看不清的元宇宙，看得清的 Unity

未來 3-5 年，最能承載增長想象力故事的賽道，大概率是元宇宙。因為到目前為止，元宇宙的終局形態以及路徑過程，連已經宣稱真金白銀開始投入的巨頭們也並不能確定，每一家都有自己的想法。

正是因為沒有確定的終局和路徑，才更容易發揮想象力去大膽預測它的潛在空間。在巨頭們提出的、市場上想象的 “元宇宙” 終極形態中，人們目前的生活方式都有可能發生顛覆。“推倒” 和 “重來” 意味着大量的增長機遇。

機遇最大的一方自然是平台。雖説元宇宙的核心在於 “去中心化”，但最終的平台方/基礎設施提供方，仍然是最難擺脱的中心。它是整個生態系統遊戲規則的制定者，就像目前蘋果在 iOS 系統中的優勢地位一樣。

因此我們就不難理解，在 Facebook 為了急切的向市場證明它才是最正宗的元宇宙概念股，改名 Meta 之際。幾乎所有的科技巨頭，在去年三季度，都或多或少的表露出自己的 “元宇宙夢”。

但對於平台方來説，元宇宙終究是一個馬拉松式的長跑，不到最後一刻，你可能完全不知道哪一個選手可以第一個衝刺終點線。但對於技術提供方來説，已經在過程中兑現了自己的價值。因此，與其苦惱個個帶有冠軍相的科技巨頭們誰能最先挖到金子，不如押注那些賣鏟子的技術提供方。就比如我們今天要來談談的主角——Unity$Unity Software(U.US) 。

這個邏輯清晰易懂，也早就被市場説爛了。但海豚君在元宇宙最火的去年，並沒有着急把 Unity 拿出來介紹。自然是因為，儘管 Unity 的增長邏輯很通暢，但去年的估值（PS 動輒 30x～50x）實在太高了。

來源：長橋 longbridge

“大水”+“話題中心”+“持續超預期的業績”，給 Unity 帶來的溢價太多，但海豚君也一直在跟蹤研究。不得不説，Unity 管理層對自己未來的增長戰略想的非常清楚，包括對自己的優劣勢、當前可能遇到的瓶頸以及短期的創收指引，都思考得很全面，自上市以來，沒有一次是 Miss 指引或預期。

管理層的謹慎和穩步的戰略推進，讓海豚君對這個 “身處高增長賽道 + 在主要行業佔絕對優勢” 的 Unity 未來的發展也更加放心。

隨着美股流動性收緊步伐如期推進，以及 Unity 的估值逐步回落到相對合理的區間（按照 2022 年收入指引，當下 Unity（市值 238 億美金）估值 PS 16x），我們認為 Unity 是國際摩擦緩和、縮表收水後，泛娛樂板塊最值得關注的高成長標的。

海豚君將從下面三個問題來分析 Unity 的投資價值：

1、Unity 過往的成功是運氣嗎？

2、Unity 未來的增長點來自於？

3、Unity 增長空間如何測算？合理的估值區間為？

上篇將主要研究第 1、2 問題，海豚君需要強調的是，在此時發出 Unity 上篇並不表示當下投資機會確定性成熟，短期系統性風險對還未盈利的成長股並不友好，儘管期待 Unity 的長期表現，但我們建議當下仍以研究跟蹤為主。

下一篇我們將在相對合適的時機推出 Unity 的成長空間測算和估值判斷，敬請期待。另外對 Unity 感興趣的朋友可加入我們的投研羣一起學習交流。

一、成功並非偶然：來自於產品定位、功能設計和商業模式的全面契合

記得在二季度財報電話會上，問答環節有分析師問管理層：

“現下在遊戲領域，尤其是手遊領域，佔據絕對壟斷地位的 Unity，未來是否會利用這個優勢，通過提價來進一步變現價值？”

