毛利率持續上行，零跑能否在出海 “領跑”？

零跑汽車 (9863.HK) 於北京時間 3 月 25 日港股盤後發佈了 2023 年第四季度財報。看一下關鍵信息：

1. 四季度毛利率繼續上行：四季度毛利率環比繼續上行至 6.7%，而上行的關鍵在於全域自研的技術降本從而帶來的單車成本的節省。

2. 但單車價格大幅下滑使收入大幅低於市場預期：由於本季度低價小車 T03 的佔比提升，以及零跑為促銷量採取的全系降價，單車價格下滑幅度大，導致收入大幅低於市場預期。

3. 今年一季度交付量及毛利率預計承壓：1 月和 2 月銷量僅達到 1.88 萬輛，市佔率也從巔峯時期的 2% 下降到 2 月的 1.5%，零跑 24 款車型的推出使周銷有所回暖，但一季度交付量仍然環比下行約 39%-44%，且 24 款車型的降價/老款的降價促銷以及交付量承壓情況下預計毛利率承壓。

4. 經營費用創新高：本季度研發和銷售費用都創新高，經營費用率環比從上季度 20% 提高至本季度 27%，但品牌升級需要研發和營銷端雙發力，可以被市場所理解。

5. 現金流安全問題已解決：與 Stellantis 的合作成為了零跑現金流短缺最好的解決方法，不僅直接解決了零跑現金流短缺的燃眉之急，也為零跑開啓了技術變現的高毛利新模式，股價安全墊也已初步建立。

整體來看，收入大幅 miss 市場預期，主要因為銷售結構中低價的 T03 車型（4.99-6.99 萬元）本季度佔比大幅提高（從 Q3 19.5% 提高到 Q4 37.7%），外加 11 月的全系降價補貼（降價 1-2 萬元）。

而一直以來零跑的問題都困於性價比和低品牌價值上，再加上不擅長互聯網營銷，導致品牌感不足，導致單車價格很難上行，本季度因為車型結構的原因降到了歷史新低，不足 10 萬元。

最後雖然本季度銷量環比增加 25%，但因為單車價格的大幅下滑，本季度收入環比下滑 6.7%，大幅低於市場預期。

但零跑憑藉全域自研優勢（在 leap 3.0 架構下，零跑整車自研自造部件佔到整車成本 70%），以及本季度的規模效應和碳酸鋰電池成本的自然下行，本季度成本也做到了歷史新低，環比降幅達到 3.7 萬元，零跑的降本工作取得了巨大的進展，最後毛利率環比上行 5.5% 至本季度 6.7%。

本季度經營費用上，研發費用和銷售費用均創歷史新高，研發費用主要投入智能化的追趕以及新車型的研發，而銷售費用主要因為營銷活動有所增加（但門店數相比 2022 年有所減少），最後經營費用率環比上行 7%，抵消了毛利率的環比上行增量，導致經營虧損基本環比持平。

而目前從估值來看，目前股價對應着 24 年 P/S 為 1.2-1.5 倍（預計 24 年 20-25 萬銷量），估值相比蔚小理來看已經不算便宜，零跑目前最大的問題在於品牌感不足，且 10-20 萬元被比亞迪極致規模效應下的價格優勢所主宰，單價難以上行，導致毛利率繼續上行空間有限（今年毛利率目標 5%-10%），而從銷量端來看，海豚君認為對零跑來説中長期的最大的上行空間還是來自於海外市場，但對於 24 年影響有限，從 25 年開始貢獻 meaningful 的銷量及利潤增量。

以下是詳細分析：

一、單價下滑幅度大，但毛利率因為降本環比繼續回升

零跑作為新勢力第二梯隊的領頭軍，但一直以來單價和毛利率都落後於第一梯隊的 “蔚小理”。

而本次業績呈現的是收入大幅 miss 市場預期，但毛利率持續環比上行，四季度零跑實現毛利率 6.7%，環比上行 5.5%，主要因為單車成本的大幅降低。

1）規模效應 + 全域自研大幅降低單車成本

海豚君將從單車價格和成本入手，來拆解零跑本季度環比繼續提升的毛利率：

a) T03 小車佔比提高使單車均價大幅下滑：

四季度單車均價 9.5 萬元，一輛車均價環比三季度 12.7 萬元下降 3.2 萬元，但大幅低於市場預期 12.9 萬元，而單價下行也主要來自於銷售結構中低價小車 T03 的佔比提升，以及 11 月對全系車型採取的限時折扣。

