美股中概同時回調，誰是機會？

大家好，以下是海豚君總結的本週策略週報核心內容：

1）3 月赤字：2023 年瘋狂拉高的財政赤字，到了今年 3 月，在個人財富在資產升值帶動下，收入終於拉上來了。2024 年三個月下來總赤字是 5550 億美金，狹義赤字是 3400 億美金，美國的財政赤字相比去年同期整體收斂。

但收斂不是不刺激，相反，2024 年第一季度大約 5.3% 的狹義赤字率，對比疫情前不超 3.5% 的赤字率水平，以及公認的警戒線水準 3%，仍是非常明確的寬鬆財政政策。

2）3 月物價：美國 3 月消費者物價通脹確實壓力仍存，但從 PPI 物價和薪資增長的角度，並沒有太多 PPI 再通脹或人力再通脹向 CPI 傳到的壓力。

因此，市場雖關注 2024 年美國的再通脹壓力，但在市場已充分回吐了降息幅度的情況下（十年期國債已經在 4.5% 位置徘徊、兩年期 4.9%），海豚君強調，不需要過分強調二次通脹的真正壓力，這個價位考慮提高國債配比。

3）美股：市場流動性的代表指標——銀行準備金餘額上週在 TGA 釋放餘額的情況下，上週還在增多，市場流動性邊際更寬鬆。在美國經濟基本面仍然過硬且流動性邊際寬鬆的情況下，上週的調整，主要源自於伊朗和以色列的地緣政治衝突。

結合目前媒體報道，此次伊朗襲擊更像是提前告知讓對方做好準備的襲擊，以色列大規模還擊的概率並不大。這種情況下，海豚君仍然傾向於認為，此次地緣衝突如果能給美股砸出來坑，反而需要關注調整後帶來的機會。

4) 中概：開春以來中概的回升除了美股流動性的寬鬆，本身中國的經濟基本面也有節後消費數據較好，CPI、PMI 回升等帶來的經濟改善預期。但最新 3 月 CPI 數據轉而向下，且信貸數據顯示居民仍再去槓桿，地產銷售仍然疲軟。

海豚君認為，這種消費特立獨行並帶動經濟出坑的敍事邏輯下，需要關注本週 3 月社零數據能否在信貸和 CPI 數據持續較弱的情況下走出獨立行情，而中概短期需要關注回調風險。

以下是詳細內容：

上週美國兩個數據值得重點關注——一個是 3 月的美國聯邦財政收入，另外一個是 3 月的物價數據。而這兩個數據指向的經濟趨勢仍然較好。

一、美國財政：赤字終於收窄，但相對疫前仍寬鬆

現在恐怕多數人都知道，2023 年的經濟增長是以聯邦財政少收、多支的順週期擴張來實現的。其中，收入因個税減少，尤其是資本利得收入減少而負增長；而支出因社保的通脹基數調整、拜登三大支出法案、國防開支、利息支出而高增。

而進入 2024 年，美國的赤字擴張終於有所收斂——3 月美國財政赤字不到 2400 億，剔利息支出影響的狹義赤字不到 1600 億。

其中，3 月美國聯邦財政收入體現為：

a. 財政收入中貢獻超 40% 的個人所得税（40% 約為僱主代扣代繳的個税，60% 是個人自主申報的利息、分紅與鎖盈的資本利得税），進入 2024 年終於開始正增長。

由於這輪經濟就業持續較好，僱主代扣代繳部分應該與社保税（payroll tax）趨勢一致，因此個税高波動的這部分主要是個人自主申報的這部分有關。而去年四季度以來，美國基本股、債、大宗三牛，變現提高了財政的個税收入；

b. 佔比 30%+ 的社保税同比穩增；佔比 20%+ 的企業所得税小幅增加。雖説三大收入來源共振，但真正邊際提升的應是個税中的自主申報税收增加（體現為聯邦的税收返還減少）提高了美國聯邦政府的財政收入。

而 3 月財政支出的減少主要體現在：

a. 拜登經濟學刺激政策的行業——商業與住房信貸行業以及教育/培訓/就業/社會服務，一定程度上，財政刺激小幅走弱。

b. 其他雜項如老人醫保、退休老兵福利、國防開支等也有縮小，不過這裏有去年和今年同期支付時點差異的問題。剔除這個因素，實際支出會比 3 月報數高出 500 億。

這樣，最終赤字的同比減少額也不是 1430 億，而是 690 億。而 2024 年三個月下來，總體赤字是 5550 億美金，狹義赤字是 3400 億美金，美國的財政赤字相比去年同期，整體是在收斂狀態。

不過要注意的是，一季度赤字同比收斂，但由於絕對值仍然很大，對應 2024 年第一季度大約 5.3% 的狹義赤字率。而這個赤字率對比疫情前不超 3.5% 的赤字率水平，以及公認的警戒線水準 3%，仍是非常明確的寬鬆性財政政策。

二、3 月：泄通脹不易，真要擔心二次通脹嗎？

3 月 CPI 最大的問題是，本來市場以為走出了 1、2 月開年的季節性影響，泄通脹正當其時，然而 3 月數據出來並非如此。

3 月核心 CPI 還是 0.36% 的月環比增長，2024 年前三個月的核心 CPI 的折年同比已是 4.5%，如果剩餘 9 個月還走這個勢頭，那麼今年恐怕無法降息，反有加息可能。

所以，這裏的關鍵是從 3 月核心 CPI 的結構變化中嘗試理解哪些是結構性趨勢，哪些是短期的？從結構拆分來看：

a. 核心服務商品：在新車和二手車物價環比下跌的推動下，核心商品環比是 0.2% 的收縮，高息壓制者商品消費中最大的權重類目——汽車，導致核心商品還在通縮趨勢中；

b. 核心服務：三月拉絲的通脹主要是因核心服務，邊際變強的主要是剔住房的核心服務，再細看是醫療服務中的醫院相關服務，以及交通服務中的機動車保險與維修。

其中醫療板塊由於持續缺人，趨勢上一直在高通脹當中；3 月真正的問題出在交通運輸，尤其是交通運輸中的機動車保險。但這個板塊往後看的話，似乎並不容易往整體服務板塊傳導。

而在海豚君關注強人力投入性核心服務上並沒有觀察到非常清晰的二次通脹趨勢，而再考慮 3 月 30 萬 + 的高就業，主要是通過供給側的改善（參與率上升），而時薪環增 0.35%，仍然相對可控，服務通脹看起來不像是單一人力通脹帶來的二次通脹。

另外商品通脹上，3 月的 PPI 也是一個令人安慰的信號：剔食品和能源的大宗商品 PPI 作為商品生產的原材料，漲幅微弱；同時剔貿易和倉儲的核心服務 PPI 漲幅也有縮窄，如果是這個趨勢，等於説沒有 PPI 的再通脹，也不會有後續的 PPI 通脹向 CPI 傳導的壓力。

整體來看，海豚君認為，美國 3 月消費者物價通脹確實壓力仍存，但從 PPI 物價和薪資增長的角度，並沒有太多 PPI 再通脹或人力再通脹向 CPI 傳到的壓力。因此，市場雖關注 2024 年美國的再通脹壓力，但在市場已充分回吐了降息幅度的情況下（十年期國債已經在 4.5% 位置徘徊、兩年期 4.9%），不需要過分強調二次通脹的真正壓力。

三、流動性進一步寬鬆

上週市場雖然因為 CPI 數據沒有如期回落以及伊朗對伊拉克的襲擊，出現明顯回調。在美股在流動性上，周頻來看反而更為寬鬆了。