分眾：修復踩剎車？高分紅是唯一慰藉

大家好，我是海豚君！

北京時間 4 月 29 日$分眾傳媒(002027.SZ) 發佈了 2023 年全年以及 2024 年一季度業績。由於 2023 年 1-3 季度都是已知數，並且 2023 年全年的業績預告年初已經攤牌，當下更需要關注的是——Q1 財報體現出行業環境和公司內部運營情況，從而隱含的對 Q2 和全年增長趨勢判斷。當然年報中相對詳細的經營數據所透露出一些關鍵信息，海豚君也會拎出來重點分析。

總的來説，四季度基本在預期內收官，但 “雷” 藏在了對當下市場而言更重要的一季報中。問題主要出在收入上。雖然鮮少機構會對 Q1 業績進行具體拆分預測，但從僅有的部分 Q1 預期，以及大部分機構對全年業績增速來看，一季度僅 6% 的的收入增長明顯太弱。

另一面，雖然成本費用整體略微增長，其中費用還在下降，但無論是單純從成本趨勢，還是從媒體點位的擴張趨勢來看，今年總支出很難再有優化空間，盈利被兩頭壓縮下，基本面是否能支撐當下估值全靠收入端。而作為線下廣告龍頭的分眾來説，市場份額相對穩固，意味着收入基本靠宏觀和行業環境。但從 Q1 尤其是 3 月不及預期的宏觀環境，再疊加高基數下，我們短期難言樂觀。

因此海豚君預計短期估值恐怕壓力不小，而此次財報唯一可以稍作安慰則可能也就是分紅了，其實在去年底的時候公司就已經開始規劃未來 3 年的高分紅率戰略。2023 年公司對股東的分紅率接近 100%，同時公司也允諾 2024 年中期分紅率上限 80%，假設歸母淨利潤按照 10% 的增速預期，那麼目前股息率可以達到 4.2%。

核心要點如下：

1. 2023 收官無驚無喜：第四季度分眾收入、盈利基本在指引和市場預期範圍之內，看整體結果可説的點不多。但縱觀 2023 全年，實際上市場預期則經歷了一個過山車。股價也在預期的兩極化搖擺中，持續震盪。

2. Q1 又被打回原形？：不樂觀但也不過分悲觀。實話説，宏觀基本面並未出現明顯的拐點，Q1 春節與清明的消費強勁，更多的也是市場極度悲觀演繹下的 “超預期”，但這種 “預期差” 的持續性並不強，一方面宏觀環境仍然有挑戰，另一方面市場預期也有可能也在這個過程中不斷拔高（部分機構預期 Q1 有 15%-20% 的增長）。

而對於分眾略不利的是，Q1 的線下紅利並不一定能吃的全。今年春節假期較長，返鄉浪潮顯然比往年更高，線下需求更多的實在三四線釋放而非一二線寫字樓。

因此當分眾實際交出僅僅 6% 的增長後，市場很難不失望（畢竟有着疫情高熱下的低基數 + 年初漲價邏輯），估值恐怕也要重新回到承壓震盪的階段。除非二季度的電商購物需求能夠超出當下並不誇張的預期，再加上平台之間的競爭愈發激烈，前有春節期間遊戲買量的騰訊 vs 網易，後有近期補貼活動的阿里 vs 拼多多，分眾有可能借此漁翁得利。

3. 新一輪投入期？：走過疫情之後，近兩年分眾的媒體點位一直保持穩定中結構性優化的趨勢。但去年下半年存在明顯加速，這直接導致營業成本、銷售費用的顯著增加。雖然公司去年盡力控制對利潤率的影響（裁員、商談低租金等），但四季度在購物節需求不及預期導致分眾收入受影響下，新一輪投入對利潤率的侵蝕開始明顯反映——營業利潤率環比下降了 7pct。

不過一季度雖然收入承壓，但可能公司也進行了彈性運營（費用隨收入預期變化而波動、租金爭取有利價格等），因此整體營業利潤率並沒有繼續崩塌。

4. 保持高分紅預期：在政策和全球宏觀環境的引導下，目前部分資金也比較偏好高股息的分紅股。分眾轉內地上市以來，常年保持分紅決定，多年平均來看，相對於歸母利潤的分紅率可以達到 50% 以上，在業績承壓期，分紅規模並沒有完全依照實際利潤表現，因此也出現了分紅率超 100% 的情況。

2023 年公司預計分紅 47.7 億元人民幣，分紅率達到歸母淨利潤的 99%。與此同時，公司計劃 2024 年中期股息分紅率上限為 80%，保持高分紅的預期。

5. 關注電話會給的指引：兩份財報中同樣沒有給出對今年的指引，但管理層對今明兩年的展望和應對策略也很關鍵，以及 2024 年年初以來，各行業廣告主的實際預期變化，建議關注業績電話會。

6、重點業績指標與市場預期對比：

（由於較少機構在公開報告中單獨對 Q1 業績進行預期，因此 BBG 一致預期與實際預期有一定偏差，下文海豚君重點結合 2-3 家頭部機構的預期，對 Q1 業績實際表現進行對比分析。）

海豚君觀點

在線上流量漸貴影響廣告主預算線上遷移節奏，同時線下媒體競爭逐步放緩趨近穩態的大背景下，分眾短中期的投資邏輯就偏向於看宏觀波動帶來的 beta 機會，以及預期差帶來的 alpha 機會。

年初市場對消費的展望很差，進而也壓制了對分眾的預期，而同理當春節後實際消費超預期，帶動預期回暖，分眾才順勢回到 1000 億市值。

從近期股價變動的趨勢來看，一季度弱於預期的業績可能部分已經打入股價，但考慮到 3 月宏觀數據邊際疲軟，以及目前估值已經偏向合理下，公司已經邁入新的投入期，導致估值進一步向上的動力寥寥。