銷售結構上，銷售結構中低價的 T03 車型（4.99-6.99 萬元）本季度佔比大幅提高（從 Q3 19.5% 提高到 Q4 37.7%），外加 11 月的全系降價補貼（降價 1-2 萬元），大幅拉低了四季度的單車價格。

b) 但單車成本大幅節省：

四季度單車成本 9 萬元，比上季度 12.7 萬元環比下行了 3.7 萬元，此季度毛利率的改善主要來自於單車成本的下行。

除了銷量提升帶來的攤折費用的稀釋及採購溢價，以及碳酸鋰成本的下行，海豚君預估此次單車成本的大幅節省零跑全域自研帶來的技術降本（在 leap 3.0 架構下，零跑整車自研自造部件佔到整車成本 70%，零跑之前業績會披露技術降本可以帶來約 15% 成本下降）。

c) 單車毛利成功轉正：

單車均價下行約 3.2 萬元，但單車成本節省 3.7 萬元，使單車毛利率環比改善至 6.7%，超市場預期 5%。

2）24 款全系車型降價使銷量有所回暖，但一季度交付量和毛利率預計仍承壓

轉向今年一季度，新能源乘用車整體銷量有所下滑，零跑也不可避免，1 月和 2 月共只交付 1.88 萬輛，市佔率也從銷量巔峯時期 2% 下滑至 2 月 1.5%。

零跑於 3 月初推出 24 款全系車型更新（其中 24 款 C10 一月交付），新款車型普遍相較未降價前的老款車型價格下調幅度大，其中 C01 降價幅度達 1.3-5 萬元。

同時零跑對於 23 款老款車型也採取了限時優惠，降價 1.5 萬-3.2 萬元，預計會對一季度毛利率有所拖累，但車型結構中單價低的 T03 佔比有所下滑，會對下滑的毛利率形成一定的緩衝。

3 月銷量在降價以及 24 款新款上新的影響下，交付量開始有所回升，上週周銷已回暖至 3200 元，但按目前的趨勢來看預計 3 月交付量在 1.2-1.5 萬，一季度交付量預計 3 萬-3.4 萬輛，環比下滑 39%-44%。

三、單價下行幅度大使收入大幅低於市場預期

四季度零跑總收入是 52.8 億，環比下滑 6.7%，大幅低於市場預期的 77.3 億，主要源於單車收入大幅低於預期。

最後雖然本季度銷量環比增加 25%，但因為單車價格的大幅下滑，本季度收入環比下滑 6.7%，大幅低於市場預期。

四、經營費用創新高

在研發上，零跑堅持全域自研，之前自研更注重在電子化上，但智能化持續在追趕。在銷售上，零跑定位更偏製造型公司，其中製造人員佔比 49%，銷售僅佔比 14%（由於基本採用經銷商模式）。

本季度經營費用上，零跑銷量的提升並沒有帶來槓桿效應釋放，經營費用率從上季度 20% 增長到本季度 27%。

1）研發開支：

研發上，零跑堅持全域自研，在關鍵的三電系統上（除電芯），智能座艙，智能駕駛硬件和算法上都做到全部自研，四季度研發費用 6.2 億，比上季度提升約 1.5 億，創歷史新高。

而零跑四季度的研發投入主要集中在智能化追趕和新車型的研發上，零跑升級了 LEAP 3.0 技術架構（24 年 1 月發佈），其整車自研自造部件佔據整車成本的 70%，架構通用化率將達到 88%，從而實現有效降本。

智能化上，零跑已經在努力追趕，24 款高配車型搭載 Orin X 和高通 8295 雙高端芯片，其中高速基於高精地圖的智能駕駛版本會在今年 1 季度開放，城市 NOA 二季度推出。

零跑也堅持自建工廠，零跑在金華工廠目前擁有每月 3 萬輛的產能，同時錢塘工廠也即將竣工，規劃產能 40 萬，產能完全足夠。

2）銷售費用：

零跑四季度銷售費用 5.3 億，比上季度提升約 1.1 億，銷售費用率 10%，本季度的銷售費用投入主要用於營銷活動有所增加。

公司在銷售的策略上做出了改變，不再單純追求門店上的擴張（23 年門店數相比 22 年減少 22 家至 560 家門店），更注重於提高單店銷量，對經銷商採取優勝劣汰的模式。

