比亞迪：汽車業務毛利率 “大殺四方 ”，成功穿越低谷？

比亞迪 (002594.SZ) 於北京時間 4 月 29 日晚，港股盤後發佈了 2024 年第一季度業績。要點如下：

1. 汽車單價繼續下滑：由於榮耀版車型上市，價格相比 23 款冠軍版指導價普遍低 1-3 萬元，而本季度銷售結構上高端化車型佔比也有所下滑，雖然比亞迪出海車型銷量佔比提高有所對沖，但單車價格仍環比下滑了 0.9 萬元。

2. 但毛利率仍堅挺：本季度汽車業務（含電池業務）毛利率高達 28.1%，比去年四季度爆銷狀態下毛利率還要上行 3%，遠超國內同行。而在汽車單價本季度下滑至 14 萬元時，保持遙遙領先的毛利率水平，意味着 10-20 萬元價格帶比亞迪的銷量基本盤下幾乎處於無敵的狀態，垂直一體化鞏固的成本壁壘很難有車企與之抗衡。

3. 經營費用率環比上升，一季度利潤率有所下滑：雖然本季度毛利率端由於汽車業務的優秀表現有所上行，但榮耀版新車的營銷以及智能化的加大投入，三費都略超市場預期水平，最後本季度淨利潤 47.7 億，淨利率 3.8%。

海豚君整體觀點：

比亞迪一季度仍然交出了一份不錯的答卷，雖然收入端略低於市場預期，但值得驚喜的是本季度的造車毛利率，市場本來預計由於榮耀版的降價，本季度汽車業務（包含電池）毛利率會從上季度 25.1% 下滑至本季度 20.5%，但令人意外和驚喜的是本季度汽車業務（包含電池）毛利率幾乎又創下了歷史新高，達到驚人的 28.1%! 要知道這個造車業務毛利率水平在比亞迪僅 14 萬左右的賣車單價下遙遙領先與國內竟對。

而細看這份超預期的毛利率，單車收入確實和海豚君預期的一樣，由於榮耀版的降價，單車價格從上季度的 15 萬元降低到本季度的 14.1 萬元，但主要在於單車成本下降幅度更大，除了本季度因為碳酸鋰的繼續降價以及通常零部件供應商會有 3%-5% 的年降，背後體現的仍然是比亞迪垂直一體化佈局下的極致成本優勢。

雖然一季度銷量承壓，主要由於由於 1-2 月銷售淡季 + 比亞迪主動去庫存的影響銷量處於低位，但榮耀版的推出對於銷量的拉動作用明顯，迅速使比亞迪 3 月月銷量重回 30W+ 的正常水平。

而比亞迪即將向 DMI 5.0 產品切換，新品週期即將開啓，榮耀版的推出不僅是為了進一步出清合資燃油車份額，優化競爭格局下的選擇，同時更重要的是為 DMI 5.0 產品切換做準備，拉開 DMI4.0 產品與 DMI 5.0 產品的價格帶，形成老款 + 新款並駕齊驅的局面。雖然一季度比亞迪單價受到榮耀版的降價所影響，但後續隨着 DMI 5.0 產品的切換，單車價格預計會呈現提升的趨勢。

24 年整體來看，比亞迪庫存風險已經逐步化解，比亞迪可以利用榮耀版低價優勢 +DMI 5.0 新品技術優勢（號稱百公里油耗 2.9L、續航超兩千公里）鞏固銷量基本盤，持續出清合資燃油車份額，而海外今年 50 萬輛的增量以及比亞迪下半年將推出的智駕車型也將進一步帶動高端化的突破，目前來看比亞迪今年的 360 萬輛年銷量目標還處於比較保守的水平，今年銷量超預期可能性較大。

目前公司市值對應 2024 年 PE 大約 18-20 倍左右，估值不算太高，比亞迪的黎明就在前方。2023 年，投資比亞迪要注意的是追高風險，而 2024 年，更要關注的是反轉機會。

PS：比亞迪是一家業務結構複雜的公司，涵蓋汽車、手機部件及組裝、二次充電電池及光伏等業務，但海豚君去年 7 月份完成的比亞迪的深度文章《比亞迪：最會做電池的整車廠》、《比亞迪：暴漲過後，富貴穩中求》已經幫大家找出了核心，業務太多太雜但核心還是看汽車業務，需要了解這個公司的，可以先回溯一下我們以上兩篇分析。

以下是詳細分析：

一. 汽車業務（含電池業務）毛利率達到 28.1%，遙遙領先於同行

1. 本季度汽車業務毛利率大超預期！

比亞迪一季度扣除比亞迪電子後汽車業務毛利率達到 28.1%, 環比繼續提升 3%，大超市場預期 20.5%，而本季度毛利率的提升主要由於比亞迪的進一步降本，鞏固了成本優勢。

