“價格屠夫” 比亞迪：血戰亮殺器，黎明已不遠

比亞迪 (002594.SZ) 於北京時間 3 月 26 日晚，港股盤後發佈了 2023 年第四季度業績。要點如下：

1. 汽車高端化上的尷尬：銷量結構上超高端仰望、方程豹銷量貢獻太少，高端騰勢、唐、漢這種定價相對高的車型的銷量佔比下行，收入表現是單價通縮嚴重，相比已經掉價的三季度，價格又掉了三千。

2. 好在毛利率並不拉胯：雖然公司宣佈了部分車型的降價，但好在有高銷量之下的採購議價 + 電池自然降本加成，四季度剔比亞迪電子的毛利率仍然高達 25.1%(含電池業務)，雖然比三季度下行了 0.6 個百分點，這在海豚君所看的一眾整車廠中，絕對是一哥級別的存在，要知道特斯拉都已經是在 20% 以下了。

3. 利潤回落 “靴子落地 “：實際四季度利潤 87 億，與公司之前宣佈的基本沒有差距，但四季度多賣 10 多萬輛的情況下，利潤反而低於三季度的 100 億 + 利潤；顯然，高端化未成、研發補短、競爭加劇，終於開始體現到利潤反噬中了。

4. 智能化補短板的反噬：四季度研發費用同比拉漲 90%，由於比亞迪電子研發費用還在減少，所以實際汽車相關業務的研發費用應該是 100% 以上的增長。

從研發的支出結構來看，無論是物料（可能是服務器算力）、人頭、人均薪資都在爆拉當中，大概率説明高端化走了一年之後，意識到智能化可能是高端化過程中必須要修的一門課，所以研發上開始瘋狂補短板了。

海豚君整體觀點：

由於 1 月 30 日的預告已經把公司的股價狠狠的往下砸了下去，市場已經知道了四季度的業績會比較爛，而四季度就實際業績的三個關鍵指標：單價、毛利率和三費來説，毛利率在行業一片狼藉的情況下，能有 25% 的表現，只能説一哥就是一哥。

而單價的通縮和研發費用的開支，分別體現的比亞迪作為一哥的兩大嚴重缺陷：a) 高端化，尤其是高端純電上，遲遲沒有進展; b) 智能化補短板。

而進入到 2024 年，這兩大短板，仍然是比亞迪仍然要找補的關鍵短板。公司也表態了騰勢和方程豹 2024 年的目標，以及三季度比亞迪要把高階智駕作為 20 萬 + 車型的選配，以及 30 萬 + 車型的標配的。

這兩個方向上，海豚君目前只能説聽其言觀其行，如果説智能化還有補短板的時間，那麼高端化能不能成功現在還很難説。

另外短期來看，一季度還是比亞迪大幅降價的背後是清庫存、降渠道水分的一個階段，再加上一季度本來銷量也比較弱（環比銷量幾乎腰斬），一季度業績必然是會崩的比較厲害。

但儘管如此，如果把眼光稍微放長，海豚君認為，相比於 2023 年比亞迪等待庫存風險釋放，那麼 2024 年海豚君更加關注的比亞迪的反轉機會：

a) 比亞迪主動消化渠道庫存，從 1、2 月份來看終端零售銷量持續高於批發銷量，社會庫存風險已經在逐步化解；

b) 清理完渠道庫存，比亞迪就可以用較高的汽車毛利率 +7、8 月份的 DM 5.0(號稱百公里油耗 2.9L、續航超兩千公里) 的優勢，10-20 萬價格帶，通過降價對其燃油車定價，來加速對手出清；

c) 出海是持續的增量：今年目標 50 萬輛，去年不到 25 萬輛，翻番的規劃。

目前公司市值對應 2023 年 PE 大約 22 倍上下，相對短期可能會進一步爛掉的業績而言，估值只能説並不算低；而分紅的角度，90 億的分紅，相對於 6000 多億的市值而言、300 億的年度利潤、年度 1700 億的經營現金流、在手 1100 億的貨幣資金，只能説是相應號召，意思一下。

但海豚君再次強調，稍微把眼光放遠一點點，其實很容易看到，比亞迪的黎明就在前方。2023 年，投資比亞迪要注意的是追高風險，而 2024 年，更要關注的是反轉機會。

PS：比亞迪是一家業務結構複雜的公司，涵蓋汽車、手機部件及組裝、二次充電電池及光伏等業務，但海豚君去年 7 月份完成的比亞迪的深度文章《比亞迪：最會做電池的整車廠》、《比亞迪：暴漲過後，富貴穩中求》已經幫大家找出了核心，業務太多太雜但核心還是看汽車業務，需要了解這個公司的，可以先回溯一下我們以上兩篇分析。

