拼多多：無敵是多麼寂寞！

北京時間 3 月 20 日晚美股盤前，中概之光拼多多放榜，又是一個載入中概史冊的答卷：

1. 多多主站賺 “脱了”！

四季度拼多多的廣告收入已達到了 487 億元，同比加速飆漲到了 57%，雖然有去年同期是臨近放開的混亂期，電商停擺導致的低基數，市場已預期廣告收入增速會環比上季度提速。實際上因為全站推這種廣告的全託管工具的，拼多多的變現率一直在進一步拉高，實際增速仍比市場預期的整整高出了 10 個百分點。

2、Temu 依舊彪悍

雖然咋看之下，本季交易性收入比市場預期大幅高出約 60 億，看似是 Temu 增長大超預期。但實際上這次收入與海豚君估算基本是匹配的，驗證了海豚君對 Temu 的收入核算的邏輯。

在海豚君的核算下，TEMU 本季的收入應該已經從去年同期的基本為零拉到了 260 億元上下，環比的增長都有 40% 左右，符合調研給出的 Temu GMV 的增長情況。

雖然近期中國 App 出海因海外監管的不確定下，市場目前幾乎沒給 TEMU 多少估值，但海豚君強調：不能忽視 TEMU 業務起量過程中拼多多殿堂級的組織軟實力；不願給 TEMU 估值的情況下，至少把 TEMU 投入帶來的虧損核算出來，按主站自身的利潤進行估值。

3. 依然極致的人礦生意

在總收入同比怒增 500 億，其中 TEMU 從無到有做到 260 億單季收入的情況下，公司的營銷費用相應只增加了 90 億，研發和行政合計才增加了 7 億，研發投入還稍微剛性一些。

尤其令人驚歎的是，一個年 GMV 4.2 萬億體量的超級電商公司，這個公司單季的行政費用也就 3 億元，這個季度 19 億的行政費用似乎絕對值上很高，但主要是因為年底獎金 + 期權，其中期權發放就有 12 億。

所以在拼多多這樣一個公司，只有當拼多多的用户和股東是最爽的。對用户好是公司的初衷，對股東好是對自己狠的結果。畢竟研發、行政等中後台的白領們都給當人礦用了，管理費用的絕對控制意味着，高層可能對自己更狠。

4、只有對自己足夠狠，電商賺錢跟玩一樣

這兩年，電商老輩們找不到增長之後，一個個把資產做重，拼多多再次説明了輕資產電商才是無敵的賺錢機器。

兇猛的執行效率之下，本季度拼多多的經營利潤在虧錢的 Temu 狂拉的情況下，還做出來了 224 億人民幣，比三季度多出來拉 57 億。

5. 主站利潤已上 300 億？

按照海豚君的簡單估算，四季度主站廣告加佣金大概比去年同期（無 TEMU 業務）的收入多出來 210 億。

由於這個期間公司的行政、研發費用也就多了 7 億，在多開業務的情況下，這個增量可以基本忽略。而根據海豚君的瞭解，集團給多多主站 2023 年的營銷費用基本未變，等於這 210 億的收入幾乎 100% 轉化為了利潤，那麼對應 2023 年四季度主站的利潤差不多就是 300 億。

6. TEMU 虧損基本可控

但實際四季度集團利潤是 224 億，在假定買菜業務基本盈虧平衡的情況下，實際 TEMU 業務的經營虧損應該是 75 億上下，TEMU 的經營虧損率接近 30%。

海豚投研觀點：

上次拼多多炸裂的財報讓市場直接改了對拼多多的估值方式——從看綜合 PE，到 TEMU 和主站業務單獨估值；而另外一個作用是資金開始會對這樣一個 “魔鬼執行力” 的組織產生無腦信仰。

而近期 Titktok 事件擠壓掉 Temu 估值，正好給了市場能基於公司核心價值所在的主站業務進行判斷，少受上下波動的 Temu 估值影響的一個良機。

當前地緣環境下，為了給自己足夠的安全墊，確實可以不考慮 Temu 的估值（從海豚君看跨境商業模式的經驗來看，跨境電商的估值彈性也就是在數百億美金上下）。

但海豚君認為市場在持續給主站業務的成長性溢價明顯不足，按照以上邏輯，海豚君給出的主站 300 億人民幣上下的經營利潤，對應的税後主站年化利潤已是千億人民幣。

即使是按照主站 2024 年之後，收入結束了超速增長，進入與 GMV 增速 10-15% 的區間範圍，那麼給一個 15-20PE 也是合情合理的。

而海豚君按照最低的 15 PE 來算，拼多多主站已經是一個 2200 億估值的生意，對應盤前近 2000 億美金的市值，也仍還有一定的向上空間。一句話，打遍天下無敵手，中概就看拼多多。

