寧王：低谷已過，黎明不遠？

寧王：低谷已過，黎明不遠？

2024 年 4 月 15 日晚，寧德時代公佈 2024 年第一季度業績。來看重點：

1. 收入低於預期，但單價穩住：一季度寧德時代收入 798 億，同比下滑 10%，低於市場預期 812 億，但海豚君判斷本季度寧王基本成功穩住了電池的出貨單價，好於市場預期的量價齊跌
2. 毛利端在銷售低谷仍有所回升：一季度寧德時代毛利率在出貨量低谷的情況下繼續環比提升至 26.4%，超市場預期 25.4%
3. 資產減值大幅降低：本季度資產減值僅 5 億，相比去年四季度 30 億大幅下滑，資產減值風險隨着碳酸鋰價格企穩已基本出清
4. 主動去庫存告一段落：本季度存貨 440 億人民幣，相比去年年底 454 億環比下滑 3%，寧王主動去庫存基本告一段落。

海豚君整體觀點：

從一季度業績來看，寧王仍然交出了一個不錯的答卷，雖然收入端仍低於市場預期，但毛利率端在一季度的出貨量低谷下仍有所回升，繼續環比提高至 26.4%。

而收入放緩的背後，一方面由於電池出貨量的放緩，本季度出貨量在 90-95Gwh 左右，環比下滑 20-25%，結合電話會所給的其他業務收入本季度佔比約 10%，海豚君預計本季度動力 + 儲能收入環比下滑 20%，也意味着本季度寧王出貨單價基本維穩，好於市場預期的量價齊跌（市場預期單價跌至 7 毛/Wh），背後主要由於去年四季度計提了大幅的銷售返利拉低了單價，本季度銷售返利處於較低水平。

而本季度資產減值大幅降低，跟海豚君之前的判斷一致，由於 23 年的減值基本與碳酸鋰資產相關，減值基本跟隨碳酸鋰價格的波動，而一季度碳酸鋰價格基本維穩在 10 萬左右，碳酸鋰自然降價的減值風險變小。

從實際剔財務槓桿、考慮資產減計影響的核心主營利潤來説，核心主營利潤率環比提升 2% 至本季度 12.1%，主要由於毛利率端的提升以及資產減值的大幅減少。

在這種情況下，進入新的一年，電車銷量環比跌幅較高、電池供貨價格重談、寧王還可能降價出清行業等等導致寧王短期業績承壓的因素，但寧王在強 Alpha 能力的情況下，海豚君認為它的估值拐點或許可以提前到來：

1) 整體來看，進入 2024 年，碳酸鋰價格企穩，資產減值風險出清，主動去庫存已結束，甩掉這兩個包袱之後，寧王有充足的毛利率控場能力，規模效應和品牌效應，通過提高產能利用率，在鐵鋰普通產能進一步拉響價格戰，給國內一些垂死掙扎的二三線玩家們送上 “最後一根稻草”，加速國內電池行業的產能出清。

2) 海外業務的增量：

在歐洲，隨着補貼逐漸退坡，滲透率往難啃的性價比價格帶靠攏，寧王用鐵鋰電池憑藉低價優質優勢搶奪韓國電池廠商份額（韓國電池廠商主要生產 NCM 電池，LFP 電池大規模提供需要等到 25 年）；

在美國等受政策限制的地區，寧王可以通過 LRS (技術授權) 模式開展合作，雖然收入規模會有所降低，但資本開支減少，同時技術授權具有高毛利優勢。

3) 在業績仍未出清的情況下，寧王自身具備超強的現金創造能力：寧王本身具備超強經營佔款能力——105 億的歸母利潤對應的是同期 284 億的經營現金淨流入。

而本身國內擴產告一段落、海外建廠難以一蹴而就的情況下，資本開支減少——從 2022 年頂峯的 600 億降至 2023 年 400 多億；同時資本開支效率提升，由於工藝提升（引入 10Gwh 大線），建造同樣產能所需要的單位資本開支從明顯下滑，單位折舊費用後續預計也有所下滑，帶來後續利潤端的釋放。

目前，寧王 24 年 PE 約在 18 倍左右，仍然不算貴。所以，相比於 2023 年，寧王作為一個隨碳酸鋰價格隨波逐流的 Beta 股，海豚君認為，2024 年，要關注寧王的反轉機會。

以下為正文：

一、整體表現：收入端低於預期，但毛利端繼續超預期

1）收入端略低於預期：

2024 年一季度單季收入 798 億，同比增長 降低 10%，海豚君看到的賣方預期在 812 億，收入表現略低於市場預期，增速放緩。

而收入放緩的背後，一方面由於電池出貨量的放緩，本季度出貨量在 90-95Gwh 左右，環比下滑 20-25%，結合電話會所給的其他業務收入本季度佔比約 10%，海豚君預計本季度動力 + 儲能收入環比下滑 20%，也意味着本季度寧王出貨單價基本維穩，好於市場預期的量價齊跌。

市場認為由於寧王與下游車企談年降節奏會較二、三線電池廠更慢，主要客户談年降多在春節後談定，導致動力電池單價一季度呈現繼續下滑的趨勢，但一季度由於計提銷售返利的大幅減少對沖了這一因素。

去年四季度寧王計提了約 120 億的銷售返利，作為收入端的衝減，導致動力電池單 wh 價格從 1 元/Wh 下滑至了 0.79 元/Wh, 而今年一季度預計負債（包括計提售後服務費 + 銷售返利）僅增加 57 億，當期計提的銷售返利最多隻在 30 億，相比去年四季度大幅減少，最後寧王成功穩住了本季度電池的出貨單價。

