迪士尼：別被低谷期嚇到，希望在路上

大家好，我是海豚君！

$迪士尼(DIS.US) 美東時間 5 月 7 日美股盤後發佈了 2024 財年第二季度（CY24Q1）業績。整體上看好壞參半，和前兩個季度表現差不多，盈利表現出色但收入低於預期，這就是海豚君上季財報提及的短期陣痛。目前看市場對這份財報的反饋似乎也比較消極，但細挖經營指標以及預期邊際變化，海豚君對下半財年，主要是 4Q24FY 會變得更積極一些。

具體來看：

1. 繼續兑現提高盈利的戰略目標：公司 2Q24FY 繼續執行降本增效，不含 ESPN+ 的 DTC 流媒體業務已經實現盈利，帶動整體集團利潤率環比改善 1pct，最終經營利潤、經調整 EPS 均超市場預期。

由於 DTC 業務減虧效果不錯，公司將 2024 財年經調整 EPS 的增速從 20% 上調到 25%，同時仍然保持整體流媒體業務（DTC+ESPN+Star）在 4Q24FY 扭虧為盈的目標不變。雖然全年利潤增速上調，但市場預期也並不低，因此並不算實質性利好。

2. 陣痛期收入增長仍有壓力：公司 2Q24FY 同比增長僅 1.2%，小幅低於市場預期，主要源於有線電視、電影銷售收入承壓，拖累娛樂板塊收入同比下滑 5%。

體育業務表現也一般，作為公司重點戰略之一，增長不見起色。公園業務逐步走過奧蘭多迪士尼樂園 50 週年慶典的高基數期，同時在國際公園強勁需求的帶動下，增速回暖，反而超了市場預期。

3. 何時重回健康增長？：雖然當期收入不佳，並且管理層在財報中也提及 Q3 仍有壓力，但從中長期角度，海豚君認為迪士尼已經接近重回健康增長的拐點，我們尤其對 4Q24FY 的增長回暖確定性更高。

（1）流媒體核心地區漲價，不妨礙用户高增長：二季度中 Disney+ 在核心北美地區的用户訂閲環比淨增了 790 萬，比部分頭部機構預期的要更高一些，只是在歐美、印度地區用户流失更多，因此顯得整體 Disney+ 用户增長遜色了一些。

但北美是支撐收入的核心地區，二季度在用户增長的同時，還在漲價週期內。Disney+ 的量價齊升，抵消了 Hulu、Hotstar 收入不佳的影響，帶動 DTC 收入仍有 13% 的增長。

（2）下半年增長有小順風：從 2024 財年三季度開始，迪士尼新一輪的電影大片週期將啓動，同時，公園業務因 50 週年慶典抬高的基數，下季度也將恢復非活動期的正常水平，可以減緩公園業務增長壓力。而一直拖累集團表現的有線媒體，雖然難改剪線的大趨勢，但下半年大選期間，有線媒體的收視和廣告收入有希望回來一些。

收入回暖，再加上 Iger 領導下的集團整體性降本增效週期，盈利反彈也會相對更輕鬆一些。當然，除了短期業績，我們也更關注迪士尼在近期的一系列外延合作（購買 Hulu 剩餘股權、ESPN 聯營、與 Reliance 合資、與 Epic 合作）是否有新的進展，是否對管理層展望帶來新的調整。

4. 現金流顯著改善，季度內執行 10 億回購：集團內部重組持續一年多，在降本提效盈利能力提升下，現金流狀況持續改善的趨勢也很明顯。二季度自由現金流近 24 億，同比環比均有明顯增加，主要來自於業務經營利潤率提升，資本開支的規模則保持相對穩定。

集團賬面現金積累後，二季度花了 10 億美金用於回購，表態為主，實際作用不大。公司對於 2024 年的現金流預期保持不變，還是全年 140 億的經營現金流和 80 億的自由現金流。

