一場暴拉 20% 的狂歡盛宴，愛奇藝迎來浴火重生還是迴光返照？

昨晚愛奇藝美股盤前出了財報，我們第一時間做了點評（回顧《愛奇藝：堅決瘦身，只為活下去》）。財報披露後，愛奇藝$愛奇藝(IQ.US) 開盤即大漲超 30%，雖然收盤漲幅回落，但在加息週期下，一天 20% 的收益率已經極其令人豔羨。

實際上，光看業績，海豚君非常訝異如此彪悍的漲幅。這份成績單最大的亮點在於降本增效的成果，是真金白銀的減少了經營虧損。但如果在向上看 Topline 創收的經營數據，其實並沒有多少驚喜。

或許由於盤子太小（40 億美金不到的市值），相比同行以及曾經的自己已經太過低估（當期 PS 不到 1X 歷史估值中樞位 4X），再融資燒錢的性價比太低，因此 “做利潤” 的訴求符合當下的資金傾向。

再加上管理層對 2022 年經營利潤盈虧平衡的美好願景又將愛奇藝從 “瀕臨破產” 的認知泥潭中拉了出來，“困境反轉” 成為多頭對愛奇藝的新認知，這足以讓一些資金選擇賭一把。

除此之外，在這份財報背後，海豚君更多的是看到了愛奇藝在經營戰略上的光速切換。

（1）對外不捲了，接受用户即將到頂的事實，轉而做存量用户的精細化運營——提升留存、付費，專注日活指標

（2）一口吃不成胖子，IP 衍生是 IP 能夠被印證價值之後的事情，當務之急是專注 IP 從 0 到 1 的過程——砍成只剩長視頻 + 部分創新科技業務，自制內容快速填充供給短缺。

（3）創新科技業務是佈局長遠的未來，VR 和 To B，或許會成為愛奇藝的長期想象力——在整體組織優化和營銷顯著剋制的同時，研發投入卻在加速。

這是典型的過冬思路，在競爭、監管、宏觀環境還沒有明顯轉好下，目前這麼低的估值如果為了繼續燒錢內卷而去做融資，要麼屬於賤賣資產，要麼屬於性價比極低，除非像騰訊視頻一樣大樹底下好乘涼。

雖然愛奇藝的 “省錢” 如願以償換來了資金的重新關注，但海豚君認為，這並不能説明長視頻賽道也迎來價值重估的春天。在進一步仔細閲讀愛奇藝的財報後，我們仍然懷疑當下長視頻的商業模式能否走通。

除此之外，我們還認為，2022 年愛奇藝盈虧平衡的目標實在苛刻。或許終有一天，能夠迎來用户付費與優質內容的雙向推動，但至少不是現在。

因此，海豚君並不會參與這一場 “起死回生” 的豪賭，也許賣身給新的金主才是愛奇藝的出路。

一、MAU 變 DAU：放棄燒錢內卷的信號

在此之前，愛奇藝的財報一直公佈每季度平均每月的訂閲用户數。但這次財報，愛奇藝改變為披露每日訂閲用户數。由於愛奇藝的最低付費週期是月度套餐，因此雖然絕對值上有一些差異，但兩個指標的整體趨勢是比較吻合的。

另外，通過比較歷史數據，我們發現未剔除試用賬號的每月訂閲用户數與剔除了試用賬號的每日訂閲用户數，二者差異更小（+-20 萬），因此為了觀察變動趨勢，暫且視為同一指標，待未來更多的歷史數據披露後再更換。

從結果來看數據無疑是差的，但差生不是愛奇藝一個人在做，老二騰訊視頻在四季度用户也在持續流失。

不得不承認，長視頻的用户基本到頂了，再燒錢去和短視頻等其他娛樂平台做無謂的流量爭奪已沒有意義。從對日活用户指標的關注，表明愛奇藝選擇了對現有存量用户（經歷兩年競爭衝擊過濾後的死忠粉用户）的價值再挖掘，主要分為兩個操作：

1、漲價。

這是最直接的提升單用户付費的方法。理想的情況，國內長視頻平台的確存在提價空間。海豚君之前對長視頻與有線電視，奈飛與愛奇藝各自對應的國內用户消費力情況對比之後，粗略算下來，愛奇藝的提價空間還有 57%。