不走尋常路，管理層的回覆是，在未來 1-2 年的戰略中，提價不是首選，讓更多的用户使用 Unity 才是他們的目標。

實際上，這樣的戰略方向，是 Unity 自 2005 年商業化以來一直信奉的宗旨。在海豚君看來，也更符合用户對 “商業遊戲引擎” 的訴求。

遊戲引擎，與汽車的發動引擎，本質上是有區別的。遊戲引擎更符合一個系統性的開發工具平台，是不同遊戲開發過程中，遇到相似的場景、功能、角色形象等模塊，可以直接複製使用以減少重複開發時間和成本的代碼包集成平台。

一般而言，遊戲引擎分為遊戲廠商的自研引擎（1P）和第三方開發的用作對外商業化的商業引擎（3P）。

在上世紀 90 年代之前的主機時代，注重內容情節和功能場景（對人物角色細節、逼真度要求不高）的日本遊戲稱霸天下。這個時期，倡導工匠細活的日本遊戲開發商並沒有多考慮到系統化遊戲引擎能夠給後期遊戲開發帶來的時間成本優勢，每一款新遊戲都是開發人員從零開始寫代碼。

可以説日本遊戲更看重用户體驗（需求端），擅長在硬件設備性能有限的條件下，將內容的表現力發揮到極致。在收穫了用户一致好評的同時，忽視了開發人員的工作冗餘、繁雜帶來的差體驗。

圖片來源：紅白機、《超級馬里奧》FC 版本

20 世紀 90 年代之後，隨着 PC 電腦的普及，PC 遊戲開始發展。由於計算機電腦本身的性能要比主機高很多，因此可以滿足更大的開發自由度和用户需求。比如遊戲畫面、角色人物的精細度、逼真度，與此同時，背後的代碼量也指數級增加。如果再按照主機時代時，每開發一款遊戲就從零開始寫代碼的方式就顯得時間成本非常高。

圖片：20 世紀 90 年代個人電腦、早期 3D 電腦遊戲《雷神之錘》畫面

在 PC 遊戲逐漸佔得優勢的歐美大廠，也更加熱衷於不斷突破技術上限。因此產品推新頻繁、資金雄厚的遊戲公司，紛紛開始自研遊戲引擎，用於自家遊戲的便利開發。但引擎開發成本很高，在有限的資金下，需要考慮到自己旗下游戲的功能特點以及未來發展方向，同時還需要考慮到開發人員的使用習慣。因此最終持續投入資金成功做出自研引擎的遊戲公司，往往本身就是全球 TOP。

比如 EA 的寒霜引擎、Capcom 的 MT Framwork 引擎、育碧的 Anvil 引擎等等。

而也有一些人從遊戲公司中出來創業，開始做專門服務於沒有能力自研引擎的中小遊戲廠商的商業引擎。Unity 正是其中之一，創立於 2004 年，於 2005 年開始在推出適用 Mac 系統的引擎以實現商業化，到 2020 年實現遊戲引擎領域整體市佔率超 50%（移動遊戲超 70%），AR/VR 領域市佔率超 60% 的領先地位。Unity 靠的不僅僅是賽道的優異，還與自身的戰略選擇、產品定位以及商業模式息息相關。

1、緊緊握住了移動遊戲浪潮

做商業引擎的公司，一般分為兩種。一種是獨立的第三方公司，即只做引擎，自己不下場做遊戲，比如 Unity，Cocos，早期的 GameMaker 等 。另一種則本身也發行遊戲產品，比如商業引擎鼻祖 ID software，Crytek 旗下的 CryEngine，Epic 旗下的 Unreal 等。

以上兩種角色各有利弊，本身是遊戲公司的話，可以對用户需求理解得更加透徹，同時還可以一次投入兩種創收（“用於自己要發行的遊戲” 和 “用於對外售賣”）。但弊處也是很明顯，除了由於資金投入問題，能夠覆蓋的領域相對有限外，對於在遊戲上具有競爭關係的潛在客户，爭取到他們的合作也更困難。