本季度財報詳細解讀：

一、主站才是真正勝負手

一如既往，四季度拼多多宣佈實現總營收約 889 億人民幣，比預期大幅高出約 90 億，再一次交付了相當炸裂的超預期表現。乍看之下，交易性收入（transaction service）比高了近 60 億，換言之，營收確認在交易性收入中的Temu 業務依舊是總營收大幅超預期的主要原因。不過海豚投研認為，這主要是市場預期對 Temu 收入口徑的把握仍不準，海豚投研自己在業績前對交易性收入的預期也是高於 400 億的，與財報實際答卷精準咬合。

因此，我們認為Temu 本季交付的營收實際上是大體符合調研數據中體現的經營情況的。

另一方面，反映主站經營情況的廣告收入本季為 487 億，同比增長 57%，同樣是明顯高於市場預期的 460 億，和約 49% 的同比增速。且由於廣告收入目前應當不存在 Temu 的影響，海豚投研認為，主站廣告收入實打實的超預期，才是本季營收端真正的亮點。

另外，再加上也確認在交易性收入中的，主站的支付手續費收入和主站百億補貼頻道貢獻的佣金收入（隨着品牌商品 GMV 佔比的提升，主站佣金收入比重的也是在走高的），我們初步估算的拼多多主站整體的收入（包括廣告和佣金）已接近 570 億，同比增長近 60%。橫向對比另一家平台型電商龍頭 - 淘天同期的 921 億客户管理收入，可見拼多多主站收入已大約是淘天 CMR 的 62%。再度驗證了拼多多從單位 GMV 中獲取的廣告收入的能比淘天更強的現實。

從變現率的角度，據我們的推算，多多主站業務廣告 + 佣金本季的綜合變現率可能已經達到了 4.4% 上下，同比大約提升了 0.6pct。拼多多一邊賣着國內龍頭電商平台中價格最低的商品，一邊卻有着當前國內電商平台中最強的變現能力，這看似矛盾的現實背後的原因包括：

1）拼多多的商家更多是白牌廠商，拼多多相對這些商家的議價權更強，而需求通縮背景，商品過剩，需求稀缺，誰拿着流量和用户，誰就掌握了真正的話語權；

2）體現在產品上，拼多多的全站推廣本質上拿走了商家的投流權，把原本搜索等自然免費流量轉成了付費流量，是對商家進一步的變現，而商家之所以忍受，原因就是上一條，白牌類商家自身無用户和渠道，相對議價權較弱。

但展望未來，拼多多能否繼續（特別是 2024 年之後）大跨步推高變現率，從而維持商城營收高速增長的週期不會被打破。關鍵或許就在於拼多多在 25 年及以後還能否繼續維持明顯高於行業大盤的 GMV 增長（15%~20% 乃至更高）？我們認為，如果從 2025 年往後拼多多若不再能提供明顯高於行業的增量，在這種情況下在繼續強行提升變現率就可能導致商家的強烈反抗。因此拼多多 GMV 增長能否持續領跑行業，基本是決定公司中期內（2025 年往後）的業績和估值是共振向上還是向下的 “勝負手”。

二、Temu 很強，但並非 game changer

在分析 Temu 的表現前，先再梳理下海豚投研結合財務數據和專家調研，整理出的 Temu 業務的財務確認規則：

1）由於 Temu 目前主要是全託管模式，確認收入的口徑應當是 “前端售價 – 商品供貨價” 的部分，即銷售的毛利潤被全部確認為 Temu 的收入，其中也包括了少量消費者支付的物流費用。結合調研，海豚投研粗略估算，Temu 確認收入佔 GMV 的比重大約在 40%~50% 之間。

2）而 Temu 確認成本的口徑則應當是以履約物流費用為主，同時可能也包括一些被確認在成本而非費用中的服務器、人力等成本。

3）由 Temu 產生的營銷推廣費用，運營管理人員支出，平台開發等則記入對應的費用支出當中。

基於以上的財務確認規則，結合第三方機構聲稱 Temu 在四季度 GMV 約為 $80~90 億之間，按 85（GMV）* 7.1 (匯率）* 45% (收入比重)，毛算出 Temu 本季的收入大約是 260 億。剔除 Temu 的增量收入，主站和多多買菜的交易性收入大約同比增長 58%，和廣告收入的增速是基本匹配的。可見按我們的測算，拼多多本季 402 億的交易性收入，遠沒有乍看之下那麼驚人，大體是符合調研顯示的經營情況的。

而對於 Temu 價值的判斷上，無法否認 Temu 的確貢獻了非常可觀收入。但我們對純跨境電商模式的規模天花板其實並不樂觀，且海外監管也似乎是個不可能繞過的問題。粗略來説，我們認為 Temu 中期內價值的上限不會超過小几百元美金。相比之下主站近 2000 億美金的價值，屬於 “添頭” 而非 “正菜”。

三、Temu 因開拓新市場毛利率可能有所下滑

四季度拼多多的毛利潤 538 億，毛利率 60.5%，同比大幅下降超 17pct，但環比僅略微下降了 0.5pct。我們上次業績時已指出，毛利率的波動主要是受 Temu 業務逐漸膨脹的營收和成本的影響，因此更多因從毛利潤絕對值變化的角度來看。

