瑞幸：能站穩最後一跳嗎？

北京時間 4 月 30 日晚美股盤前，$瑞幸咖啡(ADR)(LKNCY.US) 公佈其 2024 年一季報。Q1 業績果然超預期的很差，前段時間股價跌跌不休，也是因為這個點。除了淨虧損外，部分運營指標也比海豚君預期得要弱一些。

財報的核心要點如下：

1. 行業或到平台期：行業空間一直是海豚君相比同行競爭更擔憂的一個點，而 Q1 付費用户數已經環比上季度下降 254 萬至 5990 萬。雖然有一二線用户春節返鄉減少飲用的情況出現，尤其是門店佈局較少的三四線城市。但仍然預示着行業的平台期正在接近或已經到來。

在行業逐步邁入暫時性的相對飽和狀態下時，除非用户咖啡習慣有進一步顯著變革，否則瑞幸只能靠着去吃掉最像自己的庫迪來維持增長。

2. 高速開店的反噬：儘管行業可能已經來到平台期，但 Q1 瑞幸還是保持着高速開店的節奏（環比新增 2342 家），顯然公司當下的開店決策並未去考慮門店分流的影響，更多的是出於提前佔位的戰略考慮。

但在平台期臨近還這麼高舉高打的往前衝，直接使得瑞幸對競爭對手的圍剿代價變高，傷敵一千，自損八百。一季度瑞幸同店總營業額同比下滑 20%，如果剔除門店擴張的影響，單看單一門店情況，收入同比下滑近 40%。

3. 單店模型惡化：單店同店收入下降這麼多，主要是分流 +9.9 元補貼的雙重影響，這在成本剛性下直接帶來單店模型的惡化。一季度瑞幸自營門店層面的經營利潤率環比下降至 7%，遠低於正常經營時期 20% 以上的水平。

4. 集團由盈轉虧：佔據優質門店點位的自營門店都只有 7% 的經營利潤率水平，環比上季度繼續走低，就不用提加盟店了。而集團層面，由於在一季度增加了對加盟店的補貼，因此也體現到加盟相關的收入直接減少，而原材料、設備的成本並不受瑞幸自己控制，可以想見加盟業務虧損是進一步加大，從而連累整體集團經營虧損 0.65 億，去年同期是 6.8 億。

海豚君觀點

一季度的問題就是四季度的加強版，再加上春節假期一二線核心用户返鄉後飲用量自然減少，進一步惡化了經營層面的情況。雖然海豚君在《站不穩的庫迪，卷不死的瑞幸》中，已經表明對四季度和今年一季度都不抱希望，但市場顯然沒有想到承壓期對公司業績的侵蝕會這麼大。

我們認為，雖然競爭對手反覆橫跳（不斷延長高補貼的活動期限），但相比去年 Q4，一季度的現狀更多的來源於公司自身的戰略決策選擇——在行業發展暫時性飽和下的平台期，公司寧願以傷敵一千、自損八百的代價也要保持高速開店，提前佔位。

誠然，逆勢擴張是重資產運營的行業龍頭趁勢擠出競爭對手一貫採用的決策。對於公司自身來説，煎熬期保證自身現金流就能苟住，但對於投資者來説，磨底期越長，反轉拐點越延後，估值也會隨着市場預期的調整而調整，大大影響持股體驗。因此這種時候，算清底價可能才能找到相對從容的機會。在調整不同業務指標的增長預期後，海豚君預計 2025 年實現 30 億淨利潤，按照收入低速增長下餐飲龍頭的估值水平 10-12x PE，對應 40-50 億美元的保守估值。

Q1 可以説是業績的最後一跳，3 月開始經營面已經存在邊際改善，但也需要管理層給出更明確的戰略規劃和展望，合理調整原先的較高的市場預期。

以下是詳細分析

一、高速開店佔位，市場已逼近平台期

不顧四季度之後的業績壓力，一季度瑞幸的開店速度仍然沒有太大的停歇，環比淨新增 2342 家。其中自營門店 1571 家，加盟門店新增 771 家。在門店因為分流，營業額承壓下，加盟商的開店動力明顯減弱。

在平台期臨近還這麼高舉高打的往前衝，直接使得瑞幸對競爭對手的圍剿代價變高，傷敵一千，自損八百。

那麼今年的開店節奏還會繼續這麼快嗎？

海豚君從加盟商投資回本週期的角度，認為在全面擊退庫迪的情況下，短中期內的門店規模達到 2.3 萬億就差不多到平台期了（《站不穩的庫迪，卷不死的瑞幸》），後續的拓展還得靠用户對咖啡飲用習慣和依賴性的提高。

