騰訊：遊戲失魂，股王 “撒錢” 挽尊

北京時間 3 月 20 日港股盤後，$騰訊控股(00700.HK) 四季報出爐。主要看點在回購翻倍上，公司預計 2024 年回購將超過 1000 億。如果再算上股息，潛在分紅率超過 5%。

業績上則在遊戲加速拖後腿下，整體相對寡淡。收入增速回落到個位數，利潤還是保持高增速，主要源於業務結構變化（視頻號、小遊戲等高毛利業務帶來增量，直播等低毛利業務因主動調整而顯著下滑），以及自身的一些降本措施，使得毛利率有明顯提升。

但是四季度多砸了 20 億的營銷費用，使得最終核心經營利潤還是略微低於預期。不用説，費用大頭肯定都是用在了《元夢之星》上。但實際效果也看到了，這場酣暢淋漓的 “十億商戰”，至少目前來看反而成全了對手《蛋仔派對》。

單看四季度當期，利潤肯定是有一些投入產出錯配的影響，但遊戲收入重回夯實的增長才是關鍵。從三大業務來看，今年支撐估值 upside 仍然是在遊戲業務上做出一些新的建樹，除非第二動力也就是視頻號在電商上的拓展比較順利，不過海豚君認為，如果遊戲依舊平平無奇，靠目前視頻號的用户數據（尤其是用户粘性）來看，電商不足以彌補遊戲的缺口。

目前來看，年初春節期間老遊戲比如《王者榮耀》《LOL 手遊》表現還不錯，後續儲備上比較重磅的就是《DNF 手遊》，其次是幾款精品射擊類遊戲，以及看看《元夢》能否像當初的《蛋仔》一樣在 UGC 生態完善後厚積薄發。

具體看財報關鍵要點：

1. 整體：利潤小超，收入符合下調後的最新市場預期

四季度騰訊整體收入 1552 億，同比增長 7.1%，環比有明顯滑落，也低於市場一致預期（彭博）。不過海豚君發現部分頭部投行已經在 2 月初下調收入預期，與最新的預期對比，基本吻合，可能當前的股價也部分 priced in 了四季度相對疲軟的收入增速。

利潤上由於毛利率的大幅改善，雖然營銷費用劇增，最終 Non-IFRS 歸母淨利潤仍然加速增長 43%。不看攤銷折舊、股權激勵等小項的調整，主營業務的核心經營利潤增速雖然環比放緩，但也有 39% 的增長，哪怕 4Q22 並不是低基數。

2. 分業務：遊戲再扯後腿，廣告爭氣

（1）遊戲：四季度本土和海外都不好。本土市場不僅新遊少，而且還遲遲做不出下一個能夠接棒的爆款，海外市場則因為去年高基數下以及市場這一波回暖放緩下，也自然回落。

騰訊新遊難產的問題在這兩年尤其凸顯，2024 年遊戲仍然是影響騰訊基本面和估值表現的主要業務（其次是視頻號做電商）。但目前來看，市場對遊戲預期還是偏向謹慎。

（2）廣告：有點小意外的超預期。原本公司指引以及市場專家調研的信息給到的增速預期，是在高基數下，騰訊 Q4 廣告增速可能滑落得比較明顯。但實際上仍然保持了和 Q3 一樣的 21% 同比增速，海豚君認為，視頻號、小遊戲的廣告分成可能仍然是主要推動因素。

（3）金科與雲：基本符合預期。一方面又視頻號佣金收入的純增量，其次雲業務也快走完了調整週期恢復增長，另外支付業務可能仍然在吃份額。對比行業第三方支付流水個位數的增長，海豚君認為這可能代表微信支付在持續穩步的吃份額。

（4）數字內容：增值服務中剔除遊戲之外的數字內容服務，主要由騰訊音樂、閲文、騰訊視頻、虎牙直播以及 QQ 秀等內容付費業務組成。騰訊音樂、閲文內部都有業務處於主動調整中，虎牙直播有行業大趨勢的影響，因此都貢獻不了增量收入。但他們降本增效的舉措，還是能夠幫助提高集團整體增值業務的盈利水平。

結合遞延收入和待發的遊戲 pipeline 情況，我們認為一季度 VAS 因為直播調整、長視頻疲軟、爆款潛質的遊戲不多（都在二季度之後），以及高基數的影響，應該還會有壓力。

