“翻倍股” 心動: 2023 太爛？救星已來

北京時間 3 月 28 日午間，$心動公司(02400.HK) 發佈了 2023 年全年業績，海豚君更關注邊際變化，因此主要針對下半年業績展開分析。

具體來看：

1. 老遊戲拉胯，新品難補缺

整體上看，去年下半年業績不及預期，問題出在遊戲業務。下半年遊戲收入規模只有 9.4 億，是近三年最低，同比下滑近 30%。雖然下半年有新遊《T3》、《火炬之光無限》且熱度不低，但擋不住流水貢獻最高的《香腸派對》同比下滑。

《香腸派對》的下滑不排除與去年《蛋仔派對》等大 DAU 休閒遊戲的競爭有關，一方面這兩款遊戲的核心玩家重合度較高，另一方面《蛋仔》這種 UGC 驅動的小遊戲縫合怪，在玩法上也能部分複製《香腸派對》。因此今年在《元夢》也上線加入競爭後，我們建議需要謹慎看待《香腸派對》後續的流水趨勢。

不過好在 1 月《出發吧麥芬》在港澳台地區以外爆火，1 月 23 日至 3 月初，iOS+ 安卓雙平台合計流水 985 萬美金。按照這個流水趨勢，假設不發生意外運營事故的情況下，海豚君預計全年港澳台地區有望達到人民幣 5 億以上的流水。國服版計劃 5 月上線，預計半年的運營週期流水規模如果也能達到 4 億以上的規模，也就是説僅這一款遊戲可能就可以帶來近 10 億的增量收入。

再加上表現也不俗的《鈴蘭之劍》，如果老遊戲假設 10-20% 的下滑，今年遊戲收入仍然可以看到一個不錯的增速（海豚君預計 40%-50%）。除此之外，也可以關注下《伊瑟重啓日》、《心動小鎮》的上線計劃，這兩款遊戲在去年底今年初分別拿到了版號。

2. TapTap 月活下降，但變現效率提高

TapTap 2023 年國內 MAU 下滑至 3581 萬，同比下滑 14%，但相比上半年的 3397 萬，下半年用户流失情況應該已經隨着新遊戲的推出而顯著回暖，公司透露 Q4 的 MAU 已經超過 22 年同期水平。

雖然月活同比走低，但 TapTap 在去年全年的廣告收入卻保持了 30% 以上的增長，邊際上看下半年更是加速至 36%。除了行業有回暖外，也側面反映了公司持續對 TapTap 的廣告轉化效率優化，已經有了不錯的效果。海豚君認為，TapTap 能夠高效轉化的核心壁壘在於 TapTap 自身在遊戲行業的特殊地位，這是遊戲開發商認可 TapTap 廣告轉化效果並增加投入的關鍵原因。

TapTap 雖然主要靠廣告變現，是與遊戲業務不同的商業模式，但背後流量的驅動仍然需要靠心動自研/獨家授權的爆款遊戲。因此今年初《出發吧麥芬》的熱度，不僅會體現到遊戲收入爆發性提升，也會顯著反映到 TapTap 的用户規模上。

3. 自研 +TapTap 高效變現，驅動毛利率近年來新高

更多的自研遊戲，意味着更少的外部分成。更高的廣告轉化效率，意味着單位服務器成本上能夠創造更多的收入。這兩個因素是帶動下半年公司整體毛利率提高至 63% 的核心因素，這已經是近三年來新高的水平。

當然公司近一年本身也在積極做降本，從成本拆分的細項來看，遊戲開發分成、帶寬託管費以及渠道佣金的絕對值都在同比下降。

4. 裁員增效，及時淘汰低 ROI 項目

從 2022 年開始，公司就在有意降低早兩年盲目擴張的員工成本。除了降低平均薪酬福利外，也會及時停運低 ROI 項目來減少開發人員，比如去年底公司停運了海外上線僅一年的項目《浣熊不高興》。

