Palantir：超預期卻暴跌？高估值下市場更挑剔

$Palantir Tech(PLTR.US) 於美東時間 5 月 6 日盤後發佈了 2024 年一季度的業績。整體上看雖然當期業績收入、利潤雙雙超預期，但造成盤後市場反映消極的點，可能在於當期賬單流水（Billings）低於預期、美國商業板塊收入增速放緩（從上季度的 70% 下降至 Q1 的 40%）以及指引上調但未顯著超預期等三方面，並未達到財報前資金的積極預期。

具體來看：

1. 美國商業收入增速放緩：Palantir 的商業收入近一年的增速拉高，主要是有 AI 產品帶來的增量。商業收入中近一半來自美國地區，Palantir 在美國地區的優勢，可拓展性、盈利性都更高，因此市場對於商業板塊，也主要關心美國地區的表現。

但在 4Q23 大超預期實現了 70% 的高速增長後，一季度增速卻快速下滑到 40%。雖然有基數變高的影響，但環比來看，規模擴張的趨勢是放緩的。

國際地區的商業收入相比上季度有一定加速，增速達到 15%，最終整體商業市場收入同比增長 27%，符合市場預期。

2. 當期賬單流水低於預期：Palantir 主要是向客户提供定製化的軟件服務，因此收入在短期內可預期性較強，公司的指引區間也比較窄，隱含收入的確定性較高。但也因為這個原因，如果要反映 Palantir 真正的業務增長情況，市場更關注與新增合同相關的指標，比如 TCV（合同總價值）、RPO（剩餘不可撤銷合同額）、客户數量、Billings（當期賬單流水）。前三者涉及到合作週期的問題，不一定能直接用於擬合對短期收入增長指引，但 Billings 能夠對短期增長具備更高的前瞻性。

一季度 Palantir 的賬單流水僅同比增長了 2%，顯著低於同比增速為 13% 的市場預期，因此可能引發了市場對短期增長勢頭放緩的擔憂。

3. 收入指引因 AI 上調，但基本符合預期：Palantir 對 Q2 的收入指引為 6.5 億美元左右，隱含增長預期在 22%，略微超出市場預期。同時公司也將全年收入指引進行了一定的上調，但市場預期也落在上調後的區間內。

不同於上季度對短長期收入指引的大超預期，這次似乎市場預期已經比較充分，因此在高估值下 Q1 財報表現就比較難吸引到更多的資金。

4. 控制員工激勵，盈利性提升更亮眼：雖然收入端表現 “平平”，但 Palantir 的盈利指標卻超預期的進一步提升。一方面成本上似乎並未受到太多 AI 產品兑現後帶來增量成本的拖累（毛利率僅環比下降 0.5pct），另一方面，一季度員工股權激勵有一定控制，SBC 佔總營收比重下降了 2pct，最終帶來經營利潤率環比提升 2pct，同比提升 11pct，顯著超出市場預期。

由於上述兩點是導致預期差的原因，因此在利潤指引上，Q2 及上調後的全年表現也自然優於市場預期。

5. 中長期前瞻性指標保持穩健：在除了賬單流水（Billings）之外的前瞻性指標中，合同總價值、剩餘不可撤銷合同額、客户數量等三個指標，一季度還是保持穩健增長，環比進一步加速的趨勢。

因此短期一個季度賬單流水的變動，海豚君認為不用太過緊張，歷史上公司的賬單流水也存在過在季節期間大幅波動的情況。考慮到 Palantir 的定製化服務，因此客户與其合作週期也更偏中長期，至少一年維度以上，因此短期波動若沒有同時出現中長期指標也惡化的情況，實際並不需要過分擔憂。

與此同時，在實際信息報道中：

（1）美國陸軍自去年下半年連續和 Palantir 簽訂了多項合作合同，最近是 3 月簽訂的確認 Palantir 為 TITAN 解決方案供應商（下一代深度感知能力平台）的兩年期合同，價值 1.78 億美元。

（2）AIP 的客户滲透也在穩步進行，截至一季度末，Palantir 已經將測試軟件服務於 915 個公司機構，相比上季度披露數 465 個，幾乎翻倍，這種客户滲透將更多支撐商業收入的長期增長，而非立即反應到短期財務指標中。

6. 業績指標一覽

海豚君觀點

在上季度第一次看到 AI 對財務指標的拉動後（當期&指引），市場預期已經順勢打入了不低的 AI 預期——能夠將 Palantir 老業務 10%-15% 左右的 CAGR 增速拉至 20% 以上的長期增長動力。

同時伴隨着盈利性的提升，市場基於未來一年業績預期的遠期估值從去年 Q3 的 PS 14x 提升至目前的 17x。結合公司的指引上調幅度對市場預期進行粗略調整，海豚君預計 5 月 6 日收盤價對應的未來 Forward GAAP P/E 為 112 倍，對應調整後淨利潤的 forward PE 也有 70 倍，但 25 年後未來三年利潤 CAGR 可能也就是 40-50% 左右，估值仍然不低。因此在這樣的高估值下，短期指標不及預期或波動就會使得市場反應強烈。

不過撇開估值，單獨對比經營性的前瞻性指標，海豚君仍然能夠看出 Palantir 在 AI 浪潮下的中長期增長潛力，短期波動是否會確定性的破壞增長趨勢還存疑，建議關注電話會管理層給出更多經營層面的信息披露和展望。

