預期天天變，2024 年美股到底賺什麼錢？
美股從去年 10 月份以來兩次相對較大的調整基本都與美債收益率相關，而與個股基本面的關係不大。
去年 10 月，因為三季度美聯儲擴張性財政政策，導致財政融資力度過高，在美債收益率邁向 5%、股價下跌過程中 ，夾雜了一些大型的宏觀敍事：
a. 毫無節制的舉債操作，美債信用要坍塌，沒有人願意買美債了。
b.逆全球化的產業鏈重塑 + 製造業回流，意味着美國遠期的潛在經濟增速與通脹水平都會長久的停留在更高水平上，未來長債收益率可能要長久在的在 4% 以上。
而今年開年以來美國堅挺的經濟增長，除了去年 10 月份這個邏輯，在美債收益率邁往 4.7% 的過程中，又新加了一個邏輯：
c. 美系企業主導的 AI 帶來生產力的變革，提高了勞動生產率，從而進一步拉高了實際 GDP 的潛在增速。
而在通脹回落、經濟數據放緩的過程中，這些邏輯又逐漸沉寂下來。
而五一期間，美債收益率的回落和美股的回升，就是這個邏輯從高峰下行的過程。而當前大宏觀背景下的美國經濟，對應的美債收益率大概率還是在 4-5% 的區間震盪，以及這個震盪當中，股價調整中的機會。
而回看 2023 年一整年，以及 2024 年上半年，踢掉上漲和下跌過程中，每個機構嘗試給出的不同解釋，但多數都有宏觀大敍述，短期無法證實也無法證偽的性質。
美股情況其實是無論宏觀敍事如何變化，權益資產這種久期資產，只要成長還在、分紅/回購不吝嗇，宏觀敍事的變化只是調整中的插曲，是用來實現跌跌更健康的長牛、慢牛的調節劑。
我們先來看一下，從 4 月底開始，牽引美債收益率下行和美股上行的因素到底是什麼？美國的經濟韌性，到底源於哪裏？
1. 一個澄清：一季度 GDP 較弱？內需過旺
一季度 GDP 環比 0.4%（其實就是媒體報道折年同比 1.6%），本來市場預期是至少同比能有 2% 以上的增速，差不多能夠比去年四季度的 2.2% 持平或加速一些。
而這個差距其實主要源自於出口：一季度淨出口對美國 GDP 是一個百分點的負貢獻，而這一個百分點的負貢獻背後是進口商品和服務的加速增長，與出口商品/服務的增速放緩——美國內需過旺，內部商品無法解決的時候，美國人對進口商品的需求加大。
換句話説，需求過旺，供給不夠，導致的負面拖累。
而國內需求中反映內生性需求的 GDP——兩個最大的私人/民間內需類目：
a. 居民內需：消費合計給經濟貢獻了 1.7 個百分點 (折年同比) 的經濟增長；
b. 企業內需：企業投資中，房地產投資修復 +IP 投資繼續，帶動企業部分的投資投資依然旺盛，但私人庫存投資上一季度還在小幅度的清庫存當中，只是力度已經很小，清庫存接近尾聲。
尤其是，去年一直比較疲軟的企業內需也真正起來了，這個要得益於居民內需持續高火，拉動企業利潤提升，無論利息高低，企業有利潤、有錢賺，才是擴大再生產的真正和最為原始的動力。
而這兩個綜合起來的圖譜非常明顯：一季度 GDP 增長當中，內需過旺才是真正的核心信息，低於預期的 GDP 增長更多是噪音，而美國做為內需型經濟體，旺盛的內需本來就是經濟增長的保證。
2. 居民需求持續過旺，到底是怎麼回事？
居民內需旺，通常來説，通常對應這個基本情況：一個是工作有保證，現金流可期；二是手上有餘量，可以超過當期掙錢能力來花錢；三，未來預期好、資產升值中，花錢意願強。
而在後兩項上：這波美國經濟調整到現在，高息之下，以地產為主的非金融資產基本沒有掉價，金融資產中以存款形式存在的資產基本以升值為主，而存錢本身餘額高，而且相對負債的償付能力又尤其強。加息到目前影響的主要是舉債類消費的增量（房、車），其他基本無影響。
而在最為關鍵的第一項——當期的掙錢能力上，可以看到居民名義收入的第一大源泉——僱員報酬，在高增的就業率之下，一直扮演着壓艙石的角色，月收入（年化）的增量來源穩定增長。
而收入分配的三大方向——個人消費、儲蓄、利息支付和納税上：
a.利息支付雖然增速高，但本身佔比很少（居民資產負債表健康，生息負債相對較少），所以影響不大。
b.納税進入 2024 年有小步上行跡象，但目前影響還不大。
