美版支付寶 Block：總算擠出了利潤，但烏雲隱現？

北京時間 5 月 3 日早美股盤後，美國版 “支付寶” Block（SQ.US）公佈了 2024 年 1 季度財報，整體來看控費提效下利潤超預期釋放，但 Square 板塊後續增長似乎有不小壓力，以下為核心要點：

1、Square 繼續緩步前行，壓力越發明顯？ 公司的基石板塊--Square 板塊總營收 17.3 億美元，低於市場預期的 17.7 億。同比僅增長了 4%。雖有 afterpay 調整口徑的影響，但連續兩個季度實現低個位數增長，暗示着在美國可選消費承壓和支付商對中小商家競爭激烈的情況，Squre 的增長壓力似乎越發明顯。

關鍵經營指標上，Square 生態內的支付金額 (包括 Cash App 渠道) 約 544 億美元，低於市場預期的 555 億，同比增速 6%，同樣是連續四個季度下滑。

另外，Square 向中大型商家滲透的進展近幾個季度也出現了反覆。年銷售 $50 萬的商家貢獻支付額的比重，連續兩個季度環比下滑了 1pct（合計 2pct），海豚投研認為中大商户滲透受阻應當是 GPV 增長乏力的原因之一。

2、Cash App 穩步增長：剔除比特幣業務後，Cash App 板塊實現營收 14.4 億美元，高於預期的 13.6 億，增長不錯。分業務細分來看，手續費收入同比下降 19% 和 GPV 下滑的趨勢一致。

但訂閲服務本季收入為 13.3 億元，同比增長 37%，可謂強勁。雖有並表 afterpay 的比例從 50% 提升到 100% 的利好。但本季在 Cash App 人均流入資產環比增長 10% 的驅動下下，本季 Cash App 流入總金額（fund inflow）在 23 年一整年都止步於 610~630 億的規模，本季跳升到 710 億的規模，屬於一大突破性的亮點。

3、整體業績還算不錯： 本季 Block 總營收59.6 億美元，同比增長了 19%，略高於市場預期的 58.9 億。不過剔除比特比業務後，核心收入為 32.3 億，同比增長 14%，和預期基本一致。而公司最關注的指標—毛利潤本季為 20.9 億美元，比市場預期的 20.2 億高 3%。同比增長 22%，增速環比大體持平。

分板塊來看：Square 板塊毛利潤同比增長 6.5%，增長乏力，但市場預期也不高；剔除比特幣業務後，Cash App 板塊實現毛利潤 11.8 億美元，同比增長 33.8%，比預期高了 9%。毛利率也環比提升了 1.3pct 到 81.7%，可見 Cash App 板塊正處在收入、利潤率齊升的良好週期內。

4、控費力度不減，總算擠出利潤：費用層面，以總毛利同比增長 22% 的為基準，Block 本季總經營費用同比增長僅 7%，費用和毛利增速間明顯的 gap，意味着利潤的釋放。

細分來看，公司在產品研發上的投入仍比較樂觀，本季支出 7.2 億，增速逆勢提升到 15%， 而管理和營銷費用的增長則在持續放緩，特別是營銷費用支出已連續 3 個季度負增長，本季同比負增 11%，可見公司將資源集中到了產品研發上。

5、略微上調全年利潤指引：對於 24 年二季度，Block 指引調整後 EBITDA 的指引中值為 6.8 億，高於預期的 6.4 億約 6%。指引毛利潤同比增長 26.8%，保持高速增長，但大體符合市場預期。

此外，公司對 2024 全年的毛利潤指引從 86.5 億，小幅上調了 1.5%到 87.8 億。整體來看，業績指引雖沒有明顯超預期的亮眼表現，但 Cash App 的良好增長趨勢是繼續的。

海豚投研觀點：

從當季業績來看，由於 Square 板塊增長明顯放緩的拖累，導致 Cash App 雖然營收和毛利都有超預期的表現，但集團整體營收和毛利並未特別出彩，只是 in-line 到小超預期之間。

不過，因為公司控費的力度不減，Block 本季的經營利潤仍是明顯好於預期的。但公司仍處盈虧平衡邊緣，近 2 年來單季經營利潤也一直在 +-2 億的狹小區間內波動，尚未能真正向上突破區間，實現穩定盈利。因此公司的估值很難把握，更多隻能從公司營收和毛利潤增長的趨勢變化來判斷。 而 Square 板塊絲毫沒有改善跡象的放緩，和市場對美國消費（尤其是可選消費）的擔憂再度抬頭，應當就是公司近期股價沒有起色的原因。

以下是詳細點評：

一、Square 繼續緩步前行，增長壓力越發明顯？

公司的基石板塊—Square 業務，本季實現總營收 17.3 億美元，同比增長了 4%，連續兩個季度僅實現低個位數的增速，也略低於市場預期的 17.7 億。與美國可選消費承壓和支付商對中小商家競爭激烈的情況，分細分業務具體來看：

1）交易手續費本季收入約 14 億美元，同比增長 9%，較上季繼續小幅降速了 1pct，雖然如此增速顯然算不上 “強勁”，但也並沒有大幅降速；

2）包括向商家提供 SaaS 軟件服務和資金貸款等的訂閲服務收入本季為 2.96 億美元，同比下降了 13%，下降原因主要是Afterpay 的收入原本 50% 是計入 Square 板塊，自 4Q23 後變為 100% 完全記入 Cash App 板塊了；

3）反映新增商家數量的支付硬件銷售收入為 3200 萬美元，環比持平，同比下降 15%，降幅繼續擴大，已連續六個季度零/負增長，或許暗示新增商户數量並不樂觀。後續板塊增長將從商户數量增長換擋到單用户支付額增長上。