由於短期還有裁員補償墊高支出，因此真正體現到財務指標上，還是從 2023 年開始。2023 全年僱員福利開支同比下滑 16%，並且伴隨着裁員繼續推進，研發人員同比減少 160 人。

而銷售費用在上半年刻意控制後，下半年因為上線了三款自研新遊，不減反增 3%。

雖然增長不多，但也因為老遊戲沒撐住收入，使得公司下半年核心主營業務產生經營虧損 1.14 億，沒能延續上半年的正盈利。不過同比來看因為整體費用絕對值減少，因此虧損幅度也在縮窄。

5. 業績指標 vs 市場預期

海豚君觀點

雖然有一個比較特殊的 TapTap，但心動的邏輯本質上還是產品邏輯。中小遊戲公司都離不開這個枷鎖，只有龍頭公司，憑藉握有可以吃老本的現象級遊戲，以及豐富的長線運營經驗，能夠保持自身經營相對穩定，投資可以相對長情，但中小公司還是更適合緊貼產品週期找短期的機會。

心動 2023 年的業績和年初市場對它的期望來比，其實較差。去年可以説是心動這一輪苦等多年的自研產品小週期，《T3（火力蘇打）》和《火炬之光：無限》都是公司以及市場期待值比較高的遊戲，指望出現一款能夠接棒《香腸派對》熱度的產品。

實際表現上，《T3》不咋地，《火炬之光：無限》還可以，但熱度沒上升到那麼高，談接棒還是有點距離。年底《鈴蘭之劍》表現不錯，但也屬於是預期之中，很難達到《香腸派對》流水規模。但大超預期的是《出發吧麥芬》，出乎意料的火爆。

因此在《麥芬》明牌下，2023 年這個爛業績也就影響不了太多了。但自 2 月也就是《麥芬》上線一週數據爆量開始，截至目前，心動市值已經翻倍，對應 24 年税後核心主業的經營利潤 16x（海豚君預計收入在 40-45 億元左右，按照 60% 毛利率，21 億經營費用，20% 有效税率），考慮到心動可能並不具備持續多輪產品週期的研發實力和產品儲備（目前重點自研遊戲儲備僅剩 2 款待發），這個估值説明當下打入的預期已經不算低。

當然短期不排除仍可以隨市場情緒繼續上抬估值，不過如果要看紮實的向上彈性，還得需要落地看《麥芬》能否進一步穩住流水（短期重點關注 5 月國服上線之前的流水趨勢），或者是否有新的遊戲提前定檔在今年，比如《心動小鎮》、《伊瑟重啓日》。這兩款遊戲均已拿到版號，可以關注下電話會管理層對後續 pipeline 的描述。

以下為具體財報詳細點評

一、TapTap：國內 MAU 下半年有回升，變現效率繼續提高

去年 TapTap 國內月活為 3581 萬，上半年因為線下文娛活動回流、公司主動控費減少獲客投放，導致 MAU 劇烈滑坡。如果簡單平均一下，下半年 3765 萬，雖然同比仍然下滑，但已經隨着新遊發佈以及公司投放恢復，較上半年的情況有一定回升。

在《鈴蘭之劍》上線之前，平台的新遊活躍度主要靠《T3》和《火炬之光》撐着。同比來看，因為《香腸派對》日活受到競品的影響，繼而也拉低了 TapTap 月活。

海外 TapTap 用户流失更顯著，按照全年平均值計算，下半年月活幾乎腰斬，只有 444 萬，公司解釋印度地區因為競品推出受影響較大，海豚君認為《香腸派對》走弱也脱離不了關係。

由於海外 TapTap 還未商業化，因此信息服務收入主要來源於國內 TapTap 平台的遊戲推廣收入，還有佔比還很小的雲玩訂閲收入。

2023 年下半年信息服務收入 6.94 億元，同比加速增長 36%。在用户量萎縮的情況下，主要增長動力就來源於遊戲競爭加劇下行業買量成本的上升、自身廣告轉化效率提高。