c. 儲蓄上，因個人資產負債表中已有存款對債務的償付能力已經很強，一定程度上完全不需要把當前收入中一部分撥到儲蓄上，因此儲蓄率非常非常低，而且持續被消費擠壓。
d. 而這一系列的結果就是，高就業保證了居民收入的穩健增長，而高餘量（aka 高存款）下，當期收入中轉為餘量來儲蓄的比例越來越低，又讓消費可以比收入更高的增長往前推進，保證了美國經濟整個內需在比較旺盛的狀態。
也因為如此，在當前高餘量的保證下，海豚君認為，為了給自己足夠的安全墊，不要對降息力度報太大希望——2 次左右就差不多了。需求已經比較旺盛，當前降息等於是進一步刺激需求，降息過多，顯然並不合宜。
3. 需求過旺，為何沒有工資——通脹螺旋？
而對於這個問題，簡單來説，就是移民的紅利。 正常來説，老齡化的社會通常對應低迷的內需，但這個的基本前提是人口是內生增長。
而美國新增可勞動的人口，基本與 N 年前的人口出生率無關，而是一個移民來完成的事情，而且移民人口通常年盛力壯、移來即用，沒有從出生開始的 “養成系” 過程。
疫情後在用工需求蓬勃的情況下，勞動力的供給主要是通過移民的引入和勞動參與率的小幅修復來實現的。也因為這個原因，整個過程中，整個居民池子收入的增加主要是靠就業人頭的增加來實現，而不是靠拉昇單個就業人口的薪資來實現。
這樣，勞動力市場有就業，但無人力失控的人力通脹，也就進一步掐斷了工資和通脹之間的螺旋傳遞。
而且有移民來作為閥門的勞動力供給，當大量人口退休，一定程度上，不會換來內需的低迷，反而會擴充內需：一個是移民人口本來會創造新的內需，另一方面退休人員的增加會被動性提高轉移支付（本質是一種財政刺激，尤其是高赤字下的轉移支付），另外退休人員的增加，會提高社會救助、健康醫療的需求。
4. 到底是什麼產業在支撐經濟的增長？
這個從新增就業的分佈，以及相比 2019 年的就業多增的行業也能看出來：
a. 交運倉儲，疫情帶來的居民生活消費的進一步線上化，導致交運倉儲的就業人口大幅拉昇；
b. 建造行業：疫後 + 逆全球化下的美國工業化重建。
c. 醫療：疫後的老齡人口增加對醫療養老等需求的提高。
d. 汽車和零部件：新能源、節能技術推動的汽車換代升級。
e. 商業活動：以 IT 與信息技術等就業人口的增加背後是 AI 引領的技術迭代。
從以上（1-4）經濟的底層邏輯和循環來看，這一輪美國經濟經過政府的刺激和引導之後，內生需求已逐步穩定和正向循環起來，即使後續財政收税力度加大，在當前美國財政高收高支、火速轉移支付的體系下，海豚君認為當前週期內經濟衰退是小概率事件。
而通脹則可以通過政府財政的刺激力度、美聯儲的貨幣政策來調節，防止通脹再起。
而看 4 月的經濟數據：
a. 單月新增非農就業回落到 17.5 萬，同時 3 月，企業終於不再淨新增崗位了，勞動力市場供需更趨平衡。失業率小幅提升，隱含着經濟並非是過熱性通脹。這種經濟數據並不支撐長債收益率攀升到 4.5%-5% 的區間。
b. 製造業景氣度小幅回落，再次回到 50 以下，但是服務業和製造業的物價指數分項仍然較高，似乎不支持下半年太高的降息預期。
而綜合<1——4>，海豚君認為，不同於 2024 年，美國經濟增長很大程度上是靠財政的刺激來穩下來的，而到了 2024 年，很可能的情況下，財政刺激相對減弱（但仍然不低），同時企業內需提上來，居民內需不退破，2024 年的美國經濟增長可能會是比 2023 年更健康的狀態。
而會引燃通脹的財政政策和貨幣政策從政府角度是有自行調節的空間的。因此，這種情況下，海豚君認為 2024 年的美股投資當中，不應該過度誇大通脹的風險，但認為經濟滯漲或者衰退也是沒有仔細分析研究這輪美國經濟韌性背後的底層支撐。
在宏觀以預期波動為主而經濟基本面沒有大風險的情況下，2024 年的美股投資更應該去關注兩個點：1）行業競爭週期、企業自身經營週期；2）算明白個股的價格，在宏觀預期的波動中賺優質個股的錢。
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