小鵬：銷量是個老大難，只能靠滴滴的 Mona

小鵬汽車於北京時間 2024 年 3 月 19 日長橋港股盤後、美股盤前發佈了 2023 年四季度財報。來看關鍵信息：

1）“小驚喜 “的毛利率：賣車業務毛利率不僅實現公司目標的轉正，達到了 4.1%，超出市場預期 1.9%。而本季度仍然計提了存貨的減值和合約損失，相比三季度實際毛利率（剔除了 G3i 合約損失影響）上行了 9.2%，改善幅度很大。

2）一季度銷量指引仍然承壓：繼今年 1 月和 2 月實際賣了 1.3 萬輛車後，今年一季度給出的銷量指引是 2.1-2.25 萬輛，普遍低於大行預期 2.3-2.8 萬輛，意味着加大終端促銷，以及通過木星計劃大幅拓展經銷商，來實現銷量的恢復在 3 月幾乎沒有進展，一季度整體銷量仍然處於承壓狀態。

3）但一季度毛利率有 X9 託底：一季度收入指引 58-60 億，但指引隱含的單價已經到了 23.4 萬，相比本季度環比提升 2.9 萬，意味着毛利率端不會因為銷量的大幅下滑而大幅下降，還是會由高毛利的 X9 來託底。

4）槓桿效應釋放：本季度研發費用控制合理，銷售費用因渠道擴張有所上行，但因為銷量環比提升 50%，經營槓桿有所釋放，運營虧損率有所收窄，達到-15%。

海豚君整體觀點：

整體感受：本季度毛利率超出市場預期，一季度毛利率預計也有 X9 託底，但今年一季度銷量仍承壓，低於大行預期，市場最擔心的還是小鵬訂單及銷量的恢復情況。

一季度銷量指引下隱含的 3 月銷量，意味着加大終端促銷，以及通過木星計劃大幅拓展經銷商，來實現銷量的恢復在 3 月幾乎沒有進展，一季度整體銷量仍然處於承壓狀態。

而原先小鵬定的今年年銷 28 萬的目標，在目前的銷量頹勢下很難完成，大行已經普遍下調年交付到 22 萬輛。

從今年來看，小鵬的 upside 有 1）目標利用與大眾的聯合採購以及技術降本實現降本 25%，2）開啓了新一輪組織架構的調整提高運營效率，但對於小鵬目前最重要的還是銷量和收入端的提升。

從目前周銷來看，上週訂單量也僅恢復到周銷 2200 輛，在現有主力車型 G6/P7 訂單及銷量下滑的情況下，X9 作為一款純電 MPV 在銷量端的貢獻預計月銷也僅能達到 3000-4000 輛（更多在於毛利率端的貢獻），而留給小鵬今年銷量計劃的完成關鍵在於與滴滴合作的定價 10-15 萬元車型 “Mona”。

目前小鵬股價對應的 24 年 P/S 已經達到 1.2-1.4 倍，高於理想和蔚來，在銷量目前承壓的走勢來看估值已經不算便宜，海豚君認為小鵬今年股價能否繼續有大幅提升的關鍵因素還是在於” Mona” 能否爆量，需持續關注 “Mona” 的推出時間和交付進展。

以下為正文：

一. 小鵬 “驚喜” 的毛利率

本次財報出來，另投資者比較驚喜的是本季度的毛利率，不僅實現公司目標的轉正，達到了 4.1%，超市場預期 1.9%。

而本季度仍然計提了存貨的減值和合約損失，由於小鵬升級了目前的車型，對老款車做的計提，實際毛利率達到了 6%，相比三季度實際毛利率（剔除了 G3i 合約損失影響）上行了 9.2%，改善幅度很大。

接下來海豚君將從單車價格和成本入手，來拆解小鵬本季度令人驚喜的毛利率：

a) 單車均價：車型結構改善環比提升 0.7 萬元

四季度單車均價 20.3 萬元，一輛車均價比三季度高 0.7 萬元，單車價格持續上行。

雖然小鵬為了沖年底銷量對旗下車型採取了折扣和優惠政策（12 月對 G6 全系降價 1 萬元，同時對 G9 和 P7 開啓限時折扣），

但從銷售結構來看，單價更高的 G9（新款 G9 25.39-35.49 萬）佔比提高，從三季度 7% 上升到四季度 26%，抵充了降價的影響，單車價格因為車型結構的改善環比反而有所提升。

b) 單車成本：降本超市場預期，實際環比降本 1.1 萬元

四季度單車成本 19.1 萬元（剔減計影響），單車成本環比下行了 1.1 萬元，海豚君認為主要由於

1）四季度銷量環比提升 50% 下帶來的固定成本的稀釋

2）電池成本因為碳酸鋰價格繼續下行的自然降本

3）毛利率更高的 G9 佔比的提高，毛利更低的 G6 佔比的下滑：雖然新款 G9 相比老款價格更低，但在技術降本下毛利率超過了老款的 G9

c) 單車毛利：環比上行 1.8 萬元

單車均價環比上行 0.7 萬元，單車成本環比下降 1.1 萬元，導致四季度每賣一輛車，毛賺 1.2 萬元，相比上季度毛虧 0.6 萬元環比上行 1.8 萬元，賣車毛利率相比上季度-3.2% 提升至本季度-6%。

