“四季開花” 的快手，市場依舊熟視無睹

北京時間 3 月 20 日港股盤後，$快手-W(01024.HK) 發佈了 2023 年第四季度財報，雖然這次收入基本符合預期，但利潤在帶寬成本下降、達人佣金比例調整優化下再次大大超出市場預期，最終 GAAP 下的經營利潤率已經達到 11%。

具體來看財報要點：

1. 賺錢停不下來：四季度快手的利潤端再次顯著 beat，主要源於毛利率的進一步提升（帶寬成本下降、達人佣金比例調整以及低毛利率的直播收入貢獻下滑）。不僅是調整後的淨利潤，GAAP 下的經營利潤、淨利潤也都呈現逐季遞增的趨勢。四季度經營利潤率已經達到 11%，中長期下有望在電商、廣告的帶動下進一步提高整體平台的變現效率。

2. 時長下滑，但生態仍算穩定：快手四季度月活正式超 7 億，環比三季度淨增了 1500 萬人。日活也提高到 3.83 億，今年仍然是 4 億 DAU 的目標。

不過由於日均時長 125 分鐘，同比下滑，從而帶動四季度用户總時長也略有下降。不過前一年有世界盃帶來的高基數影響，因此暫時不必過於擔憂。

現在快手的電商屬性越來越高，因此用户活躍度的變化與電商旺淡季變動更一致，而非往年娛樂屬性更強的時候，用户活躍度隨寒暑假變動。除此之外，四季度營銷推廣費用也開始迴歸增長，應該是配合電商節做了更多的促銷獲客。

但就目前來看，在已有的大基數基礎上，雖然有視頻號、小紅書加速的競爭，但快手仍然在小幅增加獲客投放的基礎上，依靠優質內容保持了生態流量的穩定，甚至還能繼續以不小的幅度滲透。這樣的實際表現與市場一貫的認知以及第三方數據監測的情況，還是有一定偏差的。

3. 收入靠電商，廣告展望超預期：四季度總收入符合市場一致預期，其中主要驅動增長還是電商，包括內循環廣告收入和佣金收入。

（1）四季度電商 GMV 同比增長 29%，全年實現 1.18 萬億，符合預期。不過 take rate 同比提升，使得整體佣金收入增長 37% 快於 GMV 增速。

（2）電商的高增長自然驅動內循環廣告也有漂亮的增幅，不過海豚君通過拆分，發現外循環廣告在四季度明顯加速回暖，同比增長大約 15%。除了本身幾個疫情受損、上年同期有監管影響的行業政策恢復外，還可能和爆火的短劇投流、《元夢之星》和《蛋仔派對》競爭買量有關。

（3）直播業務則因為 6 月起公司開展對直播亂象治理的影響，四季度同比持平，基本在預期之內。逐季的增速趨勢上能看出公司內部調整的力度在增強，公司指引今年會有高個位數的同比下滑。

（4）電話會上管理層對 2024 年一季度以及全年的收入展望都比市場預期的要好一點，尤其是廣告業務。從業務拓展上來説，今年主要的戰略一是泛貨架電商，二是本地生活。公司希望泛貨架電商 GMV 佔比能夠從四季度的 20% 提高至 25%-30%。

泛貨架佔比提升，與此對應的就是頭部達人自營帶貨佔比下降，這種細分業務結構的變動，有利於快手的吃到整個產業鏈中更多的利潤分配（泛貨架電商中，減少了達人佣金這一環），最終體現到佣金率的提升。

4、財報詳細數據一覽

海豚君觀點

去年快手業績連番超預期，尤其是自從二月實實在在的有了利潤後，快手的變現潛力其實已經有比較清晰的展現。但從今天績後的股價走勢來看，似乎市場仍然對超預期的業績指引不太買賬。哪怕按照四季度的利潤率水平（npm 10%），結合 2024 年的預期，目前市值隱含的 PE 為 15x，但這兩年顯然是快手盈利剛剛扭正，預計還是釋放經營槓桿的窗口期，這樣的估值顯然與基本面的強勢不匹配。

海豚君猜測，可能市場最核心的擔憂還是兩個一致被反覆提及的問題：（1）業績高增長的持續性如何？（2）被騰訊拋售的潛在可能性？

其中持續性的問題可能影響更大。質疑持續性，本質上是質疑競爭壁壘的問題，或者説是對快手能否成功應對競爭的 “信仰分歧”。短視頻行業老大抖音一超多強，並且在積極拓展下沉市場，同時家底雄厚的老三視頻號也在靠着母公司直接投餵流量，使得不少資金對快手的長期信仰不足。因此不知道何時業績走過巔峯滑坡，生怕站崗。

第二個目前來看短期可能性不高，但昨天的騰訊業績也大家也看到了，業務 “跛腳” 得厲害，遊戲問題不小，因此才會大幅拉高回購預期來減少股東怨氣。平白多出來要花 500 億，這可能也會影響騰訊的現金流充裕，如果在主業經營/投資所需的情況下，還要滿足股東比較可觀的回報的話，那麼不排除會考慮變賣一些資產回籠資金或者乾脆做實物派息。

海豚君認為，結合當前的估值來看，至少在短中期，市場對快手的 “偏見” 沒有消除。無論是公司給的相對明確的指引，還是實際情況下今年的年貨節、三八婦女節，快手的電商表現均不俗。而外循環廣告上，雖然離行業老大差距大，而且還有小紅書、b 站等新平台躍躍欲試，但市場份額的角度，快手仍然在吃掉其他流量萎縮、ROI 較低的傳統平台份額。

