三座大山已去二，美團翻身在即？

3 月 22 日港股盤後，美團發佈了 2023 年四季度財報，整體來看雖實際情況並沒有 “經營利潤大超預期 44%” 看起來那麼強勁，但仍有 “小確幸” 的好消息。

1、整體來看，本季度總營收為 737 億，比預期的 728 億略高一些；整體經營利潤為 18 億，雖看似大幅高於預期的 12 億。但主要是本季確認了近 21 億的非經營性盈利（包括理財收入、政府補貼、返税等），比 23 年另外三個季度多出 6-8 億。因此利潤表現實際是大體 “in-line” 的。

2、配送業務無驚無喜：照例先看主要反映核心到家業務表現的配送數據情況，四季度即配總單量約 61 億單，日均約 6590 萬單，和市場預期的 60 億大體一致。兩年複合增速為 19.4%，和上季的 19.5%基本一致，和公司先前溝通中複合增速持平指引是匹配的。

收入上，配送收入增速低於單量增速的趨勢在繼續。本季即配收入約 219 億元，比市場預期要低略低，同比增速反而是放緩到 10.9%。據海豚投研推算，本季的單均配送收入平均再環比下降了 2.8%，從而導致單量同比增長提速的同時，收入增長反而逐步走低。但這是外賣小哥供給多，配送成本下降的情況下，美團主動讓利消費者的情況，對公司自身而言並非壞消息。

3、廣告收入好於預期，到店競爭穩住了？結合行業數據和華住、攜程等酒旅公司的表現，國內文旅消費景氣度環比上季是有一定下滑的。且出於抖音的競爭，到店板塊本是市場先前最擔憂的問題。不過實際上，本季廣告收入為 109 億，比預期高約 9%，增長好於預期。

且一個關鍵指標 -- 廣告收入和佣金性收入增速的差值自 2022 年以來一直為負，而本季廣告增速反而反超了近 8pct，兩年來的首次。這個信號的反轉表明，到店業務上美團的競爭格局至少是沒再進一步惡化，甚至可能已邊際有所改善。

4、官宣新業務以減虧為首要，另一大問題也得以解除？而市場擔憂的另一大關鍵問題—即新業務的持續虧損本季也出現了改善信號。新業務本季虧損了 48 億，市場則是預期虧損會環比持平在 51 億，即減虧的進展是略超預期的。更關鍵的是，公司在公告中官方宣稱新業務在 24 年會以收窄虧損為首要目標，正是蓋棺了先前新業務要減虧的傳聞。但口號之外，後續是否真能實際性的減虧還是有待驗證和觀察的。

5、費用層面，本季銷售費用投入絕對值為 167 億，在營收規模環比減少近 30 億的情況下，銷售費用大體持平，表明公司在補貼或營銷上的投入力度仍是較大的。實際支出也比預期高約 19 億。可見，美團面對競爭還是比較積極主動應戰的策略。

至於管理和研發費用相比上季度也都有小幅增長 1~2 億，在營收規模環比下降的情況下，也意味這費用率有所走高，使得本季美團主營業務的經營利潤僅 1.4 億，降幅非常大。整體的利潤表現其實並不算好。

6、利潤並無看似那麼炸裂，但仍有好消息：雖然利潤看似超預期，實際主要是非經營性盈利的貢獻。但按會計規則，非經營性盈利是記入在集團整體的未分配板塊中的，對本地服務和新業務兩大業務板塊的利潤應當沒有明顯影響。

所以從業務板塊角度，本地服務板塊本季經營利潤 80 億，比預期的 76 億略高，還是廣告收入超預期下的真實 beat。至於新業務的繼續減虧，虧損率縮窄到 26%，顯然也屬好消息。

海豚投研觀點：

整體來看，雖然本季財報並無乍看之下利潤大超預期近 5 成那麼強勁。但如我們先前總結的：

1）外賣、閃購業務單量增長複合指引，至少不是增長進一步下滑的壞消息，不會加深市場的對外賣業務的擔憂；

2）廣告收入超預期，且增速 2 年來首次反超佣金性收入，表明美團在到店業務上的競爭格局至少沒有惡化，乃至是出現了邊際好轉的；並且本地服務板塊利潤小超預期也驗證了這個情況

3）四季度新業務虧損比預期少 3 億，且公司官宣新業務 24 年以減虧為首要任務，同樣是緩解了市場對美團新業務持續大幅虧損的擔憂。

所以這麼來看，在外賣增長放緩、到店業務競爭、新業務虧損，這三大市場擔憂的核心問題上，本次財報對第一個至少沒有壞消息，而對後兩個更是有邊際的好消息。因此海豚投研認為，本次業績至少是對美團年後至今的反彈是一個驗證和支撐。

但從另一角度，費用繼續增長和公司實際整體經營利潤並不好看的事實，也表明公司仍處在競爭比較激烈的市場環境下。而後續外賣中樞增速到底幾何，宣稱要大幅減虧的新業務能不能實際交付；在抖音之外小紅書、快手等其他流量入口同樣要入局到店業務的情況下，中期競爭格局也並非真正穩固了。

並且在年後這輪反彈後，據我們自己的計算，美團當前的估值已並非 “送錢” 的低估，因此後續能不能繼續向上突破，還是要看一季度的指引以及 24 年全年實際交付情況。

以下是財報詳細點評：

一、單量增長符合指引，“外賣小哥” 紅利繼續釋放

先看主要反映到家業務（餐飲外賣和閃購）表現的配送業務情況，四季度即配總單量約 61 億單，日均約 6590 萬單，和市場預期的 60 億大體一致。公司曾表示本季單量的兩年複合增速大致和先前一致，據我們測算本季複合增速為 19.4%，而上季為 19.5%。

公司先前交流中對單量增長指引比較保守，而在並不強勁的宏觀經濟環境下，市場也對偏可選/升級型消費的外賣業務增長前景相當擔憂。配送單量增長實際表現和指引、預期完全一致，至少不會是個壞消息。

營收層面，自 2Q 開始即配收入增速低於單量增速的趨勢繼續。本季即配收入約 219 億元，比市場預期要低略低，同比增速為 10.9%，較上季繼續放緩。據海豚投研推算，本季的單均配送收入平均環比又下降了 2.8%，所以導致單量同比增長提速的同時，配送收入增長髮逐步走低。

不過和先前一致，海豚投研認為，主要還是外賣小哥充沛供給增加導致單均配送成本持續下降，美團主動把節省的成本讓渡給了消費者，以更好的刺激需求。 公司在公告中也明確支出配送成本佔收入的比重是在下滑的，因此主動降低配送價格，並不會影響美團自身在這方面的利潤。

二、廣告收入好於預期，美團緩上氣了？

配送的表現大體和預期一致無驚無險的話，本季度和到店板相關更緊密的廣告類收入增長有不小的驚喜。

結合行業數據和華住、攜程等酒旅公司的表現，國內文旅消費景氣度四季環比上季是有一定程度下滑的。且出於抖音的競爭，到店板塊本是市場先前最擔憂的問題之一。不過實際上，本季廣告收入為 109 億，比預期高約 9%。同比增速 40.8%，和文旅景氣度接近的二季度 40.4% 大體一致。換言之，在到店廣告上，看起來美團的競爭格局至少是沒再進一步惡化，甚至可能已邊際有所改善。

從我們先前重點關注的一個指標—佣金性收入和廣告性收入增速的差值，本季廣告的增速 22 年以來首次反超，其信號意義值得關注。