3、分紅與回購：公司 2023 全年共回購 1.52 億股，耗用 494 億港元。四季度公司回購 0.44 億股，耗用 126 億港元，購回的股份已被註銷，估算攤薄股本環比上季度減少了 0.36 億股。

自從大股東年中宣佈 “減持無期限” 以來，騰訊一直在增加回購。而去年底至年初的極端行情下，騰訊回購力度再次加大——年初單日同比 +200%，環比 Q4 增長也有 50%-100%，公司披露 2024 年回購金額將超過 1000 億港元，同比去年 490 億港元直接翻倍。

另外公司宣佈 2023 年派息 3.4 港元/股（2022 年為 2.4 港元/股，2023 年已經支付股利 227 億港元），相當於將全年歸母淨利潤的 25% 拿出來作為股利反饋給股東。

如果預計 2024 年股利按照 2023 年的 322 億港元，給予 20% 增速，加上 1000 億回購金額，也就是分紅回購對應的潛在收益為 1386 億港元，股息率超 5%。海豚君粗略估計，騰訊是將全年淨利潤的 75% 用來回饋股東。

從現金流角度，目前公司賬上淨現金 547 億人民幣（現金 + 存款 4034 億，減去借款和應付票據合計 3485 億），2023 年產生 1670 億的自由現金流（高於 Non-IFRS 歸母淨利潤），能夠覆蓋 1386 億的分紅和回購資金所需，暫時還不用變賣 7000 億的投資性資產。

4、財報詳細數據一覽

海豚君觀點

遊戲的缺口一直靠着視頻號、小遊戲以及穩健的支付業務填坑。但如果遊戲一直拉胯，對騰訊基本面的影響也會進一步加深，因此 2024 年估值向上動力，仍然需要靠遊戲的拐點，除此之外就是視頻號電商的拓展進度。

《元夢之星》的光環破滅實際上加劇了市場對騰訊遊戲研發能力的部分擔憂，缺乏創新，運營寡淡，對於全年 1/4 收入來自遊戲的騰訊來説，是一個需要關注的重要問題。好在版號發的給力，今年 2 月初騰訊拿到了《DNF 手遊》的正式版號，這是一款因為自身研發以及政策原因，延期多年的經典 IP 遊戲。雖然鴿了多年對核心用户規模有一定影響，但至少是騰訊這兩年難得值得期待的新遊戲。目前 DNF 端遊表現還算穩定，因此預計手遊表現有望衝擊 50-100 億規模。

視頻號的用户滲透目前已經來到了一個階段，公司的變現訴求開始提高。但抖音、快手經驗在前，變現還得靠電商，無論是佣金收入，還是內循環廣告收入。這是視頻號從當前的全年 150 億收入階段向上躍至 300 億甚至 500 億的必經之路。前不久，公司制定的今年視頻號電商 GMV 是翻倍增長，目前視頻號廣告中 15% 來自於直播電商，但快手和抖音這個數都在 50%。

另外，金科業務中的分付分期，也被海豚君視為一箇中長期可能發揮增長動力的潛在金礦。不過目前應該是出於監管的考慮，騰訊推廣節奏並不快。

以上的三點説明騰訊並不完全缺少增長點，如果正常發揮，收入維持兩位數增速仍然是一個比較可觀的增長趨勢。但過往的經歷、當下業務存在的經營問題，也會讓市場擔憂增長兑現的時點以及效果。

如果較差情況出現，騰訊淪為一個收入端沒有增長，而靠平台型公司自身的規模經濟優勢而勉強維持利潤低速增長的話，那實際上對於騰訊的估值邏輯也會發生變化，基本這個時候海豚君傾向於從現金流角度甚至從絕對收益的分紅回購收益角度，去給出一個相對保守的底部估值。

按照 2024 年情況，騰訊潛在分紅 + 回購合計 1386 億，股息率超 5%，稍高於目前的美債收益率，但在全球降息大趨勢下，以及未來潛在的股權資產作為實物股息派發收益（比如快手等），實際上目前市值實際上已經接近底部。而從邊際變化來看，海豚君仍然偏向對二季度新遊密集發佈期保有期待，因此消化完平淡的 Q4 和 Q1 業績，在回購分紅和遊戲收入迴歸增長下，有望看到估值向上修復的動力。

