中國中免：世道艱難，“雙殺” 慘烈

4 月 23 日晚，中國中免正式公佈了 2024 年 1 季度財報。依舊由於營收和淨利潤等關鍵數據先前的快報中已經公佈，本次正式公報的增量價值並不多。單純從業績趨勢來看：

1. 只玩樂不購物，免税復甦遲遲難見：本季總收入約 188 億元，23 年以來首次同比下滑（-9%）。然而本季海南接待遊客數量實際同比增長了 6.7%，但免税購物人次和購物件數卻分別下降了 5% 和 33%。可見遊客“只逛不買” 的購物傾向仍在明顯。

個體角度，人均購物件數從去年的 9 件減少至 6 件，件均價格則同比增長了約 13%，但量減的影響較價增更強。綜合來看，免税購物出現了少而精的趨勢（買數量更少但價格更高的商品）。

2. 雖營收下滑，中國中免毛利潤卻同比增長了約 4%，毛利率從去年的 29% 大幅提升到了 33%。一方面有先前提及離島免税消費呈現少而精的傾向；也可能因為商品的折扣在進一步減少。

但公司的營銷費也同比增加了近 4 億元，使得反映真實銷售利潤的毛銷差反而是同比減少了約 1 億元。一方面是隨着營收增長越發艱難，增加營銷獲客投入也屬不得以之舉；另一方機場等渠道的恢復也勢必導致了機場租金、分傭等費用的增加。

3. 內部控費無起色，只靠交税減少保住利潤：在外部營收增長困難的背景下，公司內部的管理費用支出並沒被壓縮，同比增長了約 6%，去年淨入賬近也同比減少了約 3.1 億的財務收入本季也減少到入賬 1.3 億。使中免的經營利潤同比減少了約 3 億元（相當於 8%）。唯一的利好是本季計提的所得税支出同比減少了近 2.2 億元，大體對沖了税前利潤的下滑，最終歸母淨利潤同比近乎持平在 23 億。保住利潤不下滑，已是勉力而為。

海豚君觀點：

總的來看，遊客只逛不買，免税購物疲軟的趨勢至今仍未出現改善跡象，營收不增反降。行業數據上，呈現出購物人次（即轉化率下降），和購物商品量減但價增的趨勢。消費的人和商品都出現了少而精的趨勢。但目前價增的利好不及量減。在用户提純完成前，總銷售額的大底可能尚未到來。

從利潤角度，儘管商品量減價增後毛利有所改善，但有走高壓力的營銷支出，和缺乏的內部控費意願，使得中免的利潤保持不降已屬難得。

至於市內免税和海南封關之後的政策利好目前也毫無落地的跡象，公司短期還是長期上都缺乏清晰的利好邏輯。

展望 2024 全年，市場先前預期歸母淨利潤大約在 80 億左右。但從本次業績來看，要實現預期有着不小的壓力。若後續免税消費沒有回暖，僅憑公司內部控費恐怕擠不出太多利潤。換言之，仍按去年實現的 67 億利潤作為的估值判斷的基準，當前仍達 22x 的估值並非多有性價比。

以下是詳細點評：

1. 只玩樂不購物，免税復甦遲遲難見：24 年第一季度，中國中免實現總收入約 188 億元，23 年以來首次同比下滑-9%。雖有去年同期是剛放開後業績高點導致的高基數效應，營收再度負增長顯然表明免税消費依舊相當疲軟。

不過從行業數據來看，免税消費疲軟也並非中免一家的困擾。一季度海南接待遊客數量實際同比增長了 6.7%，可見國內出遊海南的熱度並不差，但免税購物人次和購物件數卻分別下降了 5% 和 33%。換言之，遊客“只逛不買” 的購物傾向仍在持續，導致離島免税銷售額一季度為 128 億，同比明顯下降了 24%。

從個體角度，人均購物件數從去年的 9 件減少至 6 件，件均價格則同比增長了約 13%，但量減的影響較價增更強，導致人均消費金額仍是同比下滑了 21%。

從上述數據，能構建出的情景是—消費者的購物行為出現了少而精的趨勢（買數量更少但價格更高的商品）。我們猜測，一方面清退代購人羣的影響可能仍在延續，另一方面隨着更多高奢品牌入駐，商品結構可能越發向高價值單品傾斜。

因此，對應離島免税銷售 24% 的降幅，公司 9% 的收入降幅應當是其他非離島免税渠道（出入境口岸），和有税銷售有相對更強的表現對沖了。

2. 毛利改善，但營銷費用增長：然而本季度雖然營收下滑，中國中免毛利潤卻同比增長了約 4%，歸功於毛利率從去年的 29% 大幅提升到了 33%。一方面，這對應了上文提及的離島免税消費有越發少而精的傾向；另一方面也可能因為給商品的折扣在進一步減少。

不過，毛利雖有改善，但公司的營銷費也同比增加了近 4 億元，使得反映真實銷售利潤的毛銷差反而是同比減少了約 1 億元。海豚投研認為，一方面是隨着營收增長越發艱難，中免可能增加了營銷獲客投入；另一方面結合先前年報中的詳細拆分，機場等免税渠道逐漸恢復也勢必導致了機場租金、分傭等費用的增加。