答卷平平無礙拉漲？B 站的信仰來自睿帝

北京時間 3 月 3 日港股盤後，嗶哩嗶哩（BILI.O/09626.HK）發佈了 2021 年四季度業績。

整體表現上，基本符合公司管理層今年的指引，除了廣告大超預期和管理層的至多 5 億美金回購，尤其是睿帝的至多 7000 萬美金的增持刺激，沒有多少值得圈出的亮點。但當下的 B 站要挽救估值（目前 PS 3.8X），需要的絕不僅僅是這樣一份成績單。（果然電話會放大招了）

（1）總營收首次未超指引，下季度也不及預期：四季度 B 站總營收 57.8 億，同比增長 50.5%。落在上期給的指引區間 57-58 億，但卻是上市後首次沒有超出指引上沿。雖説與市場預期基本相符，也不是暴雷，但一貫的優秀被打破還是令人唏噓。

而一旦好學生與差學生的身份完成切換，短期也很難調整。管理層對下季度的收入指引在 53-55 億元，同比增幅也在 50% 上下，也是首次低於市場一致預期（55 億）。

（2）毛利率因業務結構變化延續下滑，研發放緩：四季度 B 站毛利率 19%，環比下降 1ppt。幾乎是由分享成本率提升帶來，如直播、花火廣告的高分成。在費用端，B 站主要放緩了研發投入，版號解禁遙遙無期，B 站應該是關閉了不少遊戲項目。

（3）用户增長按部就班，沒有驚喜：四季度 B 站的 MAU 2.72 億，同比增長 35%，與第三方平台的監測數據基本相符，因此也就沒有超預期。DAU 7210 萬，用户粘性 DAU/MAU 受季節性影響，環比有所下滑。

雖然用户端沒掉鏈子，但海豚君上季財報就説了，全面逆風的大環境下，市場會對 B 站的盈利能力更加關注。用户增長達標（高於同行業）不會給予獎賞，但 Miss 則一定會大力懲罰。

而從 B 站未有剋制的經營支出來看，保持這樣的流量高增長，代價仍然很大。

（4）細分業務中，海豚君先從好的説起：

1）廣告是唯一底氣比較足的亮點。四季度 B 站廣告收入同比增長近 120%，環比加速，實現了 15.88 億元。雖然年底一向是 B 站廣告靚麗的時期（行業季節波動 + 跨年晚會），但在整體廣告逆風的環境下，B 站則又是吃了商業化早期的紅利，基數低 + 可填充位較多，三位數增長的成績已經羨煞同行。結合收入分成成本的大幅增加，海豚君預計花火廣告這個季度應該表現很不錯。

2）遊戲有所回暖，但靠的是大廠的爆款，持續性低。在上季財報中，海豚君就已預期 B 站遊戲收入四季度會回暖，主要源於聯運了一些頭部熱門遊戲。如 9 月米哈遊《原神》1 週年慶典、網易《哈利波特：魔法覺醒》引爆，以及 10 月的騰訊《英雄聯盟手遊》等等。

四季度遊戲收入近 13 億，同比增長 14.7%。但環比擁有暑假的三季度仍然下降了 7%。

同時，海豚君認為這樣的回暖並不會延續。一方面《哈利波特》的流水已經快速下滑，《英雄聯盟手遊》目前到底還沒有完全公測，商業化放不開。另一方面版號解禁的消息又一次沉寂，最壞可能全年都無版號發放，行業寒冬下，對於嚴重依賴代理外部遊戲的 B 站，是一個壞信號。

3）增值服務增速滑檔，猜測直播熱度下降。四季度 B 站增值服務收入近 19 億，同比增速 52%，不僅增速明顯下滑，絕對值上環比也降低了。不過市場給的預期也不算高，整體上雖然可以有季度性波動的解釋，但從這樣的趨勢一定程度上似乎也在説明短期增量空間也不大了。另外從單用户付費 ARPU 滑坡（從 46 元到 43 元）來看，海豚君猜測除了季節因素，主要是受高 ARPU 的直播業務熱度環比下降導致。不過這只是海豚君的猜測，後續可關注管理層電話會上的解釋（加投研羣可獲取電話會紀要）

4）電商增速回落，恐受消費環境影響。雖然規模不大，但這兩年一直維持彪悍增速的電商業務從三季度開始打破增長神話，四季度延續低迷，同比大幅降至 35%。不過營收規模的絕對值上，突破了兩位數的門檻。海豚君認為，去年下半年國內消費明顯開始遇冷，因此作為可選消費的二次元衍生商品，B 站電商上的氪金手辦肯定更不好賣。