2) 但毛利端繼續超預期，資產減值風險已基本出清

本季度在銷售淡季出貨量低谷的情況下，毛利率繼續環比提升至 26.4%，超市場預期 25.4%，在本季度出貨量減少導致的規模效應減弱之下，海豚君認為主要和單 wh 價格基本維穩以及原材料碳酸鋰價格繼續下行有關，背後仍然是寧王產業鏈強議價權的體現。

這樣的毛利率和單價，也意味着寧王有充足的毛利率控場能力，在鐵鋰普通產能進一步拉響價格戰，加速國內電池行業的產能出清，目前寧王的電池單價仍遠超市場三元 5 毛上下，鐵鋰 4 毛上下的單價水位，寧王還有很大的降價空間。

而從進入一個美股標準（將減值計入成本）的毛利率來看，本季度毛利率環比提升 2.6% 至 25.4%，由於資產減值的大幅降低，從去年四季度 30 億降低到本季度 5 億。由於去年的減值基本與碳酸鋰資產相關，減值基本跟隨碳酸鋰價格的波動，而一季度碳酸鋰價格基本維穩在 10 萬左右，碳酸鋰自然降價的導致的減值風險已基本出清。

3）主動去庫存結束

寧王本季度存貨 440 億人民幣，相比去年年底 454 億環比下滑 3%，但由於碳酸鋰均價從去年四季度 14 萬下滑到一季度 11 萬，而存貨中 “庫存商品”（產成品）較多，海豚君判斷存貨量相比去年年底 70Gwh 略有增加，主要由於一季度銷售淡季出貨量減少有關。

但 70Gwh 左右已經是一個比較穩態的存貨，等於在完全不生產的情況下，只夠支撐 2-3 個月的出貨，寧王存貨從 Gwh 體量角度以及該很難再下滑，主動去庫存階段已經告一段落。

4）一季度市佔率繼續提升

一季度，受春節假期以及新車空窗期影響，新能源汽車銷量和動力電池裝車量均環比回落均在 35% 左右，但寧王在保持單價穩定，並未主動降價的情況下市佔率仍然有所回升，從去年四季度 43.8% 增長 4.7% 至今年一季度 48.4%。

而從今年整體來看，雖然海豚君預判今年仍然是混動大年，低帶電量的混動車增速仍然高於純電車，新能源車銷量增速也呈現放緩情況。

但對於寧王來説，主動去庫存已經告一段落，資產減值風險也已基本出清，寧王有充足的能力，通過提升產能利用率，在鐵鋰普通產能進一步拉響價格戰，加速國內電池行業的產能出清，獲得更多的市場份額：

1）比亞迪銷量增速由於高基數已經放緩，很難再有銷量翻倍增長帶來電池出貨量的高增長情況，市佔率預計持續下滑；

2）寧王在國內市場的競爭策略上，確實有心用研發和產品力守住高端和毛利率，同時在鐵鋰電池普通產能用，用降價來加速產能出清來拉高自身市佔，搶奪二線電池廠商的市場份額，給國內一些垂死掙扎的二三線玩家們送上 “最後一根稻草”，加速國內電池行業的產能出清。

二線電池廠商目前大多陷入虧損狀態，優秀企業也僅能達到 0.02-0.03 元/wh 淨利，而寧王仍然成功將淨利維持在 0.1 元/wh 左右。

5）產業鏈溢價能力穩固，佔用上游資金規模有所擴大

一季度寧王淨營業週期（應收週轉天數 + 存貨週轉天數 - 應付週轉天數）為-42 天，相比 23 年 2.9 天減少 45 天，運營效率明顯改善。

本季度應付週轉天數明顯提升，從去年 123 天提升到一季度 176 天，對上游供應商資金佔用明顯增加，隱含着公司對上游供應鏈的強大議價能力。而-42 天的淨營業週期，也意味着公司完全使用供應商的無息負債完成經營，不需要佔用公司自身現金。

二. 費用端：控費合理

一季度雖然營業收入增速變弱，但本季度三費控制相對合理，三費合計費用率從去年季度 12% 略由上升到到本季度 12.6%，低於市場預期。

而本季度減少相對比較多的銷售與行政費用，主要因為售後綜合服務費的大幅減少，背後可能對應着本季度的出貨量淡季。

研發投入上，寧王一直以來都是通過高強度的研發打造產品差異化從而實現產品溢價，憑藉領先的電池技術構造自身的競爭壁壘。

本季度研發費用 43 億，環比有所提升，但仍低於市場預期 51 億。

而本季度的研發費用主要用於投入磐石底盤以及儲能新品 “天衡”。其中磐石底盤續航歷程突破 1000 公里，百公里電耗 10.5kWh，安全性上可以以 120km/h 正面碰撞不爆炸，預計 24 年下半年量產上車。二行業首創三電融合 “動力域控” 方案，判斷較電池包價值量提升約 25-30%。

同時在儲能端發佈新品 “天衡”，實現首五年容量和功率的零衰減，壽命性能更好。單位面積能量密度提高 30%，能量密度做到 430wh/L，進一步提高儲能產品的使用壽命和安全性能。

三、利潤端高於市場預期，核心利潤率環比提升

一季度歸母淨利 105 億元，利潤率環比提升 0.6% 至 13.2%，但海豚君更加關注的是比照美股同行單獨拉出來的一列核心主營的經營利潤（收入 - 税費 - 三費 - 資產&信用減值）。

從核心利潤端來看，一季度盈利能力有所提升，核心利潤率從上季度 10.3% 提升到本季度 12.1%，而提升的原因主要由於毛利率端的提升，以及資產減值的大幅減少。

<本篇結束>

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