這也是作為獨立的第三方，Unity 的優勢之一。在不存在競爭關係，所有投入集中做引擎下，Unity 能夠給數量龐大的中小遊戲廠商，提供門檻更低、通用性更強的遊戲開發工具。尤其是在 2011 年，由蘋果手機掀起的移動浪潮開啓後，Unity 也徹底迎來自己的高光時刻。

Unity 從 2.0 版本開始，它的大殺器——“一鍵跨平台開發” 功能正式升級。升級後不僅可以滿足 Windows 系統和 Mac 系統的跨平台開發，還實現了與 iOS 系統、Android 系統的跨平台。也就是説，遊戲開發人員在 PC 端開發好遊戲後，可以通過直接拷貝代碼，選擇任何一個 Platform，就可以接着開發或者直接導出成最後的遊戲軟件。

Unity 的跨平台開發功能，可以讓中小遊戲公司快速、低成本的開發同一款遊戲的不同平台版本，從而獲得了很多開發人員的青睞。伴隨着手遊的高速成長期，Unity 也趁勢打開了自己的知名度和滲透率。

2、滿足通用性需求，以降低開發門檻為目標的產品定位

Unity 引擎的優勢在於對開發人員來説更加友好（簡單明瞭）的交互界面、適用開發語言，以及提供更多的開發平台。但同時也會帶來劣勢，與 Unreal 相比，Unity 在高質動畫渲染上一直落後 Unreal。儘管近幾年 Unity 不斷將高額資金用於技術研發、收購等來補短板，但目前還沒有一部真正的 3A 大作誕生在 Unity 平台上。

從兩者的開發界面來看，Unreal 在的功能組件更多，尤其是圖像處理上。但同時也增加了開發繁瑣度，導入和存儲資源的耗時也更長。相對之下，Unreal 的界面就簡單多了，可以滿足通用性的需求，更適合中小遊戲開發商。

截至目前，Unity 可以支持開發的平台多達 20 多種，而 Unreal 則只覆蓋了主流的 PC、移動、主機平台。

3、商業模式：仍然選擇以擴大客羣廣度為目標

除此之外，Unity 在商業模式上，也是選擇了最利於擴大用户羣體的方式。Unity 主引擎分為兩種版本，一種是免費版（包括 Personal 和 Student 版本），一種是企業付費版（包括 Plus、Pro 以及 Enterprise 版本）

（1）個人免費版

免費版本是面向個人及學生羣體的，雖然不收費，但基本能夠體驗到 Unity 引擎的完整功能，只不過最後不能發佈成品，無法商業化。因此個人版更多的是為 Unity 的潛在用户提供一個免費的學習平台，但值得一提的是，Unity 早在 2014 年就與一些大學合作，引入 Unity 課程，2015 年隨着 Unity 5 的推出，上線了個人免費版。除此之外，Unity 通過設立專項基金、行業探討會，擴大 Unity 在學生羣體的影響力，可以説是提前鎖定了潛在用户。

或許是看到 Unity 在其中獲得的好處。2018 年 Unreal 也上線了面向學生、教育工作者、企業對內項目（非商業用途）提供免費版本。

來源：Unity Store 官網

（2）企業付費版

Unity 在付費產品上，選擇按照每月固定金額向每個用户席位進行收費，但競爭對手 Unreal，則選擇按照流水（少於 100 萬美元不收費用）的 5% 收取費用。

來源：Unity Store 官網

來源：Unreal Engine 官網

從表面上看，Unreal 的分成模式似乎更像是遊戲產業鏈中一環，而 Unity 則類似軟件平台或雲服務的解決方案商。

但如果從遊戲開發商的角度來思考，尤其是對自己遊戲擁有較高信心的公司（總流水遠超 100 萬美元），會更傾向於選擇 Unity，一方面固定收費的模式利於遊戲開發商做最初的成本規劃，另一方面，隨着後期流水的不斷走高，如果選擇 Unreal 引擎，相比選擇 Unity，遊戲開發商會被分去更多的利潤。