以下為詳細分析

一、電商季加大推廣獲客

快手四季度月活正式超 7 億，環比三季度淨增了 1500 萬人。日活也提高到 3.83 億，管理層透露今年仍然是 4 億 DAU 的目標。

不過四季度人均時長下降到 125 分鐘，主要是娛樂淡季影響，同比下降則源於前一年有世界盃產生的高基數。

現在快手的電商屬性越來越高，因此用户活躍度的變化與電商旺淡季變動更一致（二、四季度用户增長更高），而非往年娛樂屬性更強的時候，用户活躍度隨寒暑假變動。除此之外，四季度營銷推廣費用也開始迴歸增長，應該是配合電商節做了更多的促銷獲客。

展望一季度，由於本身是春節旺季，再加上年貨節、短劇的熱度，平台生態有望繼續保持穩健。

二、電商達標，展望良好增長

四季度三大業務的增長仍然離不開電商交易的滲透——GMV 實現 4039 億，同比增長 29%，符合市場預期。

除了快手一貫採取的品牌扶持戰略，今年持續推進的泛貨架電商預計也貢獻了主要增量，四季度泛貨架電商的 GMV 佔比 20%，公司今年目標是提高到 25%~30%。四季度有電商大促，以及對泛貨架場景的豐富，推動月買家達到 1.3 億，環比增長 1000 萬，2023 年活躍買家數 2.85 億，相比去年增加 3400 萬，在平台上滲透率以及達到 14%。

在電商交易上直接變現的是佣金收入，四季度實現增長 36%，除了有 GMV 高增長的拉動外，同樣有 Take rate 佣金率提升的原因。

展望 Q1，據調研年貨節、婦女節期間快手交易數據還不錯，有望支撐一季度電商交易增長穩定，而全年公司指引也比較積極，預計全年 GMV 仍然能保持 20% 以上的增長。

三、外循環廣告加速回暖

四季度廣告收入基本符合預期，同比增長 20.6%，實現 182 億元，因為基數抬高，因此相比三季度增速有一定放緩。不過如果將內循環廣告（佔比 55%）與外循環廣告拆分單獨看，海豚君估算，外循環廣告增速可能已經接近 15%，相比三季度進一步加速。

由於時長流量增速同比下滑 2.8%，因此海豚君認為外循環廣告的反彈可能體現出快手在四季度主動提高了廣告庫存，同時四季度用户購物意願高，快手作為第二大短視頻平台，商家可能也有動力為更高的廣告單價 ecpm 買單。當然單價走高，本質上代表的是快手相對其他平台，無論是從用户量的角度還是轉化率的角度，都具備相對優勢。

除此之外，短劇的風靡以及《元夢之星》與《蛋仔派對》之間的對打，也讓抖音、快手收益。

單看四季度，快手的表現超出整體線上廣告行業，根據 QM 數據，四季度線上廣告增速雖然有反彈，但快手仍然顯著跑優於行業。

四、直播治理影響進一步體現

四季度直播打賞收入 100.5 億，同比持平，已經能明顯看出直播治理影響加深。

6 月快手開啓直播整頓，因此下半年的增速承壓基本也在預期之內。當然快手也在採取措施，減少整頓的影響。通過加速引入了公會主播（數量同比增長 40%），提高了直播熱度（日均時長同比提升 30%）。同時再進一步拓寬直播場景，除了流量勢頭一直不錯的快聘（招聘）、理想家（房產）等，9 月發起國藝傳承計劃，開始對曲藝、民樂、民間技藝等領域給予流量傾斜。

快聘（求職中介）和理想家（房屋中介），四季度增長情況：

1）快聘日均簡歷投放次數同比增長 200%（上季度同比增速也是 200%），高增長勢頭不減。

2）理想家業務四季度累計交易額超過 160 億元，環比二季度的 140 億，增長 15%。

五、成本繼續優化，電商大促抬高營銷費用

四季度快手實現 GAAP 下淨利潤 36 億，仍然在環比快速增加的早期紅利期，利潤率提升至 11.1%。Non-GAAP 下淨利潤 43.6 億（主要加回了 SBC 股權薪酬開支 6.5 億），利潤率 13.4%。

利潤率的改善主要來自於成本端的帶寬成本下降，其次由於直播內部調整、電商的達人佣金比例下降（泛貨架比例提高），使得四季度收入分成成本也有明顯的壓縮，從三季度的同比增長 16%，來到四季度的同比下滑 3%。這幾個成本的優化使得四季度毛利率同比提高近 8pct，環比也有 1.5pct 的改善。

費用上有裁員的優化，也有當季促銷帶來的增加。其中從股權激勵支出的繼續環比下降能夠看出，公司還在裁員增效中。而最直接的員工福利開支費用，四季度同比減少 21%，全年都處於比較明顯的瘦身中。快手這兩年持續在進行組織變革，傾向於將集團業務扁平化，減少中間環節來提高人效。

不過由於快手的淨利潤包含了一些利得收入（政府補貼、理財收入等），因此如果只看主營業務的表現，海豚君一般會關注核心經營利潤指標（收入 - 成本 - 經營費用）。

四季度核心經營利潤實現 30.5 億，利潤率 9.4%，顯著超出市場預期（～23.4 億），預期差的 6 億同樣主要來自成本優化。

分不同地區（本土和海外）來看，本土市場是利潤主力，海外市場的虧損也有明顯減少。相比於三季度，四季度利潤的改善，主要來自業務部門自身盈利的改善，而來自總部中台管理部門的資源整合作用在放緩，從一定程度上能夠反映出，四季度組織架構扁平化調整已經接近尾聲。後續利潤的改善，更多的基於業務層面的變現效率提高。