亞馬遜：利潤火箭式上升，強業績與高預期的對撞

4 月 30 日美股盤後，亞馬遜公佈了 2024 年第一季度財報，整體來看營收增長穩健，大體符合預期，亮點在雲業務提速比預期更強 (和同行一致)；利潤層面則又是一次幅度驚人的大超預期（+38%），同樣主要歸功於雲業務，詳細要點如下：

1.又是一次營收穩健，利潤大超，但這次有何不同？整體業績上，亞馬遜本季實現總營收約 1433 億美元，略高於市場預期的 1426 億。同比增速為 11.9%，相較上季略微放緩 0.6pct。具體來看，營收超預期主要歸功於明顯提速的 AWS 業務，而同比增速的穩中略降則主要因為美元貶值利好的反轉，和零售業務增長平穩趨緩。

整體經營利潤則高達 153 億美元，遠超賣方預期和 111 億。即便買方普遍預期更高在 120~130 億 （海豚投研預期 129 億），實際表現依舊是明顯 beat。細分來看，同樣主要歸功於 AWS 業務利潤率的大幅提升，環比上季提高了 8pct。

2. AWS 收入利潤全面強勁，本季最大亮點：本季度 AWS 收入 250 億美元，同比增速拉昇至 17%。雖然業績前市場已預期增速會拉昇至 15% 左右，實際表現仍是更強。不過結合 Azure 和 GCS 同樣超預期的表現，屬於預期外，情理中。

橫向對比美國三大雲服務商，本季 GCS 和 AWS 的增長加速幅度相比微軟更快，增速的差距有所縮窄（亞馬遜環比提速 4pct，微軟為 0.8pct）。可以推見亞馬遜和谷歌相比微軟在 AI 功能/服務上的差距在被追趕、縮窄。

利潤角度 AWS 的表現更為驚人，實現經營利潤 94 億美元，遠超預期的 72 已。經營利潤率從近 30% 大幅拉昇至 37.6%。但如此巨大的利潤率拉昇，似乎並不能完全由增長的復甦和 AI 功能的推廣解釋。上次如此巨大的單季利潤率拉昇（+5pct）還是在 22 年初折舊年限調整時，不能排除本季度也有會計調整的原因。

3. 零售穩健，無喜無憂：相比 AWS 的強勁，零售板塊的增長大體在預期之內。泛零售板塊實現收入 1183 億美元，同比增長 11.6%，較上季度略有放緩 2.4pct。分板塊來看，北美和國際地區的增速都呈現類似程度的略微趨緩，無驚無喜。細分業務上，除了線下實體門店增長反拐點向上外，其他各細分業務也普遍增長略微放緩。其中市場普遍看好的廣告收入增長 24.3%，同樣是下降了 2.5pct，Prime video 廣告的利好似乎還未釋放。

4. 北美零售高預期下驚喜不大，國際業務則超預期扭虧：本季北美零售板塊的經營利潤為 49.8 億，雖利潤率同比繼續大幅提升 4.6pct，也高於賣方預期，但相比海豚投研的預期是偏低的，我們認為相比買方預期大概率也並未明顯領先。在當前估值和雙位數北美零售業務利潤率的願景下，本季 5.8% 的利潤率並不算很超預期。

但國際零售板塊本季直接扭虧為盈 9 億經營利潤，是 AWS 之外利潤超預期的第二功臣。雖然海豚投研也預期今年國際業務能利潤轉正，但一季度就達 2.8% 的利潤率，比我們的預期更強。

5. 尚未大力加碼 AI 投入，費用仍在收縮軌道：本季毛利率為 49.3%，比賣方預期高 1pct，同比提升約 2.5pct。還是歸功於廣告等高毛利業務收入上升，和物流履約提價&效率進一步提升； 費用上，由於北美實行分區配送，並推動商家自行承擔更多的履約環節，本季履約費用率同比繼續下降近 0.8pct，後續應當還會持續走低。