因此在 Unity 引擎的催化下，“量產” 了一大批高效率變現的移動遊戲，豐富了移動互聯網生態，Unity 也收益頗豐。

4、促進生態交互，搭建資產交易平台 Asset Store

而為了進一步促活用户生態圈，Unity 還推出了一個資產交易平台 Asset Store。這在軟硬件科技公司裏很常見，Unreal 也有這樣一個社區。

但在海豚君看來，Unity Asset Store 更像是一個遊戲開發者的 UGC 平台，用户在平台上不僅可以獲取資源也可以獲得收入。有了變現的激勵，用户的分享動力將更持久。隨着整個生態的不斷壯大，也會吸引更多的開發者、遊戲公司選擇 Unity 這套底層架構，Unity 的生態壁壘也將更加穩固。

這裏海豚君總結一下，Unity 能夠獲得目前的壟斷優勢（主要是 Create 解決方案在遊戲開發端的壟斷優勢），靠的就是圍繞做大生態的目標，對產品設計、商業模式進行適配的調整：

A. 產品定位&功能設計

1) 追求客户的廣度目標，為更多中小客户的通用性需求提供產品服務。不同於競爭對手 Unreal 追求 3A 大作中動畫渲染的精細、逼真等高要求，Unity 更傾向於提供具備普適性、通用性的開發工具，以追求更多的客户量為目標。

選擇何種引擎，最終都落到開發人員的需求上，而一旦選擇好，後期更換成本很高（開發團隊要替換或培訓等等），因此一旦與開發人員綁定，遊戲公司續簽的可能性也得到了保證。

2) 在移動互聯網浪潮下，遊戲從 PC 端過渡到移動端的增長切換，起家於做蘋果系統（Mac、iOS）遊戲開發的Unity 及時打通了移動端的跨平台開發。

3) 推出 Unity Asset Store，提供了一個開發人員之間可以進行代碼交流、資產交易的社區，Unity 生態壁壘會越來越高。

4) 不下場做遊戲，不與客户做直面競爭，從而獲得更多的客户信賴。

B. 商業模式

通過固定付費的訂閲模式，有利於中小遊戲公司成本規劃，同時對於頭部遊戲公司來説，在流水預期較足的情況下，一方面可以選擇自研引擎，但選擇 Unity 也不失為一個極具性價比的方案。

實際上，我們耳熟能詳的很多爆款手遊，如《王者榮耀》、《原神》等，都使用了 Unity 引擎。

當然 Unity 也並不是沒有硬傷，比如開發者們吐槽的底層代碼不開源；動畫渲染能力仍有差距；聲稱具備 3A 遊戲製作能力但目前還沒有一款真正的 3A 遊戲使用的是 Unity 等等。這些都是 Unity 在未來想要不斷拓寬自己能力圈的時候，需要一步步解決和優化的問題。

二、Unity 未來的增長想象力？

IPO 時，Unity 管理層認為公司的全球潛在市場空間（TAM）在 290 億美金，其中游戲領域 120 億，非遊戲領域 170 億。

然而時隔一年，Unity 的超預期增長（2021 年實際營收增速 44% VS 管理層指引 30%），尤其是在非遊戲領域的擴張，使得一向謹慎的管理層在 2021 年四季度財報中宣佈，公司的 TAM 目標提升至 450 億美金，相比一年前增長了 55%。