從單車經濟來看（含電池業務的粗估），拆分本季度大超市場預期的毛利率：

1）單車價格：一季度單價有所下行，單車價格 14.1 萬元，相比四季度環比下降 0.9 萬元

單車價格本季度繼續下行主要因為：

榮耀版車型上市，價格相比冠軍版指導價進一步下探：比亞迪榮耀版相比 23 款冠軍版指導價普遍低 1-3 萬元，其中比亞迪秦 DM-i 起步價降至了 7.98 萬元，真正實現了 “電比油低”，加速搶奪燃油車市場。
銷售結構上高端化佔比有所下滑，以漢、唐、騰勢、仰望、方程豹等為代表的 20 萬元以上中高端車型一季度佔比 20.5%，環比繼續下滑 0.8%

但比亞迪出海進程加快，出海車型（相比國內銷售車型定價要高）佔比環比提高 5.3% 至 15.6%，一定程度上對沖了上述因素，最終單車價格環比下滑 0.9 萬元。

2）單車成本：單車成本大幅降低，帶動本季度毛利率大超預期

一季度單車成本 10.16 萬元，環比下行 1.1 萬元，而市場本身預期的是由於本季度銷量端的下滑，產能利用率降低會使單車攤折成本升高，從而帶動單車成本上行。

但本季度單車成本端下降主要因為可變成本端的大幅下行，除了受益於零部件供應商有 3%-5% 的年降，以及碳酸鋰均價從去年四季度 14 萬元/噸降至今年一季度 10 萬元/噸，更多的還是比亞迪垂直一體化優勢下的極致降本的體現（尤其在電池端佈局較早，帶來的毛利率增量）。

而據麥肯錫估算，當只有在汽車生產規模達 50 萬輛，電池生產規模達 15Gwh 以上，自研電池才可以具備成本優勢，國內新能源汽車銷量達到這一體量的玩家並不多，同時自研電池也受制於量產經驗的限制，比亞迪成功驗證了通過了垂直一體化優勢構建了成本端的護城河。

3）單車毛利：單車價格下滑 0.9 萬元，單車成本端降本 1.1 萬元，最後一季度賣一輛車比亞迪毛賺 0.7 萬元，整體賣車（含電池業務）的毛利率從上季度 25.1% 繼續上行到一季度 28.1%。

2. 一季度銷量環比下滑，但榮耀版上市使銷量重回增長軌跡

公司汽車一季度銷量 62.6 萬輛，環比下滑 34%。一季度銷量的下滑主要受到春節假期 + 比亞迪主動去庫存 +1-2 月銷售淡季的影響，但榮耀版的上市迅速拉昇比亞迪三月銷量，3 月銷量重回 30 萬 + 的穩態水平，重回增長軌跡。

1-2 月比亞迪處於車型切換期 + 主動去庫存的影響，銷量端承壓，市佔率迅速下滑，但比亞迪繼 2 月中旬起，快速推出 2024 款車型，多款榮耀版新車型上市，價格相比冠軍款指導價進一步下探。

榮耀版的推出使比亞迪在 5-20 萬元價格帶成為了 “價格屠夫”，榮耀版相比 23 款冠軍版指導價普遍在 1-3 萬元，其中比亞迪秦 DM-i 起步價降至了 7.98 萬元，真正實現了 “電比油低”，進一步出清合資燃油車份額，優化競爭格局。

比亞迪憑藉榮耀版的極致性價比進一步強化了車型終端競爭力，隨着庫存逐漸調整到位，比亞迪銷量 3 月銷量迅速回暖，月銷重回 30 萬 + 的穩態水平，市佔率也在持續提升。

比亞迪 3 月市佔率達到 36%，相比 2 月提升 9%，其中最主要受益於混動車型的市佔率提升，插混市佔率相比 2 月提升 15%。

3. 即將向 DMI 5.0 技術切換，新品週期即將開啓

市場會對榮耀版調價帶來的銷量增長的持續性以及對於毛利率的影響有所疑慮，但不同於去年冠軍版的被動跟隨市場降價挽救逐漸下滑的市佔率，榮耀版的推出是公司主動降價下的戰略選擇。

榮耀版的推出是比亞迪為了進一步出清合資燃油車份額，優化競爭格局下的選擇，但因為榮耀版仍搭載着 DMI 4.0 技術，混動技術上的領先優勢正逐漸被國內竟對所追平，比亞迪用榮耀版的低價來進一步鞏固競爭優勢，但更重要的是為 DMI 5.0 產品切換做準備，拉開 DMI4.0 產品與 DMI 5.0 產品的價格帶，形成老款 + 新款並駕齊驅的局面。

DMI 5.0 技術在油耗和續航技術上都有重大突破（饋電油耗從 4L/公里降低至 2.9L/公里，滿油滿電實現續航 2000 公里），將於二季度將率先搭載至秦 L，未來逐步覆蓋在宋、唐、漢、驅逐艦等主力車型。

秦 L 或 12 萬元 + 的起售價與秦 PLUS 榮耀版 7.98 萬元的起售價拉開了差距，雖然一季度單價受到榮耀版的降價所影響，但後續隨着 DMI 5.0 產品的切換，單車價格會呈現繼續提升的趨勢。