四季度表現與市場預期差速覽

海豚君觀點

在海豚君的角度，對於四季報體現出來的 B 站經營基本面情況，並不是很滿意。今年收入端有顯而見之的壓力，尤其是上半年（遊戲、廣告），而支出端，暫時還沒有看出 B 站緊衣縮食的信號。

雖然 B 站目前賬上資金還有 302 億（四季度發了可轉債融資），由於季報不披露現金流數據，參照 2020 年的經營和投資淨現金流情況，顯然 B 站暫時沒有像愛奇藝那樣緊迫的現金流危機，但如果後續經濟效率持續低位，對外投資又保持在今年的高速下，也會加緊對現金流狀況的影響。

不過，海豚君剛剛匆忙聽了下電話會內容，發現睿帝果然在電話會放大招。並且針對的就是海豚君擔心的三點：

1、收入承壓？

睿帝説 2022 年收入是重要戰略，今年會加大做收入的投入精力，意思是 B 站的商業化要加速了！

2、虧損依舊？

睿帝表態，2022 年將會提升經營效率，而且今年行業開始從內捲到不卷後，預計經營成本會更加友好。3 年內 B 站的毛利率目標達到 30%，而目前還是 19%。

3、行業流量紅利到頂？

睿帝表示，B 站的短視頻 + 電視屏，將給 1 月已經跨過 3 億門檻的 B 站實現 4 億的目標。目前短視頻的數據表現還是很不錯，睿帝有信心，B 站也有信心。

在上一次睿帝提出 4 億目前之後，B 站估值水漲船高，説明資金對 B 站的信仰，不少是來自於睿帝。這一次睿帝再次放出狠話，至少從短期情緒面，應該是一個比較積極的提振。

海豚君理解市場的激動，但我們也需要提醒大家，B 站能走多遠還要邊走邊看，風險迴避型的朋友，可以再等 1-2 個季度確認了趨勢後再加碼押注。

本次財報數據詳細解讀

1、整體業績：首次未超指引，下季度也很低迷

四季度 B 站實現淨營收 57.8 億元人民幣，同比增長約 50%，基本符合管理層指引和市場預期。2021 全年收入 193.8 億元人民幣，略超年初提出的 190 億目標。

不過由於收入結構的改變，分成更高的業務收入佔比提升，引導 B 站的毛利率持續下滑。比如：

1）相對高毛利的遊戲業務因為監管環境不友好，全年壓力肉眼可見，對整體營收的貢獻顯著下滑。

2）低毛利率的直播業務是 B 站 2021 年重點推進的方向，為了激活更多的潛在直播博主，B 站搬出了大幅領先同行的直播分成比例（85% vs 50%）。

3）B 站僅分得 5% 的花火廣告也是拉低毛利率的原因之一，四季度廣告 120% 的增速中，應該有不少花火的貢獻。

在費用端，除了研發投入相對放緩外，基本延續一貫的穩定。雖然單看盈利結果（Non-GAAP），虧損率有略有好轉（Q4 的-29.3% vs Q3 的-31.5%）。但不同於愛奇藝通過優化組織、剋制營銷帶來的經營效率提升（管理、銷售費用降低），B 站的虧損率改善是在毛利率下降下，研發投入力度的進一步降低帶來的（多半為遊戲項目開發），而這可能影響的是 B 站短中期下的遊戲收入表現。

當然，如果不仔細看，也會被 B 站 GAAP 下，環比大幅減虧（20.88 億 vs 26.77 億）的假象迷惑，這其中的差額主要是基於「其他收入」項的變動，與 B 站的基本面（主營業務經營狀況）無關。

2、用户增長：如期前進

B 站這幾個季度的用户規模基本按照管理層的指引和規劃，按部就班的擴大。和第三方平台監測的數據一樣，四季度 MAU 同比增長近 35%，因此基本比較準確的引導了市場預期。

在流量紅利幾近到頂時，比如對比愛奇藝，從結果上來看 B 站的表現已然不錯。不過，距離 2023 年 4 億的目標，B 站還有 30% 多的路程要走。

用户粘性環比下滑問題不大，主要受季節性影響。雖然直播可能熱度下滑，但遊戲回暖以及大會員的穩步增長幫助付費率繼續緩慢上爬。

在單用户付費情況上，四季度月 ARPU 為 43 元，雖然同比略有下滑，猜測受季度波動、低 ARPU 的大會員佔比提升導致。但下滑速度已經顯著放緩，預計未來基本可以穩住了。