以下為詳細分析

一、收入增長靠商業 AI，但政府業務回暖

一季度實現總營收 6.34 億美元，同比增長 21%，超市場預期（～6.16 億），增速繼續環比上季度拉昇。

Palantir 主要是向客户提供定製化的軟件服務，因此收入在短期內可預期性較強，公司的指引區間也比較窄，隱含收入的確定性較高。

1. 分業務情況

（1）一季度收入增長仍然主要靠商業收入的高增長拉動。Q1 商業收入同比增長 27%，AI 是主要增量驅動力。其中佔比一半、市場主要關心的美國地區收入增速 40%，較上季度的 70% 有明顯滑落。除了基數變高，也反應了短期客户需求有一些波動。

AIP 的客户滲透穩步進行，截至一季度末，Palantir 已經將測試軟件服務於 915 個公司機構，相比上季度披露數 465 個，幾乎翻倍，這種客户滲透將更多支撐商業收入的長期增長，而非立即反應到短期財務指標中。

（2）一季度政府收入同比增速 15%，扭轉了逐季下滑的趨勢。去年下半年公司斬獲的多個美軍合同，本季度已經開始體現。今年以來，邊緣摩擦不斷髮生，預計對 Palantir 的政府收入也會有一些拉動。

2. 分地區情況

（1）政府收入中，美國、國際地區在一季度的收入增速均有增加，不過因為收入確認週期有多種因素影響，因此主要看合同簽署的變化。

去年二季度開始，美國政府與 Palantir 連番合作，規模不斷擴張。最近 3 月，美國陸軍再次與 Palanitr 簽署價值 1.78 億美元的兩年期合同，主要為 TITAN 提供技術解決方案。Palantir 在美國政府 IT 系統的技術提供上，優勢比較顯著，AI 加持後，政府部門也產生了一些相應的增量需求。

不過根據官方網站，Palantir 和美政府機構雖然在去年三、四季度新增合同較多，但一季度總體上有一定放緩。海豚君認為，季節性的波動暫時不用太過擔心，建議繼續關注數據更新。

（2）商業收入主要是美國地區的增長拉動。由於 Palantir 的優勢主要還是美國地區（通過政府合同、大型金融公司合同背書延伸），因此美國地區收入不僅佔比一半，增速也相對較高，市場也主要關注美國地區的商業收入表現。但一季度美國商業收入增速放緩過快，市場不免產生了一些擔憂，可能是盤後大跌的主要原因。

二、合同情況：短期波動，中長期穩定

對於軟件公司而言，未來的成長性是估值的核心。但每季度確認的收入，這個指標相對滯後，因此我們建議重點關注新合同的獲取情況，主要表現為合同情況（RPO、TCV）、當期賬單流水（Billings）以及客户數量的增加。

（1）剩餘不可撤銷的未履約合同（RPO）

一季度 Palantir 剩餘合同額 13 億美元，環比增加了 0.57 億，淨增放緩。由於大部分合同都允許提前撤銷，只有相對短期的合同被鎖定的可能性較高。因此 RPO 的淨增放緩，主要體現的是短期合同增長表現一般。

（2）當期賬單流水（Billings）

一季度賬單流水 6.25 億美元，同比僅 2% 的增長，環比也幾乎持平。當期出賬單的合同同樣體現的是短期波動，因此 Billings 的增長承壓同樣説明了短期壓力。

（3）合同總價值（TCV）

一季度記錄新增的合同總價值為 9 億，同比增長 128%，環比有所放緩。但美國商業合同價值 2.86 億，同比增長 131%，相較去年四季度有一定加速。這其中説明，部分合同更偏長期，雖然有被提前撤銷的風險，但仍然體現了 Palantir 的產品吸引力和潛在的中長期增長趨勢。

（4）客户增量

而從最直觀的客户數，也偏中長期指標，一季度環比淨增 57 家，其中 52 家來自於商業客户。

結合<1-4>，海豚君認為，前瞻性指標體現的是短期壓力但中長期增長潛力提升（尤其是來自於被 AIP 吸引的商業客户），因此對於當下可能的增速放緩，不必過於悲觀。

三、盈利能力提升，指引超預期

一季度 Palantir 還在扭虧為盈的紅利期，繼續同比大幅增加經營利潤至 0.8 億，而去年才 0.04 億，也顯著超出了市場預期。與此同時，公司對 2024 年的盈利指引繼續提升，使得指引區間下沿也優於市場預期。

Q1 盈利能力提升，主要來源於對 SBC 的削減，SBC 佔總營收比重下滑了 2pct。同時 AI 相關收入額確認並沒有給公司帶來太多的成本拖累，目前毛利率環比下降 0.5pct，基本保持穩定。

此外，剔除 SBC，費用端的優化幅度較大的是銷售費用，其次則是管理費用。在 2022 年定下了加速盈利的目標後，這三項支出就是 Palantir 主要優化的方向。

最後，在體現公司產品競爭力的指標【contribution margin】上（營銷推廣支出對創收的邊際影響，類似消費品公司的毛銷差利潤率），一季度繼續提升至 59.5%，側面説明公司的產品競爭力提升，變現效率增強。

不過由於收入本質上由簽訂的合同量驅動，每一次攻關客户拿下合約，前期都會涉及到銷售費用的投入。但攻關期與客户真正轉化簽約，並不一定出現在同一季度，因此也不排除會造成銷售費用率偶爾會出現短期的劇烈波動。

<此處結束>

海豚投研「Palantir」歷史研究：

財報

2024 年 2 月 6 日電話會《增長的核心驅動是以培訓切入的商業模式和持續投入的產品力（Palantir 4Q23 電話會）》

2024 年 2 月 6 日財報點評《AI 撬起了 Palantir 增長新週期》

2023 年 11 月 3 日財報點評《Palantir：增速逆勢回暖，功臣又是 AI？》

深度

2023 年 10 月 13 日《Palantir：靠什麼定價高估值？》

2023 年 9 月 26 日《Palantir：被 AI 激活的 “神秘” 軍事武器》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露