華住：利潤上竄下跳，太過看天吃飯？

北京時間 2024 年 3 月 20 日香港市場盤後，華住集團（1179.HK/HTHT.O）發佈了 2023 年四季度財報。概括來看，由於酒旅需求在四季度邊際有所下降，營收規模在四季度環比收縮，而酒店運營的成本和費用相對剛性，導致華住本季的利潤有明顯的下滑。具體來看：

1. 華住集團四季度整體營業收入 55.9 億元，較 19 年同期增長 92%，低於先前兩個季度比 19 年 93% 和 106% 的增長幅度。其中， 華住國內直營酒店收入 22.9 億，較上季的 27 億，有一點的下滑。而加盟酒店本季收入 23 億元，同比增速反而是略有提高，這主要因為加盟酒店數量仍增長約 240 家。

2．經營數據層面，四季度期間華住酒店的平均單間收入相當於 2019 年同期的 120%，比 3 季度的 129% 有一點的滑落。價量拆分來看，主要是客單價環比下降了約 12%，為 19 年同期的 122%，相比 3 季度的 132% 明顯滑落，是導致單間收入下滑的主要原因。而入住率是符合季節性的正常變動的，並沒導致明顯的拖累。

至於海外業務依舊延續着平穩的增長節奏，平均單間收入（RevPAR）達 19 年的 110%，較上季的 106% 小幅提升。並且相似的，增長也是主要由於 ADR 走高驅動的。

由此可見，在暑期期間酒旅需求達到最高峰後，四季度期間供需緊張的情況有所緩解，導致高漲的酒店價格有一定的回調。而客單價的下降，不僅導致了收入的走低，同時也埋下了本季利潤不出彩的 “禍根”。

3. 主要與自營酒店業務相關的經營成本，在自營收入環比減少了約 4 億，成本反而環比增長了約 4 億，一反一正導致本季公司整體的毛利潤環比減少了約 10 億。其中主要是本季確認了約 3.6 億的減值損失，具體原因可關注電話會有無解釋。

類似的，經營費用和管理費用也是在收入減少的同時反而增加了。其中銷售費用從上季 2.9 億小幅增加到 3.3 億。管理費用更是從 5.4 億增加到了 6.4 億。海豚投研猜測，四季度內需求景氣度和入住率有所下滑，可能促使華住增加了獲客投入。同時，繼續增長的酒店數量也可能是管理費用增長的誘因。

由於酒店業務的經營成本是相對剛性的，因此隨着收入規模的漲落，利潤會有彈性非常大的波動。本季在營收規模環比有不小下降，但成本和費用卻因門店數量繼續增長和獲客不再輕而易舉，導致利潤還是有非常明顯的減少。

具體來看，華住本季的調整後 ebitda 為 12.7 億，較上季的 21.9 億下滑近 10 億。淨利潤也是從 13.4 億接近腰斬到 7.4 億。

4. 指引上，公司預計一季度收入會同比增長 12%-16%，中值對應收入 51 億元，大體上符合市場預期的 51.5 億。而對 24 全年收入的增長指引則是 8%-12% 之間。海豚投研認為，10% 的營收增長中樞應對是基於今年酒旅需求不會再有明顯 “爆點” 的中性偏謹慎的預期。

海豚投研觀點：

但從華住本季的業績來看，國內酒旅需求的景氣度在四季度期間相比暑期的高峰的確是出現了一定程度的下滑。並且由於華住在出境遊業務上並未太多涉獵，目前尚有更大復甦空間的出境需求不足夠對沖國內需求的邊際減弱。同時重資產的酒店經營模式，使得華住不像平台型公司，能靈活的調整成本費用，導致公司的利潤隨景氣度的邊際變化會明顯上下波動。因此，明年國內酒旅需求能否繼續走出幾個階段性的高景氣期（促使期間酒店價格走高），可能會導致華住的業績、特別是利潤有 “天上地下” 的明顯差異。相對而言，業績的可見性不如攜程高。