跳出公司，從同行對比來看，B 站的用户時長在整個行業中仍然有優勢，因此會支撐着 B 站的廣告商業化之路繼續高歌猛進。

再看 Up 主端，不僅規模擴張，並且更多的是用户內部自主轉化而來，體現了一個 “外部引流 + 內部轉化” 的存在內生增長動力的健康生態。

3、具體業務板塊：廣告出彩、遊戲回暖，直播和電商熱度下滑

再來分項看細分業務情況：

1）廣告收入不僅加速增長，並且還是大超市場預。

尤其是在宏觀逆風、監管趨嚴的當下環境，B 站還能保持 120% 的增長，主要得益於其在一眾互聯網平台中的特殊定位，用户時長也幾乎可以媲美靠算法黏住用户的短視頻平台。

但我們也需要正視，今年上半年宏觀環境的壓力更大，B 站也很難完全擺脱行業逆風，因此今年增速大幅下滑也是可預期的。華爾街一致預期，B 站的 2022 年的廣告收入增速會在 60% 以下，這與上一次管理層給出的指引 90% 差距較大，可關注今天電話會管理層的展望。

2）遊戲靠押中大廠爆款回暖，但壓力在今年上半年。

四季度 B 站遊戲回暖是有預期的，因為 B 站參與聯運的《原神》、《哈利波特：魔法覺醒》還有《英雄聯盟手遊》的表現有目共睹。但如果剔除這些爆款貢獻，實際上 B 站自研 + 獨代的表現可能是同比下滑。

截至目前，版號何時放行，仍然撲朔迷離，不過我們認為至少上半年放開的可能性較低，如果 B 站沒有足夠的儲備遊戲，無論是代理或自研，那今年回暖趨勢會在前兩個季度嘎然而止。建議關注管理層電話會對遊戲儲備的介紹。

3、大會員穩步增長，直播或許熱度下滑

四季度直播與增值業務實現收入 18.95 億元，增速驟降，環比也首次下滑。結合單用户付費下降（直播 ARPU 遠高於大會員 ARPU），以及大會員規模還在穩步增長、遊戲環比也在回暖的情況，海豚君認為可能是直播業務環比出現明顯降温。

4）電商增速滑坡，恐受消費環境影響

電商單季收入 7.3 億，同比增長 35%，環比繼續放緩。四季度本該是電商旺季，但 B 站電商的表現基本結束兩年的狂飆勢頭。其實增速滑坡從三季度已經明顯能看出來，結合宏觀環境，作為可選高消費的二次元手辦等商品，難逃整體經濟低迷的影響。

海豚君聽説 B 站電話會放了不少料，相比財報信息，管理層對 2022 年及未來 1-3 年的成長指引則更加關鍵，建議對 B 站感興趣的朋友關注我們後續的電話會紀要。

長橋海豚「B 站」歷史報告回顧

財報季

2021 年 11 月 17 日電話會《4 億目標的動力源？B 站管理層：發力電視屏（B 站電話會）》

2021 年 11 月 17 日財報點評《B 站又費錢了？繼續破圈給你看》

2021 年 8 月 19 日電話會《嗶哩嗶哩二季度會議紀要：有信心今年做到 2.6 億用户，2023 年破 4 億》

2021 年 8 月 19 日財報點評《狂奔的 B 站要跌落凡間？》

2021 年 5 月 14 日電話會《B 站 2021 年一季度電話會紀要》

2021 年 5 月 13 日財報點評《B 站一季報點評：廣告主對小破站早已心嚮往之》

2021 年 2 月 25 日電話會《B 站今晚開盤怎麼走？我覺得看這個電話會就夠了》

2021 年 2 月 25 日財報點評《海豚投研｜廣告變現超預期，B 站出圈仍在加速》

2020 年 11 月 19 日財報點評《海豚投研 | 確認過了！小破站仍是泛娛樂圈最耀眼的那顆星》

深度

2021 年 3 月 22 日《一邊掉價一邊二婚，B 站是陷阱 or 機會？》

2021 年 3 月 12 日《海豚投研 | B 站系列之二：關於養家餬口，B 站真能永不貼片？》

2021 年 3 月 9 日《海豚投研 | B 站距離睿帝的四億用户大餅還有多遠？》

熱點

2021 年 12 月 14 日《狂歡結束，又變回小破站了？B 站需要 “貼片”！》

2021 年 7 月 27 日《B 站，Z 時代用户社交平台，仍存在稀缺性》