有直播業務不小的拖累，但趨勢上應該能夠在今年看到有明顯的放緩，拖油瓶減少後，整體業務迴歸增長也值得期待。當然訂閲業務能否保持穩增長，其實更多的取決於數字音樂市場行業內的競爭格局變化，而受短視頻等其他娛樂方式的影響實際上並不大。這是因為在核心用户盤上，短視頻和聽音樂的消費場景存在差異，作為學習、工作、趕路等生活場景下的背景音，短視頻恰恰侵蝕不了這些場景的時長。而直播、K 歌等社交娛樂的需求場景則剛好與短視頻有較高的重合。

從業內的競爭格局來看，雲音樂雖然是用户體量上的第二大平台，但在獨家版權鬆綁後的三年期間，並未對騰訊音樂的龍頭地位產生過威脅，並且在雲音樂自身需要降本增效的戰略訴求下，對騰訊音樂的競爭也在邊際放緩。

不過海豚君認為，字節的汽水音樂值得關注，目前用户體量只有騰訊的約 1/10，但抖音的導流和造神曲優勢還是需要保持一定的警惕性。當然如果單純看短期，影響也是有限的，不僅是用户體量上與騰訊音樂差距大，用户日均時長也比較低，明顯用户心智還沒建立。

此外，12 月前後的一波 “提價” 力度比較大，可能需要警惕短期對非核心用户規模的影響持續性。因為在年底實施，潛在的負面影響應該並未完全體現到 Q4 業績中，建議關注下電話會上管理層對今年一季度的指引和預期。

上季度財報海豚君提到騰訊音樂的投資邏輯變化來源於商業模式走通，而三季度以來持續上漲的股價也代表了資金不斷在 priced in 騰訊音樂的反轉邏輯和中長期前景。當下估值對應海豚君的中性預期（160-180 億美元），當然距離管理層指引的相對樂觀的中長期前景來説（海豚君估算在 200-220 億美元），也並不算定價充分。不過與其他資產的收益空間對比來看，TME 目前的風險收益比可能相對一般。

以下是詳細分析

一、平台流量季節性下降，付費率繼續走高

四季度騰訊音樂在線音樂月活環比下降至 5.76 億，雖然有季節性影響，但這幾年的趨勢上來看，平台流量池並未完全穩住。直播整頓於 6 月初開始，四季度疊加淡季，使得社交娛樂業務更是加速流失了 2500 萬人。