以下是詳細分析：

一. 汽車業務

1. 本季度汽車業務毛利率環比略有下滑

比亞迪四季度扣除比亞迪電子後汽車業務毛利率達到 25.1%, 環比下滑 0.6%，略超市場預期 24.5%。

從單車經濟來看（含電池業務的粗估），拆分本季度環比下滑的毛利率：

1）單車價格：四季度單價仍然承壓，單車價格 15.05 萬元，相比三季度環比略降 2600 元

單車價格本季度繼續下行主要因為：

1. 降價促銷：比亞迪年底為衝 300W 年銷目標，在 11 月對宋秦漢唐等車型降價 1-1.5 萬，護衞艦 07，海豚，驅逐艦 05 等車型降 0.5-1.8 萬，降幅 5-10% 不等
2. 銷售結構上高端化佔比有所下滑，以漢、唐、騰勢、仰望、方程豹等為代表的 20 萬元以上中高端車型四季度佔比僅佔比 21.5%，環比下降了 0.5%

但比亞迪出海進程加快，出海車型（相比國內銷售車型定價要高）佔比環比提高 1.6% 至 10.3%，一定程度上對沖了上述因素，最終單車價格環比下滑 2600 元。

2）單車成本：四季度單車成本 11.3 萬元，環比下行 1100 元

本季度單車成本下行幅度不大，下行主要由於銷量的提升帶來的規模效應以及碳酸鋰的自然降本有所下降

3）單車毛利：單車價格 15.1 萬元， 單車成本 11.3 萬元，最後四季度賣一輛車比亞迪毛賺 3.8 萬元，比上季度環比下滑約 0.15 萬元，整體賣車（含電池業務）的毛利率從上季度 25.7% 下滑到四季度 25.1%。

2. 四季度銷量創歷史新高，但隱含 “問題”

公司汽車四季度銷量 94.5 萬輛，同比增長 38%，環比增長 14.7%。四季度銷量的增加主要來自於比亞迪降價衝刺銷量，其中貢獻主要增量的來自於海豹、海鷗及宋三款車型。

但細看 “爆銷” 背後的問題，比亞迪在四季度仍然面臨整體市佔率不斷下滑，從三季度 34% 下滑到四季度 31%，主要由於混動的市佔率不斷下滑，純電市佔僅靠低價小車海鷗維穩：

1）混動競爭壓力大，市佔率不斷下滑：比亞迪先發的 DM-i 技術優勢正在被新進入者追平，目前有零跑，吉利銀河，深藍等對標比亞迪的平價混動車型的爆量進一步侵蝕比亞迪混動的份額。四季度混動市佔率下降仍然明顯，從三季度 51% 下降到四季度 42%。

2）純電市佔率雖然能維持在 26%，但主要靠低價小車海鷗貢獻銷量，但帶不了什麼利潤增量。

而高端化難以突破也是一直以來比亞迪面臨的難題，從四季度來看，除騰勢 D9 外，比亞迪 30 萬元級高端新能源車佈局相對較弱，新車 N7、N8 銷量不及預期，相比競品競爭力不足，仰望更多起的是品牌定調的作用，銷量上貢獻較少，方程豹主打越野細分賽道，12 月銷量達到 5000 輛，後續對標混動越野的長安坦克有希望往月銷 1 萬發起衝擊。

整體來看，騰勢 + 仰望 + 方程豹車型銷量四季度佔比環比僅提高 0.2% 至 4.5%，高端化難以突破仍然是爆銷後的 “問題”。

同時經銷商的庫存積壓也是爆銷後存在的另一個問題，比亞迪四季度零售銷量與實際批發銷量（去除出口後）差異達到 12 萬輛，背後隱含的也是比亞迪在經銷商的庫存積壓嚴重。

3. 一季度去庫存，輕裝上陣迎新品週期

1-2 月由於春節假期及銷售淡季，疊加比亞迪庫存較高，公司於 1-2 月主動降庫存，加速終端庫存的清理。

雖然 1-2 月累計銷量 32.4 萬輛，同比減少 6%，但累計銷量去除出口後為 26.4 萬輛，而終端的零售銷量 1-2 月累計 29 萬輛，1-2 月累計去庫存約 2.7 萬輛。

而比亞迪繼 2 月中旬起，快速推出 2024 款車型，多款榮耀版新車型上市，價格相比冠軍款指導價進一步下探。比亞迪憑藉極致的規模效應 + 垂直一體化佈局實現了極致的控制成本，在 5-20 萬元價格帶成為了 “價格屠夫”，榮耀版相比 23 款冠軍版指導價普遍在 1-3 萬元，其中比亞迪秦 DM-i 起步價降至了 7.98 萬元，真正實現了 “電比油低”，加速搶奪燃油車市場。