二. 銷量承壓，但毛利率由於 X9 高毛利貢獻有託底

a) 一季度汽車銷量目標：2.1-2.25 萬輛

開年以來，小鵬的銷量和訂單量就在持續下滑，由於去年 12 月為了衝全年銷量而透支需求，以及小鵬車型競爭力隨着競爭對手的定價也開始下滑。

而、目前主力車型 G6 面臨比亞迪新款宋 L 的競爭（1 月 +2 月銷量 1.3 萬），P7 也面臨着新款極氪 001 的壓力（1 月 +2 月銷量 0.8 萬），訂單和銷量都有所下滑，小鵬也迫於銷量和訂單下滑的壓力開啓了降價。

在 1 月和 2 月合計僅貢獻約 1.3 萬銷量的情況下，2.1-2.25 萬輛的銷量指引意味着 3 月月銷將要達到 8200-9700 輛，從目前的周銷趨勢已經恢復到 2200 輛來看，這樣的目標完成沒多大難度。

但對於小鵬來説目前最重要的是銷量的恢復，3 月隱含的月銷目標，也意味着通過加大終端促銷，同時通過木星計劃大幅拓展經銷商，來實現銷量的恢復在 3 月幾乎沒有進展，一季度整體銷量仍然處於承壓狀態。

b) 一季度毛利率有 X9 貢獻託底

小鵬給出的一季度收入指引是 58 億至 60 億，按照其他收入 9.1 億來估算，一季度指引所對應的單價約 23.4 萬元，相比本季度環比提升 2.9 萬元。

在小鵬已經對現有車型開啓大幅度折扣的同時，一季度單價仍然大幅提升，主要由於由於高毛利高單價的 X9 車型佔比高所貢獻的，（1-2 月佔比達到 30%+，最新周銷貢獻達到 50%）。

也就意味着，雖然 24 年 Q1 銷量端仍然承壓，但毛利率端仍然有車型結構的改善（X9 是目前系列中毛利率最高的車型），不會因為銷量的大幅下降有大幅下滑的可能。

三. 收入同比上行 154%，但略低於市場預期

四季度小鵬實現總收入 130.5 億，同比增長 154%，略低於市場預期 131 億，主要由於單車收入和交付量略低於預期。

a) 汽車銷售收入: 本季度汽車銷售收入 122 億，同比上行 162%，但銷量和單價略低於預期

量的方面，四季度交付量 6 萬輛，同比增加 162%，位於三季度財報所給出的四季度指引 5.95 萬-6.35 萬指引低值，略低於市場預期 6.1 萬輛，也隱含着主力車型 G6 的訂單疲軟。

價的方面，市場本來預期由於 G9 佔比提高單價可以上行 0.9 萬元，但由於沖銷量和訂單疲軟所採取的折扣最後單價僅上行了 0.7 萬，最終汽車銷售收入 122 億，同比提升 162%。

b) 服務與其他: 這個季度服務其他收入 8.2 億，其他業務毛利率達到 38%，相比三季度 36% 繼續提升，可能與小鵬見長的自動駕駛服務有關。

四、研發費用控制合理，銷售費用因渠道擴張上行

小鵬汽車定位以智能化作為核心競爭力，註定需要在智能化方面不斷的加大研發以力度形成並夯實優勢，同時公司也在深化渠道改革，繼續採用 “直營 + 授權” 雙模渠道尋找營銷費用與效率的平衡。本季度研發費用控制合理，但銷售行政費用因為渠道擴張有所上行。

1）銷售費用環比持平，控制合理

從這個季度的情況來看，小鵬的研發費用達到 13.1 億，和上季度環比持平，大幅低於市場預期 15.8 億，在 XNGP 加速落地的時候研發費用控制超預期。

小鵬研發費用主要投在了智能化方面，在智能化方面，目前圍繞智駕的競爭在最大範圍以最快速度鋪開城市 NOA，獲取多樣性的真實駕駛數據，在數據和算法迭代建立正向循環，形成用户口碑促進銷量，建立新的護城河。