市場上普遍認為，Unity 未來增長主要來自於非遊戲領域，但在海豚君看來，Unity 在遊戲領域的變現價值絕大部分還遠遠未被挖掘出來。

1、Unity 目前的重點產品和覆蓋領域情況

Unity 的主營業務分為三類，Create 解決方案、Operate 解決方案以及戰略定製方案。可以分別對應遊戲開發、遊戲運營以及向合作伙伴提供的定製服務。

其中 Create 和 Operate 兩項收入之和佔比逐年升高，同時定製服務的能夠推廣開展規模化的空間也不大，因此我們主要討論 Create、Operate 兩項業務。

市場所認為的 Unity 在遊戲開發引擎的壟斷優勢，具體點説，對應的是 Create 解決方案。而 Operate 則為遊戲公司提供遊戲運營的技術方案，主要包括用户增長和貨幣化（廣告 Ads 或應用內購買 IAP）

不同於 Create 的固定訂閲費，Operate 的收費方式是按照廣告收入的 30% 進行抽成，但如果以內購為商業模式的遊戲，則不收取費用。

目前 Unity 的客户範圍早已不侷限於遊戲行業，對實時 3D、動畫渲染以及 AR/VR 技術需求同樣較高的領域（建築、汽車、動畫），Unity 通過與巨頭戰略合作的方式，不斷切入（如 3D 建模、虛擬空間最佳駕駛條件測試、虛擬數字人、電商平台 360 度查看商品），並持續擴大規模。

不同於在遊戲領域的所向披靡，在進軍非遊戲領域過程中，Unity 也能感覺到自身短板（動畫渲染、圖像處理）對市場搶奪的影響。因此，去年以來先後收購 Weta Digital、Ziva Dynamics 兩個有一定影響力的視覺圖像處理技術公司，來填補自己技術上一直缺失的那一環。

a. Weta Digital 主要是做電影特效技術，熟悉的成果有《阿凡達》、《指環王》、《神力女超人》等；

b. Ziva Dynamics 則是一家專注在虛擬角色的軟件公司，提供角色創建和人體仿真技術。也在影視動畫特效上頗有建樹，如《權力的遊戲》、《哥斯拉大戰金剛》等。

2、不同領域，驅動 Unity 創收增長的動力源？

（1）Unity 在遊戲領域的價值遠不止於此

如果從終局考慮，像 Unity 這種類 PaaS 的垂類平台型公司，體現出高價值的特徵主要有三點：

a． 市場壟斷地位。既然是相對垂類的市場，因此要能獲得相對可觀的收入規模，必須要儘可能的獲取更高的市佔率。前期可以通過優質的產品功能 + 極具性價比的價格 + 高效的銷售團隊，來吸引大量的用户。

b． 高留存率。在投入了較高的產品成本、銷售費用，忍受較低的收費價格，來獲得壟斷優勢後，用户使用粘性成為後續能否攤薄這部分成本支出，利潤率能夠不斷提升的重要因素。

c． 高變現率。在上述兩點同時具備下，公司往往可以通過不同的提價方式，來提高早期為了獲客而忍受的低變現率。

回頭再來看 Unity，顯然它已經做到了前面兩點。尤其是在遊戲領域，幾乎快完成了導入客户的發展階段（移動遊戲覆蓋率超 70%）。而開發工具本身就具備高粘性，一旦開發人員已經習慣使用，後續再更換的可能性很低。

但在第（3）點上，Unity 在 Create 端的低訂閲費模式，和 Operate 端的廣告分成模式，實際上都沒有完全變現出它真正的價值，這裏隱藏的財富將遠遠高於現在的營收規模。

簡單算一筆賬：

根據 Newzoo 的數據，2021 年全球移動遊戲收入規模在 932 億美元，其中 App Store 和 Google Play 統計的遊戲內購 + 下載付費的流水之和為 896 億美元。

2021 年全球流水 TOP1000 的手遊中，使用 Unity 開發佔比超過 70%。我們粗略假設對應的收入規模為 932*70%=652.4 億元。

而 2021 年 Unity 的 Create+Operate 合計收入為 10.35 億美元，相比於從它手中開發出去的遊戲收入，只佔 1.6%，也就是 take rate 只有 1.6%。這樣低的變現率放在全行業來看，實際上是非常不正常的。