比亞迪憑藉榮耀版的極致性價比進一步強化了車型終端競爭力，隨着庫存逐漸調整到位，後續比亞迪銷量繼續回暖，比亞迪新品週期開啓，3.11-3.17 周銷已快速恢復至 5.6 萬輛，預計 3 月月銷降恢復到 20-25 萬輛。

雖然 24 年一季度銷量預計 50-55 萬輛，相比去年四季度環比下滑 45-50 萬輛，預計產能利用率僅達到不到 50%，會造成單車折舊攤銷進一步上漲，而對老款車的折扣也會拖累其毛利率，預計今年一季度業績處於承壓狀態，但二季度隨着新品週期的開啓業績會走出底部，需要跳過一季度的短期影響來看之後的業績。

而市場也擔心榮耀版的再一次降價推出會影響毛利率端，但參照去年，比亞迪垂直一體化 + 極致規模效應下的降本優勢下，去年同樣冠軍款降價推出的二三季度毛利率其實環比還是持續提升的。此外，此次降價其實是對經銷商端折扣的回收，實際降幅要更低，不需要過度擔心對毛利端的影響。

4. 出海進程已提速，24 年預計貢獻 40-50 萬銷量增量

比亞迪提升盈利的兩個發力方向：高端化和出海，高端化突破四季度仍面臨難題，但出海進程已提速。

四季度比亞迪海外銷量 9.7 萬輛，相比三季度 7.1 萬輛環比提升 37%，海外銷量的佔比也從三季度的 8.6% 繼續提升至四季度 10.3%。

雖然比亞迪出海的主要市場，歐洲市場要面臨歐盟反補貼調查的麻煩，擴大市場份額的阻力較大。

但公司的海外產能可以發揮至關重要的作用，比亞迪在其餘泰國/巴西/烏茲別克斯坦/匈牙利新建產能預計 24 年開始生產（其中巴西/泰國各 15 萬產能），24 年隨着更多車型加快出海以及新建產能開始生產，預計 24 年將實現出口 40-50 萬輛。

5. 收入因為單價下行低於預期

在剔除比亞迪電子後，2023 年四季度比亞迪實現收入 1422 億元，同比增長 18.2%，低於市場預期 1580 億元。

具體來看：本季度公司汽車銷量同比/環比增長 38%/15%，但單車收入同/環比下降 14.5%/1.7%，單車收入也從去年四季度高點 17.6 萬元一路下滑至本季度 15 萬元，背後反應的是競爭激烈，比亞迪 23 年都是通過不斷降價來防守市場份額，再通過規模端的極致降本來保住利潤。

6. 本季度研發和銷售費用高增

1）研發費用：智能化高端化補短板

四季度研發費用 146 億，環比增加 35 億，大幅超出市場預期 114 億，研發費用率 8.1%，本季度研發費用的高增預計由於研發人員的薪酬和數量都有所高增，主要用於智能化的追趕以及新技術平台的投入（DM5.0 及 E4.0 平台）。

在新能源車的上半程競賽中，比亞迪在電動化上已經非常成熟，構建了電池、電機、電控等電氣化核心技術優勢，以及擁有電動 e3.0 平台與混動 DM4.0 雙平台可向市場迅速推出新車型。

同時比亞迪擁有強大的垂直整合能力，超過 75% 的零部件由比亞迪自制，使比亞迪擁有傲視羣雄的毛利率（比亞迪可以賺從原材料到整車組裝、銷售的全鏈條毛利）

但下半程圍繞着智能化的軍備競賽中，比亞迪明顯落後於其他競對。而落後的原因主要在於比亞迪大部分車型價格段位於 20 萬元以下，在此價格端智能化並不是剛需，比亞迪的戰略側重點更在於對成本的控制，而市場對於比亞迪智能化部分加成的估值也因此偏保守。

但隨着高端化車型騰勢，仰望，方程豹的推出，智能化也是中高端車型競爭的重點，智能化是比亞迪必須補的功課。今年三季度比亞迪預計將實現 20 萬 + 車型高階智駕選配，30W+ 車型高階智駕標配，也有利於比亞迪高端化的突破。

2）營銷費用：高端品牌採用的直營模式 + 年底沖銷量帶來銷售費用進一步增加

四季度銷售費用 79.8 億， 環比增加 16 億，略超市場預期 62 億。

比亞迪目前王朝與海洋網車型主要採用的是經銷商模式，其中經銷商佔比接近 90%，但比亞迪對於旗下高端車型騰勢、仰望、方程豹主要採用直營模式，預計由於高端品牌的門店的建設和擴張導致的銷售費用進一步增加。

