美股大撤退，到底誰是元兇？

去年四季度以來一直牛氣衝突的美股最近突然蔫了：美股中表現最為強勢的標普 500，在連跌三週，合計下跌 5.5% 後，已經把年初至今的漲幅縮到了 4%。

道指和納指也基本把年初至今的漲幅跌得只剩下 1-2%。全球市場，除了春節前股災的 A 股，其他平均跌幅基本是在 4.5%-5% 之間。

整個上週我們看到了美國社零數據的超預期帶來的美債收益率上行、覆蓋財報的過程中注意到 AI 龍頭們業績的好壞參半，以及每天頻繁的巴以衝突彈窗。

那麼最近三週，尤其是最近一週，到底發生了什麼，市場回調地如此龍捲風？是什麼導致了美股的大撤退，以下海豚君提供一下自己觀察到的信息。

一、美國爆棚的 3 月社零，是問題所在嗎？

3 月美國的社會零售額又爆棚了，這是繼 3 月火熱的就業、CPI 數據，又一個硬核經濟數據。3 月季調後的社零環比增速在 2 月增長了 0.94% 之後又拉了 0.72%。

結構上，是非常明顯的可選弱——汽車零部件、3C 家電、服飾、運動愛好等比較弱，但在社零中佔比較高的必選類目，比如説一般日用品與無店鋪零售都非常強勁。

這樣剔餐飲、汽車零部件、加油站和建材之後的核心零售環比增速達到了 1.1%，反而在加速增長當中。

換句話説，3 月的社零表明，雖然高息環境下，消費者在支出結構上，減少了需要搭配貸款來購買的可選商品，而把更多的支出放到了線上和必選當中。

但在高就業的支撐下，消費者的商品消費支出總額還在快速增長，並沒有減少；而且之前認為的超額儲蓄耗盡會反向拖累消費的事情並未發生。

結果，這個社零數據出來，又把市場對於降息的預期往後推遲了，再加上目前巴以地區不安分的地緣衝突，似乎油價在全球經濟修復帶來的自然增長之外，又添了一層向上動力，通脹的時間可能會拉得更長了。

各種預期交錯之下，這一輪十年期美債的收益率從 4 月 10 日以來就一直穩在 4.5% 以上；而與利率預期比較敏感的兩年期國債收益率已經拉到了接近 5%，對比當前美聯儲實際 5.33% 的實際基準利率，當下的市場對於 2024 年降息已不報太大希望，今年年內有一次降息就夠了。

但宏觀基本面的數據，其實從今年以來，其實一直就在不斷挑戰市場的樂觀預期，3 月社零數據只能説是雪上加霜了而已。而且由於宏觀角度，基本面的數據短期在不同的市場情緒下可以做雙向解讀——一方面它是打擊了市場對於降息的預期，但數據本身表明的是經濟的韌性，説明經濟走勢較好，對應財報季個股，尤其是順週期公司，暴雷概率也會較小。

二、高估值下，報税季的流動性抽水才美股急跌的真正導火索？

海豚君在上週的策略週報觀察美國 3 月財政收支的時候提到過，美國税收的大頭是與個人相關的税收，佔到了聯邦税收的 40% 以上。而這部分税收大約有 40% 是企業代扣代繳的，剩下的 60% 是個人自主申報的。

企業代扣代繳總數最終與當年的就業情況和薪資水平高度相關，而 60% 個人自主申報一般包括了利息分紅等收益，以及股票、地產等資產變賣的資金利得税。

其中自主申報部分的税額受美股回報收益驅動非常明顯。而美股居民的報税季從每年 1 月持續到 4 月，每年 4 月 15 日是最後期限（節假日順延）。

我們從 2024 年 1-3 月的財政收入中已經開始感受到聯邦政府在個税收入上的增加，財政的解釋是財政給居民的税收返還相比之前一年減少了。而海豚君的理解是，返還減少還是去年美股以牛為主，資本利得對應的税收增加，税收抵免減少。

而上週是居民自主申報的最後一週，大量税收上繳後，資金從居民賬户流入到財政賬户，對應資產負債表上，資金從強流動性的銀行準備金餘額賬户轉入到基本不流動的 TGA 賬户（財政部在美聯儲開的存款賬户）。

上週，因為居民集中納税，代表市場流動性的銀行準備金餘額單週縮水了接近 2900 億美金，而 TGA 賬户則一週之內餘額猛拉接近 40%，從稍顯勉強的 6700 億擴張到了 9300 億美金。

再加上美聯儲當週也在雪上加霜，大幅拋售中長期名義/通脹指數債，美聯儲資產端淨縮水了接近 330 億美金。

最終美聯儲資產負債表上，負債端 TGA 賬户的擴張、資產端國債的拋售，在上週都是讓市場的流動性指標——銀行準備金餘額來背鍋，上週的流動性快速邊際收緊。

對比之下，2023 年的納税季因為 2022 年的熊市，單週縮水不過 1800 億，唯一比這次更猛烈的一次流動性收緊還要回溯到了 2022 年的 4 月報税季，當時因為 2021 年美股大牛市，在 2022 年報税的最後一週，銀行準備金單週大縮水 4500 億美金，對應美股也有數週的回調。

而且從過往的報税週期來看，報税周除了當週的流動性大收縮之外，中間還通常伴隨額外 1-3 周所有的流動性中性偏下的情況。

當下流動性在報税情況下抖動收緊 + 美股持續回吐之前的降息預期交易，財報季上個股稍有風吹草動，就會成為股價調整的導火索，這次財報當中，無論是阿斯麥、台積電，還是奈飛，面對喜憂參半的業績，資金更多是借負面信息下殺，對於正面信息則是充耳不聞。

繼上週 AI 股們的出師不利，這周 AI 下游的應用迎來財報大周——特斯拉、Meta 和谷歌相繼揭榜，在流動性沒有明顯緩解的情況下，如果業績沒有實質性的超預期，本週的資金仍然有可能更關注財報中偏空的信息而非正面信息。

但要注意的是，後續走出因報税季帶來的流動性擾動，當下的美國政府仍然偏大財政做派（除非財政政策發生本質變化，目前看不到），TGA 賬户上超額的資金盈餘恐怕很快會被投入到實體經濟當中，高效率創造貨幣乘數效應，來助長經濟基本面增長，對應的這次美股回調大概率也是個技術性回調，過調反而為優質個股帶來比較好的買入機會。

三、組合調倉與收益

因國內宏觀基本面再次轉弱，同時外圍流動性和估值壓力都在變高，因此 4 月 19 日周，Alpha Dolphin 虛擬組合調出 Beta 收益型指數 KWEB，但認為當前超過 4.6% 的美債收益率已經充分定價了不降息的風險，海豚君加倉了美債。