但公司定位一直是偏製造型公司，雖然零跑汽車產品力在同價位極具性價比，但之前低營銷費用的投入使公司品牌力不足，同時公司戰略上做的是先下沉後品牌升級，相比蔚來和理想用高價車為自己定調之後再做價格下探明顯更難。

公司目前的策略也是通過提高產品力來提升品牌力，並且通過以價換量策略博得生存的空間和時間，但此策略弊端會導致中長期發展上產品價格很難再往上提升，公司想完成品牌升級不僅需要研發投入帶來的高產品力，同時也需要營銷端的雙發力，研發和銷售端的投入增加都是現階段所可以被市場理解的。

3）管理費用：

本季度管理費用 2.5 億，相比上季度略有上升，管理費用率從上季度 4% 上升到本季度 5%。

但由於本季度經營費用率環比上行 7%，抵消了毛利率的環比上行增量，導致經營虧損和淨利潤基本環比持平。

六、現金安全墊建立，中長期上行空間在於出海貢獻增量

零跑四季度現金及現金等價物（包括受限制現金）為 194 億，相比二季度 116 億上升 77.6 億，淨現金 169 億，主要來自於 Stellantis 的認購所得款 85 億，與 Stellantis 合作的達成，對零跑來説最直接的就是解決現金流短缺問題，構建股價安全墊。

零跑憑藉全域自研能力，在 10-20 萬元形成了差異化競爭優勢，對成本端也成功做到了壓降，也成功在 10-20 萬元價位帶佔得一席之地。

目前產品相比競品來看，零跑 24 款高配智駕版（定價 15W+）配備高通 8295 芯片和英偉達 ORIN X 雙高端芯片，擁有 254 Tops 算力，智能硬件上還有激光雷達，800 萬像素高清攝像頭等 30 餘個傳感器加持，相比同價位段車型可謂是性價比十足。

同時今年新車型上還將推出 C16, 首次搭載 800V 高壓，2.4c 快充平台，預計售價 17-19 萬元。

但目前從估值來看，目前股價對應着 24 年 P/S 為 1.2-1.5 倍（按目前銷量趨勢預計 24 年 20-25 萬銷量），雖然現金流和股價安全墊已建立，但估值相比蔚小理來看已經不算便宜，該估值已經包含了一部分出海的銷量和利潤預期。

零跑目前最大的問題仍在於品牌感不足，且 10-20 萬元由比亞迪的極致規模成本效應所主宰，單車價格很難繼續上行，導致毛利率繼續上行空間有限（今年毛利率目標 5%-10%），只能通過銷量端的規模效應以及研發端自研持續降本。

而從銷量端來看，海豚君認為 10-20 萬是乘用車的滲透率窪地（滲透率約 30%），且乘用車銷量佔比最高（幾乎佔到乘用車銷量的一半），而零跑通過差異化優勢和性價比也佔得一席之地，海豚君預計今年零跑銷量繼續提升，國內銷量達到約 18-22 萬輛。

但中長期來説對零跑最大的上行空間還是來自於海外市場，零跑具有 Stellantis 帶來的品牌及渠道的優勢，但對於 24 年影響有限（零跑預期海外只貢獻 2W 輛左右），從 25 年開始才貢獻 meaningful 的銷量及利潤增量，零跑預計 25 年出海銷量達到 8.6 萬輛，26 年達到 18.2 萬輛，25 年合作海豚君預計將對零跑淨利潤端貢獻 6-7 億左右淨利潤（其中 4.7 億為授權費，2.3-3.3 億來自於零跑向合資公司銷售汽車及零部件等利潤），加速零跑淨利潤轉正。

<此處結束>

海豚君歷史文章參考：

2023 年 10 月 16 日《毛利率成功轉正，零跑終於開始 “穿越生死線”?》

2023 年 10 月 17 日《毛利率預期繼續向好，零跑投資機會已至？（零跑 3Q 電話會紀要）》

2023 年 8 月 25 日《零跑：毛利率持續轉不了正，車圈小米何時 “領跑”?》

2022 年 9 月 29 日《零跑：上市狂瀉 30% 後，“紅米版小鵬” 是割韭菜還是真機會？》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露