中國中免：免税躺平沒起色，何時才有翻身日

3 月 27 日晚，中國中免公佈了 2023 年度報告：全年實現營收 675 億、同比增長 20%，實現歸母淨利潤 67 億、同比增長 33%。如常因為公司早先公佈了業績快報，整體業績已是明牌，主要關注年報中才公佈的細項數據以及業績的趨勢變化，要點如下：

1. 仍是 “只看不買”，免税消費繼續躺平：中國中免 23 年 4 季度共實現營收 167 億元，在傳統的季節性旺季，營收總算環增了 11%，連續兩個季度持平後總算有所突破。不過分銷售類型來看，2023 下半年，公司免税品銷售收入 203 億元，環比上半年減少了約 37 億（15.4% QoQ）。而有税銷售則僅環比減少了 10 億（8.5% QoQ），可見免税銷售仍是比較疲軟。

對比行業數據，四季度海南離島免税銷售在去年極低基數下僅增長了 14%，環比也接近持平，旺季下並無多少起色。其中購物人次同比上升了 74%，銷售件數卻下降了 7%，“只逛不買” 的現象依舊，此外，人均消費金額也同比下降了 34%，延續所謂 “消費降級” 的趨勢。

2. 毛利下滑受累於有税銷售：四季度中國中免實現毛利潤 54 億元，環比小增 2 億，明顯少於營收增量。毛利率是 34.5% 下降到了 32%，導致毛利潤是比預期低了近 9%，並不喜人。

但分類型來看，2023 年免税銷售的毛利潤是 39.5%，相比去年實際是略微提升了 0.1pct。換言之，儘管今年的客單價是大幅下滑的，中免在免税品上的折扣率很有可能是縮窄了的。

而有税品銷售的毛利率從 17.4% 下行到了 15%，因此我們猜測四季度內整體毛利率的下滑，可能是由於有税銷售佔比走高導致的。

不過，本季的營銷費用環比減少了近 2 億到 24.8 億，費用率環比減少了約 2.9pct。因此四季度的毛銷差實際環比增長了 4 億到 29 億，有不錯的改善。

根據半年披露的銷售費用構成，租賃費用 23 年下半年環比明顯增加了約 1/3 到 24 億，除了新開業的門店外，機場國際客流和相關費用的增長應該是主要誘因。不過近期中免和北京、上海等主要機場又重簽了調降租賃費的合約，後續應當是不會回到 20 年那麼高的費用水平，但也是驗證了機場渠道的利潤率空間偏低。

3. 費用並未明顯收縮，利潤略顯寡淡： 儘管毛銷差環比增長了 4 億，但是由於年末確認獎金績效等，管理費用環比增加了約 1.8 億。同時營業附加税等也環比小幅增加了 0.5 億，導致最終公司本季歸母淨利潤約 15 億，環比上季小幅提升 2 億，僅勉強達到了市場的預期。23 年 2 季度到 4 季度單季淨利潤一直保持在 13~15 億的規模，利潤率保持在 9%~10% 的水平，遲遲沒有改善。多少讓人擔憂在消費景氣度改善前，公司能否靠自身降本增效，改善利潤率的能力。

海豚投研觀點：

從當前的業績趨勢來看，仍然是沒有看到（離島）免税消費有明顯改善跡象。今年二季度以來，客流量高、銷售量少、客單價更是大幅下降的 “只看不買”、“消費降級” 的趨勢仍在繼續。

當前有希望出現的利好催化，包括隨着出入境客流量復甦，能帶來的機場免税渠道銷售復甦，至少能在營收層面帶來一些可觀的預期外增量。不過由於機場渠道的利潤空間較低（需給機場分成），在利潤上的利好彈性會更小些。

估值上今年公司的利潤是 67 億，市場對 24 年的利潤預期大致在 80 億以上，同比增長約 19%（樂觀的賣方接近 90 億）。對應公司目前 1720 億市值，PE 估值倍數達 21x 左右。對應 23-24 年的利潤增速，雖算不上便宜，但似乎也已進入了可以觀察的區間。

但是要想驅動股價有不錯的表現，自然也需要正向的催化。換言之，先前提及的出入境客流明顯增長，國內（免税）消費力復甦，室內免税/海南封關有利好政策落地，這類信號出現時，可能會有一定的機會。

詳細點評如下：

一、雖有客流但免税銷售依舊疲軟

營收層面，中國中免 23 年 4 季度共實現營收 167 億元，同比增長 10.9%，環比增長 11%。在傳統季節性高點的 4 季度，公司營收規模在連續兩個季度環比持平後，本季總算有所突破。

不過分銷售類型來看，2023 下半年，公司免税品銷售收入 203 億元，有税銷售為 107 億元。 雖然因去年低基數，免税銷售同比大幅增長。但從絕對值看，下半年免税銷售環比減少了約 37 億（15.4% QoQ），有税銷售則僅環比減少了 10 億（8.5% QoQ），可見利潤空間的免税銷售還是相對偏弱。

對比海南整體免税銷售情況，四季度海南離島免税的購物人次和消費金額環比三季度基本毫無變化，並未在免税消費的旺季展現出多少改善跡象。在去年的低基數下，海南整體免税銷售僅增長了 14%，仍然是相當疲軟。

主要誘因仍是老生常談的光有客流但沒銷售，以及客單價反映的 “消費降級”。四季度購物人次同比上升 74%，但銷售件數實際卻下降了 7%。類似的，人均消費金額也同比下降了 34%。

二、營銷費率縮窄對沖了毛利率下滑

四季度中國中免實現毛利潤 54 億元，環比小增 2 億。考慮營收是增長了 17 億，毛利率是從 34.5% 下降到了 32%。實際毛利潤是比預期低了近 9%，並不喜人。

不過銷售類型來看，可以看到2023 年免税銷售的毛利潤是 39.5%，相比去年並沒有下滑，反而是略微提升了 0.1pct。換言之，儘管今年的客單價是大幅下滑的，中免並未就免税品給予多少折扣，折扣率反而很有可能是縮窄了的。

主要是有税品銷售的毛利率從 17.4% 下行到了 15%，因此我們猜測四季度內整體毛利率的下滑，可能是由於有税銷售佔比走高導致的。

雖然四季度的毛利率有所下降，但好在本季的營銷費用環比減少了近 2 億到 24.8 億，費用率環比減少了約 2.9pct。因此四季度的毛銷差實際環比增長了 4 億到 29 億，有不錯的提升。

而從按半年度披露的銷售費用構成來看，可見租賃費用環比明顯增加了約 1/3 到 24 億，相比 2021 下半年到 2022 年期間的負租賃費（即中免是淨收款的），今年明顯增長的租賃費除了新開業的門店外，機場國際客流和相關費用的增長應該是主要誘因。不過近期中免和北京、上海等主要機場又重簽了調降租賃費的合約，後續應當是不會回到 20 年那麼高的費用水平。