另一項關鍵指標—公司生態內商家完成的支付金額 (包括 Cash App 渠道) 約 544 億美元，同比增長了 6%，增速連續四個季度下滑並未出現改善跡象，也低於市場預期的 555 億。

其中通過 Cash App 渠道完成的 C2B 支付額約為 40 億美元，較去年同期的約 47 億同比下滑了 16%，推廣 Cash App Pay 支付的進展似乎並不順利。

總而言之，和板塊營收增長持續放緩的根本原因就是體系內商家整體支付額的增長放緩。

並且可以看到，公司對 Square 板塊的重要戰略 — 從服務 SME 商家為主，逐步向上發展、滲透中、大規模以上商家的進展，從 4Q23 開始已連續兩個季度出現了倒退。1Q24 年銷售 $50 萬的商家貢獻支付額的比重，連續兩個季度分別環比下滑了 1pct（合計 2pct）。而年銷售低於 $12.5 萬的商家合計支付額的比重則上升了 1.7pct。

不過，另一大戰略方向 – 拓展海外業務的進展則還算不錯，本季度 Square 板塊海外貢獻的毛利潤達到 1.03 億，佔 Square 整體毛利的 13%，環比持平但同比上升了 2pct。

二、Cash App 用户黏性提速，增長仍然不錯

本季剔除比特幣業務後，Cash App 板塊實現營收 14.4 億美元，高於預期的 13.6 億。也有部分原因是Afterpay 100% 歸入 Cash App 的口徑變更導致的。分細分業務來看：

1）基於 Cash App 內的 C2B支付手續費收入為 1.09 億元，環比基本持平，同比下降了 19%，和上文 Cash App GPV 同比也下降幅度放大到約 16% 導致的。

2）而以聯名銀行卡業務，即時提現業務和 Afterpay 業務為主的訂閲服務本季收入為 13.3 億元，同比增長 37%，其中有 100% 並表 Afterpay 的利好。

3）營收貢獻最大的 Bitcoin 業務，在加密貨幣價格和交易逐漸升温的情況下，Bitcoin 業務營收也增長到 27.3 億，連續 5 個季度持續走高，不斷創新高。

關鍵的經營數據上，截至本季度末 Cash App 的月度活躍交易量為 5700 萬次，同比增長 6%，用户增速繼續放緩。變現率為 1.48%，環比基本持平。但是單活躍用户入金金額從上季度的 $1,137 增漲到了 $1,255(+10.3% QoQ)。

因此在單用户入金增長的貢獻下，本季 Cash App 流入金額在 23 年一整年都持平在 600+ 億後，終於跳升到 700+ 的水平。從這點來看，Cash App 靠用户黏性驅動的增長不俗。

三、強勁 Cash App 業務推動下，整體增長還算不俗

加總各項業務，本季 Block 總營收59.6 億美元，同比增長了 19%，略高於市場預期的 58.9 億。不過剔除比特比業務後，核心收入為 32.3 億，同比增長 14%，和預期基本一致。

公司最關注的指標—毛利潤本季為 20.9 億美元，比市場預期的 20.2 億高 3%。同比增長 22%，增速環比大體持平。

分板塊來看：

1、Square 板塊實現毛利潤 8.2 億元，同比增長 6.5%，增長乏力，但市場預期也不高；

2、剔除比特幣業務後，Cash App 板塊實現毛利潤 11.8 億美元，同比增長了 33.8%，比預期高了 9%。可見 Cash App 的增長相當不錯。毛利率環比提升了 1.3pct 到 81.7%；

3、比特幣也本季實現 0.8 億的毛利潤，明顯超出市場預期的 0.62 億，同樣是歸功於加密貨幣市場的升温。

剔除 Afterpay 的口徑變更導致 Square 和 Cash App 板塊的毛利潤此消彼長，整體來看 20% 以上的毛利增速仍是不俗。

四、控費力度不減，繼續擠利潤

總的來看，以總營收（ex. BTC）同比增長 14%，總毛利同比增長 22% 的為基準，公司本季總經營費用同比增長僅 7%，明顯低於毛利增速，意味着不小的利潤釋放。

細分來看，公司在產品研發上的投入仍比較樂觀，本季支出 7.2 億，增長反而提速到了 15%，可以推見公司在新功能/產品研發（例如 Afterpay 整合）上的投入和迭代比較樂觀和重視。

而管理和營銷費用的增長則在持續放緩，特別是營銷費用支出已連續 3 個季度負增長，本季同比負增 11%，將資源集中到了產品研發上。

最終在 GAAP 口徑下，Block 本季再度扭虧為盈，經營利潤為 2.5 億美元，大幅領先市場預期的 1.5 億經營利潤。

<正文完>

海豚投研過往【Block】研究：

財報點評

2023 年 11 月 3 日財報點評《盤後暴漲 15%，海外支付寶 Block“雞犬升天”?》

2023 年 11 月 3 日電話會《Block：後續增長怎麼走？》

2023 年 5 月 6 日電話會《Block：專注利潤增長和風險管控》

2023 年 5 月 5 日財報點評《Block：“美國支付寶” 逆境中堅強向上？》

2023 年 2 月 25 日電話會《Block：以均衡投入換取長期的增長》

2023 年 2 月 24 日財報點評《好了傷疤完了痛，美國 “支付寶” 得長記性》

2022 年 11 月 4 日電話會《Block：增加用户的入賬金額和錢包份額是首要任務（3Q22 電話會紀要）》

2022 年 11 月 4 日財報點評《客户借錢花、自己省着花，Block 豪氣走起》

深度

2022 年 7 月 19 日《有奔赴沒兑現，Square 的泡沫還得擠》

2022 年 6 月 21 日《支付的 “萬億選擇”，Square 和 PayPal 誰能脱穎而出》

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