與此同時，分眾的高分紅只能説是預期內的慰藉，更多的是保證每一輪下跌有底部支撐。實際上去年 12 月公司就已經發布了 2024-2026 年分紅率 80% 的規劃，但在年初消費預期很差的情況下，高分紅的利好並沒有撐住估值。

如果忽略短期的邊際波動，拉長週期來看可能也並不存在太多估值拉昇的空間。當下 1000 億市值對應 2024 年 55 億歸母淨利潤 17-18x，單從我們預期的 EPS 未來 cagr 增速來看（收入 5-10%，利潤 10-15%），顯然這個估值沒有給足安全墊，即使再加上 4% 股息率的潛在溢價，仍然相對雞肋。反之，若宏觀未見拐點而投入進一步影響短期盈利，則有望快速創造一個具有吸引力的回調機會。

本季財報詳細解讀

一、收入：2023 平穩收官，但 Q1 超預期萎靡

去年四季度分眾總營收只有 32.3 億，低基數下同比增長 57%，屬於預期內的修復。但一季度收入增速只有 6%，明顯弱於一般在 10%-15% 的市場預期，更別説部分機構更樂觀的給到了 15-20% 的增長。

機構預期不低的原因，主要是 1）低基數；2）重啓漲價 10%；3）春節消費不錯。但實際僅 6% 的增速，預示着年初的線下紅利分眾並沒有吃到太多。海豚君認為，今年春節假期較長，返鄉浪潮顯然比往年更高，線下需求更多的是在三四線商場、景區釋放而非分眾更具優勢的一二線寫字樓。

從行業表現來看，1-2 月梯媒增速在 25% 左右，實際表現還是不錯的。再與分眾對比，更能印證因為一季度與平時的消費場景差異，分眾雖然是線下媒體龍頭，但邊際拉動並不明顯。

展望二季度，雖然是購物節，但海豚君的預期難言樂觀，主要源於宏觀經濟數據暫未看到有明顯好轉的拐點（3 月經濟數據邊際轉弱，比如社零增速回落），以及去年剛全面走出疫情影響，基數太高。

不過我們也不會因此而過分悲觀。環比 Q1，二季度廣告量價都有邊際改善的趨勢。一方面本身是購物季，電商平台之間的競爭也未見放緩，刊例價折扣可能不需要像 Q1 那麼高了，可以更大幅度的享受漲價紅利，以及加速擴張的點位數。

因此無論是季節效應還是商家本身的投放預期，絕對值上肯定會比一季度要好的。此外，近期部分一線城市在地產刺激政策後，成交量有一定的抬升，結合這兩年的情況來看，政策刺激有望進一步出台。

總的來看，海豚君謹慎樂觀下，預計 Q2 還是可以展望 5-10% 左右的增速，在高基數下相比 Q1 有一定加速，但低於我們年初的預期。

二、細分表現：梯媒佔比提升，影院廣告翻倍

細分業務表現，2023 年下半年梯媒同比增速 35%，影院廣告在低基數下同比增長 168%，但與往年正常經營下相比，仍然有不少的修復空間。不過環比上半年，梯媒的收入貢獻佔比繼續提升了近 1pct。

在不受限疫情的 2023 年，影院廣告恢復不及往年正常年份的水平，一方面是電影內容供給問題，這個體現在票房表現也一般般。另一方面則是疫情影響下電影院整體也在收縮中，近三年雖然分眾的梯媒一邊優化一邊新增，最近還新增加快，但簽約的影院銀幕數則一直保持不變或小幅下降（三年保持 1.3 萬個影廳覆蓋，簽約影院去年下半年至今年一季度共淨新增 4 家達到 1831 家，低於 2021 年末的 1927 家）。因此哪怕價格有抬升，但在整體展示量下降下，仍然會影響影院廣告的修復。

三、客户結構穩定，受壓板塊反彈

2023 年下半年，分眾的第一大客户行業還是消費，但佔比從上半年的 61% 下降至下半年的 53%。主要是下半年幾個前期受壓的板塊，明顯恢復了一些活力，比如互聯網、娛樂、家居以及通訊。海豚君認為，在政策邊際放緩、AI 技術變革下，互聯網、娛樂等板塊的收入貢獻有望繼續恢復部分份額。

不同區域上，下半年華東繼續修復，其次華南地區也收回了上半年下滑的份額，但華北地區則仍然在波動中份額持續收縮。

四、投入期成本擴張，控費穩定

去年利潤率在收入回暖中順勢修復，使得全年毛利率恢復到 65%，核心經營利潤率 41%。雖然還未反彈到歷史最高位，但整體算是回到了一個相對正常經營下的盈利水平。

不過利潤率的修復並不是單純靠一味的減少支出絕對額，反而實際上在去年下半年媒體點位加速擴張時期，成本和銷售費用都出現了同步加速增長的趨勢。但在這個過程中，分眾對支出有一定控制（成本、營銷費用增速低於收入），對研發、管理費用都通過裁員而同比下滑，因此未改變盈利提升的趨勢。從分業務的毛利率來看，雖然下半年點位加速擴張，但梯媒毛利率環比上半年還是有顯著提升。影院媒體則還是因為收入沒恢復到位，因此連累毛利率反覆波動。

最終去年四季度、今年一季度歸母淨利潤分別為 12.3 億和 10.4 億，基本在指引區間和預期範圍內，淨利率有所回落，保持在 38% 左右。剔除一季度承壓影響，預計穩態下可以維持 40% 的歸母淨利率。雖然 40% 離歷史巔峯 50% 以上還有距離，但如果重啓投入的戰略和趨勢進一步確定，那麼盈利水平的恢復也會暫時告一段落，除非宏觀經濟面出現顯著拐點。