以下為詳細分析

一、用户生態：微信穩增，QQ 旺季再下滑

四季度微信用户 13.43 億，環比淨增 700 萬，保持穩定擴張。QQ 則在淡季的壓力下，繼續流失 400 萬人。

微信流量穩定能夠支撐微信生態商業化不斷加深，但年輕圈層羣體越來越少 + 挽留不住年輕用户，似乎定調了 QQ 難以改變的流失趨勢。

二、遊戲增長仍是 “老大難”

四季度網絡遊戲收入 409 億，同比下滑 2%，雖然 2022 年同期基數並不高，但在缺乏給力的新遊戲、頂樑柱《王者榮耀》小幅下滑、《和平精英》等顯著下滑下，仍然面臨不小的壓力。

細分來看，四季度本土、海外市場雙雙疲軟。雖然《PUBG 手遊》繼續強勁回升，《Valorant》也貢獻增量，但高增長一年了的海外市場在高基數（22 年有《Triple 3D》《NIKKE》《幻塔》）下迅速回落。海豚君認為，基數問題可能並不是關鍵，核心還是騰訊新遊戲研發速度慢、運營不出彩，以及海外市場遊戲反彈放緩，同時出海同行增多導致市場競爭也在增加。

本土市場同樣受限於新遊戲的寡淡（多為代理遊戲，自研只有《高能英雄》、《全境封鎖 2》，而前三季度上線的新遊要麼流水不大難堪大任，要麼曇花一現宣發期結束原形畢露），尤其是有爆款潛力的優質新遊戲。

但在行業持續回温（Q4 雖然增速放緩，但反彈力度足夠）下，騰訊去年這一年遊戲一直是平平無奇的樣子，反而越來越凸顯自身的問題。當然圍繞騰訊遊戲創新力的問題，多年來市場上討論聲不斷。

海豚君認為，還是馬化騰的批評一針見血——部分團隊躺在 “功勞薄” 上太久了。早年的常青樹遊戲掩蓋了團隊在新項目上的一次次失敗背後，實際上是能力下滑的問題。團隊成員如果不優勝劣汰、推陳出新，那麼想法思路也只會在陳舊又錯誤的道路上走到黑。“換血” 可能是騰訊遊戲需要提上日程的自我革命必經之路。

展望今年 Q1 以及 2024 全年的遊戲 Pipeline，海豚君認為遊戲能否還有希望支稜起來，重點主要看《DNF 手遊》，以及《元夢之星》在完善 UGC 生態後能否複製《蛋仔派對》的厚積薄發。雖然因為政策原因，延期太久，上線後表現不太能和幾年前的預期相提並論，但 IP 價值非常高，首年 TTM 流水仍然有衝擊 50 億-100 億的能力。

除此之外，還有幾款射擊、競速類遊戲也有望在二季度及之後推出。再考慮到去年一季度的高基數，縱使有《元夢之星》的純增量，但顯然 Q1 的遊戲收入仍然有一些壓力，能夠看到顯著回暖的時點在二季度之後。

另一方面，也可以從遞延收入交叉驗證短期遊戲預期。四季度遞延收入 862 億，同比增長 4.8%，與三季度差不多。在去年基數不高的情況下，還未明顯體現出《元夢之星》上線半個月的增量的拉動。

雖然遞延收入不僅僅是包含遊戲，還有音樂訂閲、長視頻訂閲以及直播打賞的充值流水，但整個增值服務流水的同比增長趨勢是明顯向下的，作為大頭的遊戲難以避免同樣走弱的趨勢，能夠支撐下季度的流水並不多，還得靠 Q1 當期自身表現。

而從第三方數據來看，除了《王者榮耀》春節促銷活動多、《LOLM》存在用户端遊轉手遊的情況，增長還可以外，其他老遊戲表現一般。而資源懟足的《元夢之星》在春節期間也落後於《蛋仔派對》，因此單純從一季度短期增速上看，預計仍有壓力。

而增值服務中的數字內容，包括騰訊音樂、閲文、虎牙直播以及 QQ 秀付費等，主要包含在社交網絡收入中。四季度社交網絡收入同比下滑 1.4%，主要與網文付費、直播付費流水下滑有關。騰訊視頻雖然全年用户趨勢性流失，但四季度有《繁花》爆火，抵消了淡季影響，用户穩住了下滑趨勢，付費會員規模維持在 1.17 億。