研發、銷售和內部管理費用合計同比下降了 3.5pct，費用優化和效率提升的趨勢依舊。近期 AI 浪潮下，其他各頭部公司的 capex 普遍明顯拉昇，但本季度亞馬遜的投入為 139 億，環比僅淨增了 5 億，同比也僅增加 7%。雖也重回正增長，但相比同行亞馬遜目前的投入力度還是更為剋制，控費依舊優異。

6．指引利潤繼續大好，但收入略有不及： 對於而季度的業績指引，公司預期營收區間為 1440~1490 億之間，即便是上限也低於賣方預期的 1502 億。是比較明確的不及預期，考慮到 AWS 依舊向好，大概率是 3 月開始的線上零售有所走弱的跡象，使得公司放低了對零售業務的預期導致的。

不過利潤層面，公司指引 100~140 億的經營利潤，由於當前週期內公司實際交付一般比指引上限更高，相比市場預期的 130 億經營利潤可以説是大超預期的。4 月 1 日開始的 FBA 提價應當是主要貢獻之一。

海豚投研觀點：

總的來看，本季亞馬遜的各項業績指標仍舊是穩健增長 & 強利潤釋放的高分答卷，相比上次季報的強勁表現並不遜色。

但與先前不同的是，上季度時市場在美國經濟是軟着陸還是硬着陸的分歧中，對零售業務的增長仍抱有懷疑，對零售板塊利潤釋放的空間也沒有情緒把握。

因此本季度儘管業績本身並不遜色，AWS 增長和利潤雙雙大超預期，零售板塊增長雖無驚喜，但利潤率繼續大跨步提高，國際業務超預期扭虧也是意料外的利好。但是在市場對北美零售遠期利潤展望已拉高到雙位數的情況下，從預期差的角度，本次的業績就沒有上季那麼 “驚豔”。目前 1.8 萬億的估值隱含對業績預期也 “不可同日而語”。

另外，再結合營收指引的不及預期，反映的零售板塊增長可能走弱的擔憂，應當是本次不俗業績後，亞馬遜股價盤後走勢卻並無多少波瀾的主要原因。

不過後續展望，海豚投研認為廣告收入增長，FBA 提價下，零售板塊的零售提升遠未走完，AWS 在 AI 的利好下也是向好。因此中期業績趨勢上，亞馬遜基本是確定性的向好。唯一的問題只在於估值的匹配上。換言之，只要有一定和回調和合理的價位，是一個確定性很高的投資機會。

詳細點評如下：

一、AWS 增速超預期回升，利潤率暴漲，但不排除有會計因素

本季度 AWS 收入 250 億美元，同比增速拉昇至 17%。雖然業績前市場也預期普遍增速會拉昇至 15%，實際增長仍是比預期更好些。結合先前微軟和谷歌雲業務同樣超預期，亞馬遜的表現也算情理之中。同樣是歸功於傳統雲業務支出的恢復，以及 AI 帶來的增量需求。據公司披露，Anthropic 的 Claude 3 模型和 Meta 的 Llama 3 模型，都已在 AWS 中全面推廣，亞馬遜自研的 Titan 模型（包括文字和圖片處理功能）也已上線。

橫向對比美國三大雲服務商，可以看到本季 GCS 和 AWS 的增長加速幅度相比微軟更快，增速的差距有所縮窄。海豚投研猜測，這個反轉可能正是因為 Google 和 Amazon 也已逐步在自身雲服務中跟進了 AI 模型，正快速追趕領跑的微軟。

利潤方面，本季 AWS 暴漲的利潤則是本季亞麻業績中最大的亮點 -- 實現經營利潤 94 億美元，遠超預期的 72 已。經營利潤率從近 30% 大幅拉昇至 37.6%。不過如此巨大的利潤率拉昇，似乎並不能完全由增長的復甦和 AI 功能的推廣解釋。上次如此巨大的單季利潤率拉昇（+5pct）還是在 22 年初折舊年限調整時，因此不能排除本季度也有會計調整的原因。關注公司在電話會中的解釋。