5. 行業內外戰略合作：二季度迪士尼繼續積極尋求外部合作，比如 2 月底與印度 Reliance 公司設立合資公司，力圖拓展印度市場。可以關注管理層在電話會中是否會披露新的進展，包括上季度宣佈的與遊戲公司 Epic、與華納兄弟聯合推出體育流媒體的合作進展。

6. 業績指標一覽

海豚君觀點

對於二季度收入增長的壓力，海豚君在上季度點評中已經給出一定預期，並且對於短期三季度情況，我們預計可能還是會看到一些搖擺。不過對於 4Q24FY，由於多部漫威電影的已經定檔在此期間，再加上公園業務低基數，有線電視剛好在大選期間，收視或許回流，以及會有一些政治類廣告增加，因此最終帶動整體收入回暖的確定性會更高一些。

雖然有流媒體業務，但因為業務結構的複雜性，不同業務之間還存在此消彼長的關係，因此從迪士尼集團角度，還是更偏價值股的投資思路。這可能就需要在關鍵的業務反轉期，蹲一個舒服的價格。

海豚君認為，當下可能就屬於業務反轉的波動範圍區間，只是目前市值已經迴歸到 2000 億，較我們之前預期的底部估值 1500 億已經修復不少。不過隱含的預期和估值也不算高（Forward P/adj NI 為 19x），如果收入恢復一個比較健康的增速水平，那麼市場也不會對短期虧損業務以及當期低利潤率的業務採取懲罰性估值。和上季度觀點一樣，按照 SOTP 法，海豚君認為迪士尼仍然有望回到 2300 億的估值，只是相較而言，潛在的收益空間看上去沒有其他成長股有吸引力。

以下為財報詳細內容

一、認識迪士尼

作為近百年的娛樂王國，迪士尼的業務架構也經歷了多次調整，海豚君在《迪士尼：百歲公主的 “駐顏術”》中有過詳細介紹。

近一年涉及到集團層面的重大調整，不僅換了領導班子，還改變了業務架構，變更了戰略重點。新的業務架構下，主要分為三大板塊——【娛樂】、【體育】、【體驗】：

原架構與新架構的區別？

新架構主要突出了 ESPN 的戰略地位，將 ESPN 頻道和 ESPN+ 單拎出來成立一個體育業務部，足見公司的重視。

（1）【娛樂】業務包含：原有線渠道、DTC（除 ESPN+ 以外）、內容銷售，同時處置了一些部門整合過程中重複的業務線以及收益偏低的傳統渠道。

（2）【體育】業務包含：ESPN 頻道、ESPN+、Star

（3）【體驗】業務包含：公園體驗、酒旅遊輪、商品消費等，和之前的業務類似，但具體財務數據上還是因為業務上的一些調整，與之前的數值有一些誤差。

2、架構變了，投資邏輯變了嗎？

基本的邏輯框架沒變，但有需要新關注的點。

（1）首先，這一輪框架改變體現了一個重要戰略調整——內容與分發渠道不再割裂成兩個業務，而是融合在一起，新的業務結構更多的是依據不同的內容來劃分。

這樣可能從源頭上解決了一個問題——即同樣的內容可能適合在不同的渠道上首發。前兩年迪士尼糾結在熱門大片到底先上 Disney+ 還是先上影院的問題，在嘗試線上線下同時上後，反而拖累部分熱門影片的最終票房表現。繼而演員分成受損，也破壞了迪士尼與一些明星演員的合作關係。

（2）【體驗】業務多年發展已經較為成熟，第一 IP 儲備加持下，迪士尼主題公園業務龍頭地位穩固，更多的受到整體消費的影響。常態下，可以視為一個穩定現金流。

（3）【娛樂】本質上就是在做迪士尼影片的製作與發行，包含了幾大鼎鼎有名的工作室、傳統渠道和流媒體渠道，因此收入變動主要與迪士尼的電影排片、整體電影市場消費力有關。

其中的流媒體業務，仍然是迪士尼未來中長期的業務聚焦重心。只是這兩年原本是作為迪士尼傳統業務穩定下，能夠博得增量收入和利潤的成長型業務。但前端流媒體的競爭在疫情期間加速白熱化。而迪士尼在本身不具備自制劇集內容的累積優勢，鉅額投入卻換來血虧。