小鵬在智能駕駛上具有和特斯拉一樣的先發優勢，NOA 落地速度最快，2 月 29 日，小鵬繼華為之後成為行業內第二個在全國範圍內開放無圖高階城市輔助駕駛功能的車企，落地速度超出小鵬今年制定的 200 城開城目標。2 月 XNGP 城區智駕月活用户滲透率高達 83%，用户規模行業第一。

而管理層計劃在今年通過技術創新使 XNGP 的成本下降 50%，使 XNGP 能成功搭載在定價 10-15 萬的 A 級車型 “Mona” 上搭載，將智駕成功捲進 20 萬以下賽道，創造 10-15 萬級車型的核心競爭力。

但 24 年整年來看，小鵬要大幅增加研發投入，預計同比增長 40% 至 74 億，其中約 35 億將繼續投入智駕為核心的 AI 技術上，鞏固其核心競爭力，小鵬汽車的 AI 智駕大模型將在今年第二季度正式 “上車”。

2）渠道擴張使銷售和行政費用環比上升

銷售和行政費用這個季度達到 20.4 億，絕對值上相比上季度高 1 億，但低於市場預期 20.4 億；

小鵬四季度也啓動了 “木星計劃 “的渠道變革方案，增加了的授權店比例，通過擴展經銷模式快速擴張下沉市場，擴大低線城市門店覆蓋範圍，為 “Mona” 低價車型的推出做準備。

門店數量四季度淨增 100 多家，以及銷量提升付給經銷商的銷售提成上升，導致了銷售和行政費用環比有所上升。

由於本季度銷量相比上季度有提升，加上本季度公司對銷售行政及研發費用還算比較合理，剛性的費用因為槓桿效應被稀釋掉，公司費用率有所下滑，這兩項費用率佔到了收入的 25%，相比三季度 35% 大幅下調。

本季度的運營虧損率達到了-15%，虧損相比上季度有所收窄，環比提升 10 億到-19 億，主要由於毛利率的提升以及銷量提升帶來的槓桿效應釋放所帶來的。

另外淨利潤上，這個季度是-13.5 億的虧損，相比運營虧損多賺 7 億。而主要的原因是因為本季度計提了約 5.6 億的金融衍生負債的公允價值變動收益，還是由於與大眾的戰略投資所發行股份相關的遠期股權銷售協議的公允價值變動所致，重點關注經營利潤即可。

五. 現金安全性充足，今年 upside 主要在於 “Mona” 能否爆量

小鵬四季度現金與類現金資產上升至 457 億，相比上季度 365 億有所上升，扣除短期借款和長期借款後淨現金也有 348 億。現金和淨現金的大幅增長，一方面由於大眾汽車 50 億的投資，另一方面來自於應付賬款的增加（對於供應商的佔款）。

按照公司一個季度真實的 20-30 億虧損水平來看，至少能留給小鵬的時間還有接近 3 年，現金流安全性充足。

從小鵬今年的新車 pipeline 來看，新車型發佈集中在下半年，覆蓋 10-35 萬元級別，而之前小鵬對於今年銷量的預期在 28 萬輛（來自 36kr 報道），但目前由於現有主力車型銷量下滑嚴重，市場普遍預計也只在 22 萬輛左右。

在毛利率上，小鵬預計通過扶搖架構零部件通用化率提高，與大眾的聯合採購，以及技術降本使整體成本降低 25%，以及改善車型結構（X9+G9 佔比提高）來提升毛利率，但由於低價 Mona 可能會對毛利率有一定拖累，以及小鵬在目前訂單和銷量承壓的同時仍可能再繼續採取促銷活動，市場對於明年的毛利率預期僅停留在高個位數水平（7%-9%），遠低於理想 20% 的毛利率。

對於小鵬目前最重要的還是在於銷量端的恢復，從目前周銷來看，上週訂單量也僅恢復到周銷 2200 輛，在現有主力車型 G6/P7 訂單及銷量下滑的情況下，X9 作為一款純電 MPV 在銷量端的貢獻預計月銷也僅能達到 3000-4000 輛（更多在於毛利率端的貢獻），而留給小鵬今年銷量計劃的完成關鍵在於與滴滴合作的定價 10-15 萬元車型 “Mona”。

Mona 之前規劃的年銷在 10 萬-18 萬輛，價格低至 10-15 萬元，成為首個將高階智能駕駛能力帶到 10-15 萬元 A 級車市場的車企，打造差異化競爭力。

明年小鵬也將開始收到來自大眾的技術轉讓服務費，海豚君預計 24 年將給小鵬帶來 1 億元左右的利潤增量，影響還不大，26 年開始才會給小鵬帶來真正的增量。