在經過去年一年的漲價和減少促銷之後，目前愛奇藝的 ARPU 已經提升到四季度的 14.2 元，那麼後續的漲價空間（或減少促銷）則剩下 30%。

2、推廣大屏。

即通過產品結構的調整，來自然提升單用户付費水平。奈飛管理層一直説，他們的最大競爭對手是有線電視，並且大屏會員在他們的用户規模中佔比不低。因此對於愛奇藝來説，引導用户從手機轉到大屏（智能電視），則可以自然的帶來 ARPU 的提升。在這次財報電話會中，龔博也説了，當前大屏設備的訂閲增速是最高的。

不過與美國相比，由於文化習慣等原因，國內電視用户的流失還沒看到停滯。從長期空間上來講，愛奇藝的大屏用户滲透率或佔比肯定不能看齊奈飛，只是可以認作是一個短中期提升 ARPU 的動力。

二、斷臂後，更加專注長視頻

非常奇怪，影視公司轉型做遊戲似乎一直很難成功。這種魔咒不僅存在在中國國內，全球影視巨頭（如迪士尼）在轉型做遊戲開發時，都很難做出彩，而影視 IP 恰恰是最容易改編為遊戲的內容。

愛奇藝在這個季度砍去了 “對於他們來説”，創收低效的遊戲項目，使得整體內容成本佔收入的比重明顯降低，這似乎與奈飛多番出手收購遊戲公司的做法大相徑庭。

在當下，兩者的選擇都沒有問題。

1）對於奈飛來説，它已經完成了多個 IP 從 0 到 1 的過程，如何開發現有 IP 更多的價值，能夠進一步喚醒市場記憶，打破 IP 本身的壽命期限，才是它最能提升估值的方向。

2）對於愛奇藝來説，它還沒有完成 IP 從 0 到 1 的過程，不僅數量不夠，手中僅有的幾個優質 IP 也還處於 0.5 的階段，其本身的存續期限都不確定。因此愛奇藝需要不斷打磨（不斷推出續集）、不斷製作更多的 IP。這個時候，本來就做不好的遊戲項目，分散了公司的精力和資金投入，在大力融資不划算的當下，主動砍掉是唯一的選擇。

但也並不是沒有負面影響。雖然愛奇藝做不好，但遊戲的確是一個高變現業務，短期內愛奇藝的命運會更加受到長視頻行業興衰的影響。流量市佔率第一的愛奇藝或許能夠通過上述存量用户的價值挖掘，減弱行業的影響，但長視頻頹勢太烈，完全擺脱走出自己的α幾乎不可能。

三、殘酷的現實：現金流岌岌可危

龔宇的一句 “努力做到 2022 年經營利潤盈虧平衡”，給市場帶來了愛奇藝要死裏逃生的希望。但如果按照四季度的經營支出水平（每季度經營現金支出 10 億），再加上約 1-2 億的利息淨支出（四季度還了近 50 億債），在不繼續舉債融資的情況下，恐怕目前愛奇藝賬上的錢（44 億）不夠燒一年。

我們不妨算一筆賬，假設 2022 年總營收 297 億，計算依據市場一致預期進行調整：

那麼要實現 Non-GAAP 的經營利潤盈虧平衡，那麼對應成本和費用的總支出約為 297 億。可能壓縮的支出空間，這裏海豚君同樣給出一個簡單的假設預期，

（1）毛利率達到 23%。其中內容成本/收入=59% 以下，相比 2021 年的 67% 大幅下降，這裏的內容成本絕對值已經同比下降了，在全球內容成本投入上升趨勢上，要通過更低的成本滿足更多用户的需求，難度可以想見。

（2）銷售、管理費用繼續同比降低 28%，費率新低。

（3）研發費率穩定在 9.5% 時，同比增長 5%。

上面是我們預想的可能勉強實現盈虧平衡的一個情況，但這樣的經營效率，對於長視頻來説，用 1 年的時間來達成，還是非常苛刻的。

因此愛奇藝要實現目標，2022 年幾乎要將褲腰帶勒緊到底了，是否會引發負面反噬我們暫無法得知。

但海豚君需要給狂歡的市場潑一潑冷水，不同於快手對支出端大刀闊斧的縮減後迎來資本的重新關注，愛奇藝的縮減只是短效止痛藥，怪就怪自己處在一個發展頹勢的賽道上。

或許因為監管對演員薪酬的整頓，內容成本上會有一定的優化，但優化的幅度和空間在隨着內容數量增多下其實很有限。否則無法保證足夠多的優質內容可以滿足用户需求，從而保證用户的訂閲率，因為想要搶佔用户時長的平台實在太多了。

換條思路，那麼就是繼續增加舉債，維持當前的總投入力度，以保證優質內容的豐富度，或者是尋求另一個願意持續輸血的好 “爸爸”。