上述兩點可以分別從「單店增速情況」、「月均付費用户數」兩個指標大致看出：

（1）從同店增速來看，同店整體收入直接同比下降 20%，如果不考慮開店過程中的關店營銷，單店下同店增速四季度則同比下滑 40%，難怪加盟商積極性減弱。從趨勢上看，短期開店過快導致分流加重，單店經濟模型受到了影響。自營門店的經營利潤率已經從正常季節的 20%+，惡化到一季度的 7%。

一般在這種情況下，公司有意願去放緩開店或邊開邊關，從而優化整體存量門店的經濟效益。因此我們認為瑞幸從 Q2 開始會看到開店節奏顯著放緩，甚至下調全年的開店目標。

（2）一季度月均付費用户也環比減少 250 萬，達到 5990 萬人，同比雖然翻倍，但基本上是由門店數拉動。雖然有一二線用户春節返鄉減少飲用的情況出現，尤其是門店佈局較少的三四線城市。但仍然預示着行業的平台期正在接近或已經到來。

在行業逐步買入暫時性的相對飽和狀態下是，除非用户咖啡習慣有進一步顯著變革，否則瑞幸只能靠着去吃掉最像自己的庫迪來維持增長。

二、收入增長低於預期，量價齊跌

一季度瑞幸總營收 62.8 億元，同比增長 42%，低於市場預期。儘管 Q1 還有部分 9.9 元活動，但用户需求明顯有滑落，在缺乏爆款新品拉動下，淡季更難做收入。除此之外，1 月瑞幸還升級了對加盟商的補貼，也使得確認後的淨收入較低。

細分來看，來自自營門店收入增速 45%，主要是新增門店數拉動，來自加盟門店的收入增速則明顯放緩，除了本身加盟門店表現不佳帶來較少的提成收入外，新增加盟門店數的下降、瑞幸對加盟商的補貼抵充收入，也都拖累的加盟端收入。

三、支出剛性下，收入承壓加大盈利惡化

一季度瑞幸利潤端的承壓再次超出了市場預期，上季度就只有 3% 的低個位數利潤率水平，這個季度在收入更加承壓下，直接轉為虧損額了，利潤率的變動仍然是開店擴張的同時收入未同步兑現下，成本增高帶來。

而具體到實際經營問題上，簡單來説，就是去年四季度的一個 “加強版” 逆風。

（1）自營門店收入：低收入、高成本兩頭擠壓。應對競爭的 9.9 元低價策略以及高單價的納瑞冰季節性銷量下滑、醬香茅台熱度減退，使得單品 ASP 走低，同時由於佔大頭的材料成本剛性（甚至在冬天的熱飲中單杯成本更高），自然會壓縮單品毛利率。

另外淡季影響整體銷量需求，造成門店層面的其他固定成本，以及公司總部的一些成本費用，也無法被增量收入覆蓋。

（2）加盟業務收入：開店越多，越多的補貼衝減到銷售給加盟商的原材料/咖啡設備收入中。

上述因素就導致整體一季度整體毛利率進一步被削弱了 2 個點。

費用端相對成本而言，就顯得穩定多了。基本隨收入變動而變動，本質上就是業務擴張帶來的自然支出以及總部費用，整體沒有顯著增加，但也優化不多。最終一季度經營利潤轉正兩年後，再次變成虧損 1%。

<此處結束>

海豚君「瑞幸」系列文章：

財報季

2024 年 2 月 25 日電話會《瑞幸：當下是咖啡行業的戰略機遇期》

2024 年 2 月 24 日財報點評《瑞幸：天亮之前最黑暗》

2023 年 11 月 2 日電話會《市場廣闊，但競爭遠未結束（瑞幸 3Q23 業績電話會紀要）》

2023 年 11 月 1 日財報點評《一路狂飆，瑞幸還剩多少好日子？》

2023 年 8 月 3 日電話會《瑞幸：頻推新、猛開店、買家漲（紀要）》

2023 年 8 月 3 日財報點評《瑞幸 “萬店” 狂奔，老大氣勢拿捏了》

2023 年 5 月 2 日電話會《瑞幸：預計萬店目標提前實現》

2023 年 5 月 2 日財報點評《瑞幸：開店狂飆，滿血迴歸》

2023 年 3 月 3 日電話會《23 年實現萬店目標（瑞幸咖啡業績會紀要）》

2023 年 3 月 2 日財報點評《新瑞幸 “浴火重生”》

深度

2024 年 1 月 16 日《站不穩的庫迪，卷不死的瑞幸》

2023 年 3 月 14 日《揮劍斬毒瘤，瑞幸打贏翻身仗》

2023 年 2 月 14 日《瑞幸（上）：咖啡下鄉，火爆縣城能否持續？》

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