要知道這不僅遠小於 Unreal 直接明碼標價的 5%，也小於一般平台技術服務費率 6%。當然，這主要源於 Unity 並沒有對遊戲市場中 96% 的內購付費收入做一丁點的轉化，而本身規模狹小、競爭激烈的廣告市場，並不足以支撐 Unity 擁有一個非常吸引市場的高成長故事。

如果我們把格局打開一些，假設 Unity 未來在獲客階段接近尾聲時，將當前的訂閲模式切換成和 Unreal 一樣的流水分成模式。哪怕只是將分成比例定為 1%，就能在現有收入上多帶來 652*（5%-1.6%）=22 億的收入，這個數字已經是 2021 年總收入的 2 倍。

這是不考慮未來 Unity 在非遊戲領域成功規模化的情況下，Unity 最誘人的隱藏財富。雖然管理層表示，未來 1-2 年仍然以覆蓋更多的用户為主，不會提價或變換盈利模式。但在未來用户滲透率越來越高，平台技術本身也在不斷完善的時候，切換模式或者是提價都是水到渠成的事情。

就好比 Office 軟件，在壟斷地位穩固、用户深度習慣已養成的當下，定價多少全由微軟説了算。

（2）非遊戲領域的擴展，可以看作 Unity 的 call option

在管理層 450 億的新 TAM 目標中，我們預計至少有一半的規模是來自於非遊戲領域（建築、汽車、動畫等）。目前 Unity 在這些領域更多的是以戰略合作定製方案的方式做切入。儘管管理層以及市場上大部分觀點都認為 Unity 能在這些領域大有作為，但海豚君認為，考慮到 Unity 在非遊戲領域的競爭優勢並不像遊戲市場上那樣明顯，因此將這一塊業務發展視為 Unity 長期下的一條潛在發展曲線更為合適，表現到估值上就是一個 call option。

小 結

1、Unity 與 Unreal 的戰略差異：

Unity 以擴展更多的客户使用為目標，在產品定位、功能設計、商業模式上追求客羣廣度；

Unreal 則以為客户提供更高的技術為目標，追求深度。從技術上來看，Unity 在視覺圖像處理技術上落後 Unreal。

但在移動遊戲市場，由於移動設備性能的侷限性，Unreal 的優勢反而無法發揮。

2、Unity 相比 Unreal 是一家獨立的商業引擎技術提供方，在對技術要求不高的情況下，出於競爭的考慮，客户對 Unity 更信任。

3、Unity 在遊戲領域的更多價值還遠未被挖掘出來。雖然從覆蓋率上看已經絕對壟斷，但由於平均單用户收費不高，從收入看市佔率還很低。未來 Unity 在遊戲客户的數量上增長空間不大，但可以通過完善技術服務，以更高的流水分成的模式來獲得更廣闊的增量收入。

從 Unity 逐年提升的市佔率來看，這部分的增量收入未來確定性很高（Unity 有議價話語權）。海豚君認為，管理層目前之所以沒有去釋放這部分收入，應該是認為獲客期還未結束，還要爭取更多的用户滲透。

4、Unity 在非遊戲開發領域，早期不僅需要高投入補技術短板，還需要維持較高的銷售費用搭建渠道。並且出於 Unity 在這些領域的競爭優勢不明顯的考慮，我們更願意將其視作一個長期的潛在第二增長曲線。

最後海豚君用一張圖來總結下 Unity 未來的增長看點。下一篇我們將分別從各個增長點出發，對 Unity 的在細分領域的競爭優劣勢，Unity 的財務指標以及成長空間進行詳細測算，並給出估值。感興趣的用户請添加微信號"dolphinR123"加入海豚投研交流圈，一起碰撞對 Unity 投資的思考。

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