假如主站廣告和佣金增量收入是可全部轉化為增量毛利潤的，按我們的測算主站收入環比上季度增加了約 110 億，而毛利潤則是增加了 117 億。換言之，Temu 業務的毛利潤至少增加了 7 億（實際會更多）。

不過，相比 Temu 營收環比增長了約 80~90 億的營收，毛利潤增長的幅度是明顯不及的。我們認為，這很可能是因為 Temu 在大力拓展美國意外的市場，而隨着市場的增多，Temu 履約的難度增加，規模效應卻反可能是下降的。從而使得 Temu 雖收入大漲，毛利卻沒有同比例提升。

四、極致的運營效應依舊

費用層面，市場預期的銷售費用是 276 億人民幣，而實際則是 266 億人民幣，在收入明顯大超預期，特別是 Temu 業務規模在大幅增加、獲客營銷投入力度不小的情況下，營銷費用還能比預期更低，實屬不俗的表現。關鍵是，這暗示着拼多多國內主站的營銷費用應當是不增、甚至減少的，即主站的經驗利潤率應當是在持續明顯提高。

管理費用上，雖實際支出 19 億，高出市場預期，環比也明顯增長。但從歷史上看，四季度一直是公司分發一年績效的節點，本季股權激勵支出達 21.9 億，相比 1-3 季度增加了 5 億以上。因此大體是符合公司過往的操作，並非情理外的費用膨脹。

類似的本季研發費用 28.6 億，環比上季度基本不變，低於預期。而 Temu 增長迅猛，且在營收環增超 200 億的情況，費用不僅沒有提升，反而是在被大幅攤薄的。

小結來説，公司的三大費用除管理費用因股權等績效獎勵有所增長外，多數費用在不斷增長的營收規模下，一直在被動攤薄，再度體現了拼多多極強的人效和資源複用的能力

五、拼多多仍是一台無情的賺錢機器

當多多主站不需要補貼已經能夠自運轉，而多多從員工到高管對自己對內足夠狠的極致控費之下，拼多多四季度的利潤在 Temu 這種投入型生意突飛猛進的情況下，做出了 224 億的經營利潤，無論是利潤率還是利潤額，上個季度已是炸裂的表現。

而市場由於擔心 Temu 虧損過重，給出的經營利潤預期只是與三季度持平的 167 億人民幣。

由於 Temu 當前收入佔比太重，而 Temu 在估值中又是一個高風險因素，這種情況下合理推算 Temu 的虧損十分重要。

但估算邏輯其實非常簡單：從過去一年每個季度的調性來看，拼多多主站主打的就是平台規模效應起來之後，無需更多補貼、無需更多人員投入，只是維護生意而已。

對應的是研發投入不增、行政費用不增，營銷費用多增的基本全是服務於 Temu（根據海豚君瞭解的調研信息，2023 年主站營銷費用確實零增長，導致用增小受影響），而 2022 年四季度的基數剛好又是一個基本完全沒有 Temu 業務的情況。

這裏隱含的意思是，2023 年四季度主站廣告 + 佣金多增的收入，其實就是多增的利潤，因為額外成本基本為零。

基於海豚君的粗略估算，拼多多今年四季度廣告加佣金合計同比多增長了 210 億人民幣，多增收入全部轉化為利潤的情況下，主站四季度的經營利潤應該去年 91 億的基礎上加上 210 億，也就是 300 億上下，對應主站 567 億的佣金 + 廣告收入，經營利潤率高達 50%，營銷費用已回落到 30% 的完全可控區間，妥妥的賺錢機器。

而這個背後真正的核心還是拼多多的用户心智已經形成，完全不需要新增營銷費用的情況下，用户還是會自行購物，擼羊毛的最終還是 “被羊毛” 了。

對主站利潤做這種估算的情況下，對應 Temu 的四季度經營虧損應該是 75 億上下，虧損率基本在 30% 以內，這也與海豚君瞭解到的調研信息基本吻合。

而當前估值下，Temu 做成了那是估值的向上期權，做不成，從遠期來看作為純增量業務，至少不會是持續虧損的業務，不應該對 Temu 的虧損對拼多多做懲罰性估值。

<正文完>

海豚投研【拼多多】過往研究：

財報季

2023 年 11 月 28 日電話會《如何體面地與資本講廢話？看拼多多就夠了（紀要）》

2023 年 11 月 28 日財報點評《拼多多：“殿堂級” 拼勁，只有暴漲能致敬！》

2023 年 8 月 29 日財報電話會《不看競爭對手，緊盯用户需求》

2023 年 8 月 29 日財報點評《打臉質疑，拼多多已成無情賺錢機器》

2023 年 5 月 26 日電話會《拼多多：對復甦有信心，本分做到 “好價格”&“好服務”》

2023 年 5 月 26 日財報點評《打臉空頭，拼多多用實力説話》