二、遊戲：老遊滑坡，新遊難補缺

下半年遊戲收入仍然較差，還是因為老遊戲拉胯太多。其中流水貢獻第一的《香腸派對》，休閒小遊戲等同類競品的增多，用户活躍度下降，繼而流水下滑。而雖然下半年有《T3》、《火炬之光：無限》帶來新增流水，但難以補齊老遊戲造成的缺口。

遊戲收入下半年只實現了 9.42 億，同比下滑 29%。除了當期本來就不好外，22 年下半年《香腸派對》改版後的熱度還在持續，因此基數也不低，從而加劇了下滑趨勢。

細拆到用户及單用户付費情況，影響收入下滑的核心因素是付費用户數大幅減少，主要就是《香腸派對》的玩家流失。

心動目前在運營的網絡遊戲 20 款，付費遊戲 31 款，數量多但商業化能力參差不齊。流水貢獻排在前五的遊戲中，年中上線的《火炬之光：無限》國服下半年流水貢獻已經衝到了第二名，僅次於《香腸派對》。

其他三款遊戲則基本處於不可逆的夕陽階段，運營年限都超過 3 年，如果不做較大的改動，基本處於被動等停服的階段。

新遊戲中，《火炬》是以賽季制來運營，因此不會存在單一的流水持續下滑情況，在每一個賽季的賽季初都會衝高，適合長期運營。除此之外，年底發佈的《鈴蘭之劍》國服其實反響還不錯，但因為 11 月底發佈，因此對這次業績貢獻很小。從七麥數據來看，《鈴蘭之劍》首月 iOS 流水 4200 萬元人民幣，簡單估算下安卓端水平，全年貢獻收入 3-4 億還是可以期待的。

從目前的 pipeline 來看，自研遊戲中只剩下《伊瑟重啓日》和《心動小鎮》，《浣熊不高興》在去年 11 月已經宣佈停止運營。目前這兩款待發遊戲都已經拿到版號，也進行過測試。雖然《心動小鎮》和最初立項的版本有較大修改（閹割），海豚君仍然比較期待它上線後的表現。

但研發速度和研發效率還是心動一個不太可控的因素，這也是海豚君認為中小遊戲公司只能緊貼產品週期找短期投資機會的原因。

三、毛利率近三年新高

去年下半年，心動盈利剛轉正了半年，在遊戲收入的拖累下又被打回原形。剔除掉理財、金融資產價值變動確認的損益，核心主業經營虧損 1.14 億，虧損率為 7%。

在自研遊戲收入佔比、廣告等信息服務收入佔比提升時，會自然帶動遊戲業務和 TapTap 業務的毛利率提高。下半年公司整體毛利率提高至 63%，這已經是近三年來新高的水平。

除了收入結構的變化，公司近一年本身也在積極降低成本。從成本拆分的細項來看，遊戲開發分成、帶寬託管費以及渠道佣金的絕對值都在同比下降。因此遊戲業務、廣告業務的毛利率同比 2022 年均有優化。

鑑於 TapTap 業務的毛利率已經提高至海豚君之前預期的水平（80% 以上），這個也是一般平台公司商業化變現毛利率較好的水平，因此我們認為未來遊戲業務的毛利率提升空間會更大一些。

一般而言，自研遊戲的財報毛利率會高於獨家授權遊戲的毛利率（開發者分成較少），但低於非主導分發按淨額確認收入的代理遊戲。不過考慮到自研和獨佔遊戲對 TapTap 用户拉動有利，心動已經基本將資源傾斜到自研和獨佔遊戲上來，因此海豚君預計，未來除非有友商的頭部大作，否則會繼續減少聯代的比重。

與此同時，存量遊戲中獨家授權遊戲的流水（如 RO、香腸）也因為遊戲生命週期衰退，對總營收的貢獻繼續走低。

那麼，隨着上線後的自研遊戲貢獻更多收入，那麼心動的遊戲毛利率也會慢慢的向網易這類基本純自研的遊戲大公司看齊。目前網易手遊毛利率穩定在 60% 以上，心動穩定提升到 55%-60% 期間還是有希望的。