以下為詳細解讀：

一、經營數據繼續全面走高，後續持續性是關鍵

在解讀本季財務數據前，我們先回簡要回顧下早先發布的經營數據情況，以便更全面的把握華住本季的表現。

1.1 國內 RevPAR：相當於 19 年的 120%，景氣度有所滑落

四季度期間華住酒店的平均單間收入為 229 元/夜，相當於 2019 年同期的 120%，相比 3 季度的 129% 有比較明顯的滑落。

從價量驅動因素拆分來看，四季度主要是客單價環比下降了約 12%，為 19 年同期的 122%，相比上季度的 132% 明顯滑落，是單間收入下滑的主要原因。

至於入住率在四季度期間平均為 80.5%，雖然也相比上季度下降了約 5pct，但從歷史上看，這是正常的季節性變化，並不算不好的信號。

結合來看，在暑期期間酒旅需求達到最高峰後，四季度期間供需緊張的情況是有所緩解的，先前高漲的酒店價格有明顯的回調。而客單價的下降，也是本季利潤並不出彩的根本原因。

1.2 海外業務繼續穩健復甦

相比國內酒店需求景氣度環比有所下滑，海外業務依舊延續着平穩的增長節奏，平均單間收入（RevPAR）達 19 年的 110%，較上季的 106% 小幅提升。

具體來看，主要也是因為客單價（ADR）有明顯的提升，達到 19 年的 119%。至於入住率也是隨正常的季節性變動，環比下降了約 5pct。

結合公司國內和海外的經營情況，可以發現一條規律：無論海外或國內，華住的單間收入增長都是主要靠提價驅動，而入住率反而呈現趨勢性下滑的趨勢。背後反應的趨勢值得思考。

1.3 開店節奏也有所放緩

開店情況上，四季度的開店速度較上季度也有所放緩，這和需求景氣度的趨勢是一致的。管理層可能也是關注到需求的變化後，相應調整了節奏。

從結構來看，自由門店本季繼續環比淨減少了一家，門店的增長是完全靠加盟門店驅動的。

以上是早先公佈的經營數據回顧，接下來我們看新發布的財務數據表現。

二、整體業績：仍是超預期的強勁

1.1 如同經營數據，營收增長趨勢也有所放緩：

華住集團四季度整體營業收入 55.9 億元，較 19 年同期增長 92%，低於先前兩個季度 93% 和 106% 的增長幅度。由於早先公佈的 RevPAR 數據也呈現了這種趨勢，因此營收增長有所下滑屬於情理之中。

展望 24 年一季度，公司指引總收入會同比增長 12%-16%，中值對應 1Q 收入 51 億元，大體上符合市場預期的 51.5 億。而對 24 全年收入的增長指引則是 8%-12% 之間。雖然度過今年的快速復甦期後，24 年的增長會迴歸常態，但10% 的營收增長中樞應對是基於今年酒旅需求不會再有明顯 “爆點” 的中性偏謹慎的預期。

分收入類型來看，華住國內直營酒店收入 22.9 億，較上季的 27 億，有一點的下滑。德意志酒店的收入則為 11.7 億，環比大體是持平的。同樣體現華住海外的酒旅需求 3Q 和 4Q 是大體接近的，但國內是有一點下滑的。

不同於自營酒店收入增速環比下降，加盟酒店本季收入 23 億元，同比增速反而是略有提高。結合經營數據，主要是因為加盟酒店數量的明顯增長，即便單間收入也是環比下滑，收入仍是提速的。

不過，自營和加盟酒店的收入口徑畢竟不一，導致雖然加盟酒店佔比已超 90%，但營收佔比仍不及 1/3。而反應實際經營情況的酒店營業上，華住四季度整體酒店營業額為 204 億，而據我們推算華住加盟酒店的營業額接近 170 億，同比增長了大約 83%。

1.2 國內酒旅景氣度略有下滑，成本卻有所上升

由於酒店行業的成本比較剛性，且絕大部分反映的是自營酒店的成本，加盟酒店確認在成本中的大體是門店管理人員，換言之應當主要觀察成本和自營收入間的關係。具體來看，本季度在自營收入環比減少了約 4 億，成本反而環比增長了約 4 億，一反一正導致本季公司整體的毛利潤環比減少了約 10 億

具體來看，各細項成本佔自營收入的比例大部分環比上季度是基本持平的，只有其他成本這個細項的比重從 11% 增長到了 23%，換言之成本預期外的增長都是來自這部分。據公司解釋，主要是本季確認了約 3.6 億的減值損失，這部分減值從何而來可以關注電話會中有無解釋。

三、費用支出也逆週期增長，拖累利潤下滑

不僅是成本上升導致毛利明顯下滑，在收入環比下降的情況，華住的經營費用和管理費用也是逆週期增加了。其中銷售費用從上季 2.9 億小幅增加到 3.3 億。而管理費用更是從 5.4 億增加到了 6.4 億。海豚投研猜測，四季度內需求景氣度和入住率有所下滑，可能促使華住增加了買量投入。而雖收入下滑，但酒店數量畢竟是持續增長的，也可能是管理費用繼續增長的誘因。