4. 出海進程已提速，24 年預計貢獻 40-50 萬銷量增量

比亞迪提升毛利率的兩個發力方向：高端化和出海，本季度出海表現仍然不錯。

一季度比亞迪海外銷量 9.8 萬輛，相比去年四季度 9.7 萬輛基本環比持平，但三月出海銷量達到 3.8 萬輛，創歷史新高，由於一季度比亞迪整體銷量基數低，海外銷量佔比從去年四季度的 10.3% 進一步提升到本季度 15.5%。

公司的海外產能今年可以發揮至關重要的作用，比亞迪今年在泰國（15 萬產能）/巴西（15 萬產能）/烏茲別克斯坦（目前 5 萬產能，後續擴張至 30 萬產能）預計今年可以開始投產，24 年隨着更多車型加快出海以及新建產能開始生產，比亞迪預計今年將實現出口目標 50 萬輛，25 年將達到 100 萬輛，為公司銷量目標以及毛利率提升貢獻增量。

5. 收入因為單價下行低於預期

在剔除比亞迪電子後，2023 年一季度比亞迪實現收入 1249 億元，同比增長 4%，但低於市場預期 1325 億元。

而本季度汽車銷量 62.6 萬輛，環比下滑 33%，略低於市場預期 63 萬輛，但主要由於本季度單價由於榮耀版的低價推出繼續下行至 14 萬元，比亞迪不僅通過降價來提升了市場份額，同時通過了垂直一體化佈局的極致降本提高了汽車業務的毛利率。

6. 本季度三費都超出市場預期

1）研發費用：智能化高端化補短板

一季度研發費用 106 億，雖然環比減少 40 億，但超出市場預期 97 億，研發費用率 8.5%，本季度研發費用的超預期由於研發人員的薪酬和數量都有所增加（目前研發人員 9 萬人，智能化擁有 4000 人的智駕團隊），主要用於智能化的追趕以及新技術平台的投入（DM5.0 及 E4.0 平台）。

在新能源車的上半程競賽中，比亞迪在電動化上已經非常成熟，構建了電池、電機、電控等電氣化核心技術優勢，以及擁有電動 e3.0 平台與混動 DM4.0 雙平台可向市場迅速推出新車型。

同時比亞迪擁有強大的垂直整合能力，超過 75% 的零部件由比亞迪自制，使比亞迪擁有傲視羣雄的毛利率（比亞迪可以賺從原材料到整車組裝、銷售的全鏈條毛利）

但下半程圍繞着智能化的軍備競賽中，比亞迪明顯落後於其他競對。而落後的原因主要在於比亞迪大部分車型價格段位於 20 萬元以下，在此價格端智能化並不是剛需，比亞迪的之前的戰略側重點也更在於對成本的控制，而市場對於比亞迪智能化部分加成的估值也因此偏保守。

但隨着高端化車型騰勢，仰望，方程豹的推出，智能化也是中高端車型競爭的重點，智能化是比亞迪必須補的功課。比亞迪預計今年下半年推出一批 20 萬以內的城市 NOA 車型，實現 20 萬車型高階智駕選配，30W+ 車型高階智駕標配，也有利於比亞迪高端化的突破。

而比亞迪智能化持續追趕的優勢在於高研發投入 + 規模效應，能拿到智駕硬件全球供應商優勢的資源和價格，實現自研 + 博彩眾長的結合。

2）營銷費用：投入高端品牌的渠道建設 + 榮耀版上市的營銷費用

一季度銷售費用 68 億，超市場預期 57 億。

比亞迪目前王朝與海洋網車型主要採用的是經銷商模式，其中經銷商佔比接近 90%，但比亞迪對於旗下高端車型騰勢、仰望、方程豹主要採用直營模式，預計持續投入在高端品牌的門店的建設和擴張。

同時本季度由於車型切換，預計營銷費用投入在榮耀版上市，以及對老款車型的促銷費用，本季度銷售費用仍處於較高水平。

3）管理費用：有所增加

一季度管理費用 37.7 億，環比上季度下滑 5.9 億，高於市場預期 33.3 億，本季度管理費用有所增加。

7. 單車淨利環比下滑

一季度核心經營利潤率 3.2%，相比上季度環比下滑 2 個百分點，雖然毛利率端環比上行，但本季度三費經營槓桿沒有釋放，經營費用率反而環比增加 2.6%。

一季度比亞迪淨利也環比有所下滑，除了經營費用率環比提升較大之外，其他收益（主要政府補助）環比也有所下滑，最後比亞迪單車（含能源業務）淨賺 0.67 萬元，利潤率已從上季度 5.6% 下滑至到本季度 4.7%。

二. 能源業務增長放緩

比亞迪動力電池和儲能的裝機量（含自供與外供）到一季度已達到了 29.7GWh，同比增長 10%，能源業務增長放緩。

拆分來看，本季能源業務的增長主要來源於儲能業務出貨量的增長，一季度儲能電池出貨量 11.3GWH，同比增長 72%，但動力電池業務增速放緩，本季度動力電池出貨量 18.4GWH，同比下滑 10%，而同期新能源車銷量增速同比增加 13%，動力電池出貨量低於新能源車銷量的同期增速，動力電池的市場份額也在不斷下滑。