二、零售增長穩中略降，是穩健還是隱憂？

零售板塊的增長大體在預期之內，保持着穩健的增長。本季泛零售板塊實現收入 1183 億美元，同比增長 11.6%，較上季度略有放緩 2.4pct。

分地區來看，由於美元貶值的利好在本季反轉，本季度國際零售業務的名義增速從 17% 大幅滑落到 10%。但恆定匯率下則是從 13% 略微下降到 11%，實際同樣是穩中略降的趨勢。

而北美地區的泛零售業務增速同樣從 13% 略微下降到 12.3%。結合行業數據，美國無店鋪整體零售額 1Q 增速較上季也略放緩了 1.1pct，亞馬遜的表現和行業大體一致。

相比預期，北美比預期略高，國際比預期略低，但絕對差異都不大，沒有實質性的 beat 或 miss。

細分各業務板塊來看，除了線下實體門店增速反而略微提速，其他各細分業務都是穩中略降的趨勢。按增速排序，廣告業務增長 24.3%，在公司宣佈了 Prime Video 上的廣告業務後，賣方普遍對後續廣告增長有不俗的預期。

按改善幅度，營收貢獻最大的線下零售的增速由 3.9% 改善到了 6.3%，在經歷的持續的增長下滑後，本次改善可能也歸功於亞馬遜配送時效性改善的利好。

加總雲業務和零售業務，亞馬遜本季實現總營收約 1433 億美元，同比增長 11.9%，略高於市場預期的 1426 億，主要歸功於 AWS 比預期更強的增長。

三、利潤大超預期，AWS 仍是最大功臣

營收層面，亞馬遜整體的表現可謂穩健。而利潤層面則又是一次大超預期。具體來看，本季度公司整體實現經營利潤 153 億美元，遠超賣方預期和 111 億。據海外行，即便買方普遍預期更高在 120~130 億 （海豚投研業績前預期 129 億），實際表現比買方預期還是更高。

分板塊看，前文已提及AWS 雲業務實際經營利潤比預期高出超 22 億，是本季公司整體超預期的最大功臣。但如此巨大的差異，需要關注管理層如何解釋利好的原因。

北美零售板塊的經營利潤則為 49.8 億，雖高於賣方預期，但相比海豚投研的預期是偏低的，我們認為相比買方預期大概率也並未明顯領先。

國際零售板塊本季直接扭虧為盈 9 億經營利潤，是 AWS 之外利潤超預期的第二功臣。雖然海豚投研也預期今年國際業務能利潤轉正，但一季度就達 2.8% 的利潤率，比我們的預期更強。據公司表示，亞馬遜在歐洲等發達市場的利潤率水平正快速提升，普遍實現盈利。一些新興/發展中市場則略有拖累。

四、增加投入相對謹慎，尚還在費用收縮週期內

從成本和費用的角度，利潤率全面好於預期的來源是什麼？

拆分來看，1）本季的毛利率為 49.3%，比賣方預期高 1pct，同比提升約 2.5pct。應當主要歸功於廣告等高毛利業務收入上升，和物流履約提價&效率進一步提升；

2）費用上，由於北美實行分區配送，並推動商家自行承擔更多的履約環節，本季履約費用率同比繼續下降近 0.8pct，後續應當還會持續走低。

至於研發、銷售和內部管理費用合計同比下降了 3.5pct，費用優化和效率提升的趨勢依舊。儘管近期 AI 浪潮下，其他各頭部公司的 capex 普遍明顯拉昇，但本季度亞馬遜的投入為 139 億，環比僅淨增了 5 億，同比也僅增加 7%。雖已結束了收縮重回增長，但相比同行亞馬遜目前的投入力度還是更為剋制，因此控費依舊優異。