同時四季度公司也為了沖銷量投入了較高額度的營銷費用，給所有完成銷量任務的門店按提車量 *666 元發放紅包。

3）管理費用：控制合理，管理高效

四季度管理費用 31.8 億， 環比上季度下滑 2.8 億，低於市場預期 36.1 億，本季度管理費用控制合理，體現比亞迪對旗下多業務板塊和子公司高效的管理。

7. 單車淨利下滑

四季度核心經營利潤率 5.3%，相比上季度環比下滑 2 個百分點，主要由於毛利率的環比下滑，以及本季度飆升的研發和銷售費用並沒有釋放，經營費用率反而環比增加 1.4%。

四季度比亞迪淨利有所下滑，除經營利潤率下滑之外資產減值損失和信用減值損失都有所增加，最後比亞迪單車（含能源業務）淨賺 0.8 萬元，利潤率已從上季度 7.5% 下滑至到本季度 5.6%。

二. 能源業務高增靠主要靠儲能放量，動力電池增長已有所放緩

比亞迪動力電池和儲能的裝機量（含自供與外供）到四季度已達到了 50GWh，同比增長 54%，能源業務仍然保持了較高的增速。

拆分來看，本季能源業務的高增長主要來源於儲能業務的放量，四季度儲能電池出貨量 18.5GWH，同比/環比增長 194%/52%，但動力電池業務增速放緩，本季度動力電池出貨量 31.5GWH，僅實現同比/環比增長 21%/10%，低於新能源車銷量的同期增速，動力電池的市場份額也在不斷下滑。

三. 比亞迪電子業務表現繼續強勁

四季度，以比亞迪電子為運營主體的手機部件及組裝業務實現營收 378 億元，繼續同比增長 5%，高於市場預期 353 億。

四季度比亞迪電子毛利率 9%，環比有所下滑，但仍高於市場預期 8.1%，但已經走出了今年初的低谷時期。

收入端的增長主要受益於：

1）消費電子方面，根據 IDC, 4Q23 全球智能手機出貨量同比增長 8%，市場需求回暖下預計公司安卓整機組裝及零部件業務同比增長，以及海外大客户業務份額提升，推動消費電子業務增長

2）汽車業務的增長：得益於母公司比亞迪新能源汽車銷量的增長，以及大量研發推動技術創新擴充汽車零部件品類，智能駕駛相關配件出貨量提升，零部件業務單車價值提升帶來的增長。

<此處結束>

海豚君歷史文章：

財報季

2023 年 10 月 30 日財報點評《比亞迪，向 “錢” 狂飆，就夠了？》

2023 年 8 月 28 日財報點評《比亞迪：“暴利” 後的尷尬，還剩下什麼王炸？》

2023 年 8 月 29 日電話會《價格戰下公司盈利不成問題，三四季度利潤會更好（比亞迪紀要）》

2023 年 4 月 28 日財報點評《比亞迪：電車價格戰，賺錢才是真本事》

2023 年 3 月 29 日電話會《比亞迪紀要：高端撐利潤、中低端攤費用，國際化再造比亞迪》

2023 年 3 月 29 日財報點評《比亞迪：“暴利” 反擊巴菲特拋壓》

2022 年 10 月 29 日財報點評《被巴菲特拋棄？比亞迪霸氣交卷 》

2022 年 8 月 31 日電話會《比亞迪：用採購壓價消化補貼退坡，明年年產要到 400 萬輛（電話會紀要》

2022 年 8 月 30 日財報點評《撕標籤時刻：比亞迪要迎來 “賺錢機器” 的華麗轉身？》

2022 年 4 月 28 日財報點評《比亞迪：銷量保底，平穩通過開年摸底考》

2022 年 3 月 30 日電話會《黑科技助力產品升級，比亞迪 2022 年銷量依舊強勁（會議紀要）》

2022 年 3 月 30 日財報點評《 “撕裂” 的比亞迪: 賣車容易賺錢難》

2021 年 10 月 28 日財報點評《銷量之外一概虛，比亞迪差點火候》

2021 年 8 月 28 日財報點評《比亞迪：業績沒有兑現想象，投資邏輯打折了》

熱點

2022 年 7 月 12 日《巴菲特拋售比亞迪？破案了》

深度

2021 年 8 月 10 日《比亞迪股份（下）：暴漲過後，富貴穩中求？》

2021 年 7 月 23 日《比亞迪股份：最會做電池的整車廠 | 海豚投研》

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