作為蹺蹺板的兩端，流媒體發展火熱的同時，傳統媒體的老業務自然不能獨善其身。隨着傳統媒體趨勢性衰敗，流媒體對迪士尼來説不能算是完全意義上的增量了，而有很大一部分是在彌補傳統渠道的沒落。

（4）迪士尼的新寵【體育】業務可能才是衍生出來的一條新成長路線。雖然 ESPN 在迪士尼體內也運營多年了，但體育內容以及相關產業，也在進入越來越多的流媒體公司視野，比如奈飛也多次提及他們對體育內容的重視和加大投入。

而近期的變化是，迪士尼將與同行華納兄弟聯手，再整合自身福克斯的內容，2025 年推出全新版的 ESPN 上線，相當於是給體育賽道的押注再次加碼。

二、繼續兑現盈利提升的戰略目標

減少流媒體的虧損，給集團整體帶來盈利改善，是 2022 年 Iger 迴歸以來一直提的第一目標。

二季度流媒體（不含 ESPN+、Star）減虧效果出色，已經實現正向盈利，去年掙扎在單季度 5 億虧損中。這一正一負近 6 億的利潤增量，剛好對應二季度集團整體經營利潤同比增加了近 6 億，利潤率也提升至 17.4%。

但細分來看，其他業務並不是保持同頻波動，而是蹺蹺板的表現趨勢。其中有線電視和影片銷售在收入承壓下利潤下快速下滑，公園業務在保持國內利潤率穩定，並且隨着國際地區收入的強勢修復，以及旺盛的郵輪需求，整個體驗服務板塊利潤率持續提升。

從利潤貢獻角度，公園業務仍然是主力，其次是有線電視和體育業務。但二季度好的是，影片銷售和 DTC 至少不再是明顯拖累了。

展望未來，降本增效的戰略至少在今年內還是嚴格執行的，公司對於現金流預期保持不變（經營活動淨流入 140 億美元，自由現金流 80 億美元），並提高利潤增速指引（將調整後 EPS 增速從 20% 提高到 25%）。海豚君預計，2025 財年會看到一些經營相關的投入支出增加，但考慮到 Iger 的風格，至少在其卸任之前（2026 年底），迪士尼整個集團還是會保持高效運營的戰略，盈利性仍然是第一 KPI。

三、DTC：核心地區用户增長

二季度 Disney+ 在北美地區用户淨增加了 790 萬，而當期還屬於漲價週期內，因此這個增長的含金量還是不低的。不過歐洲地區、印度地區則繼續環比下滑。

截至本季度末，Disney+ 訂閲用户 1.536 億，ESPN+2480 萬，Hulu 5030 萬，總計 2.287 億的訂閲用户數。雖然公司對流媒體的現下重點，仍然專注在流媒體業務的經營減虧上，但上季度已經提前透露增長預期（預計 2024 年增長 550-600 萬），因此在本季度 Disney+ 與 Hulu 已經實現盈利下，公司對用户增長的訴求也會相應提高，建議關注電話會中是否調整用户增長預期。

二季度內容支出已經環比看到增長趨勢，從一季度的 45 億增加至二季度的 67 億，而年初提及的 250 億支出規劃，預示着下半年內容投入還會加速。

同期奈飛的內容投入也有周期重啓的意味，增速達到 39%，這一波的內容投入製作預計會在年底及明年才能看到上映。

四、主題公園：海外高熱不下，本土即將走過高基數

二季度主題公園以及消費品的收入 84 億，同比增長 10%，雖然還處於高基數時期（加州奧蘭多迪士尼 50 週年慶典持續到 2023 年 4 月），但增速已經較一季度有一些反彈，預計下半財年有望隨着走出基數擾動，增速進一步恢復。內部結構中，二季度公園業務增速 11%，消費品則扭轉下滑趨勢，恢復正增長。