平價車 R2 來襲，會成為 “特斯拉殺手” Rivian 的救星嗎？

Rivian 於 2024 年 5 月 8 日美股盤後發佈了 2024 年一季度財報。來看關鍵信息：

1) 毛利率不及預期，但暫時性影響可控：本季度毛利率有所下滑，剔除剔除存貨價值和合約損失影響，毛利率從去年四季度-47% 下降到一季度-50%，主要因為單車收入下滑，以及成本端由於停產之前更換了一些供應商，以及工廠升級之前的加速折舊，產生了一次性成本 1.71 億美元，影響了近 1.26 萬美元的單車成本，剔除一次性成本影響，本季度實際毛利率為-36%，與市場預期基本持平。

2) 銷售管理費用高增，研發費用有所控制：Rivian 需求放緩是既定的事實，一季度銷售人手和營銷費用都有所增加，需要在銷售端加大力度營銷提振銷量。研發費用本季度由於研發人員減少，以及與 R1 升級相關的研發設計費用有所下降。

3) 將 R2 轉移到現有 Normal 工廠生產減少了資本開支，延長融資時間：Rivian 預計將 R2 轉移到現有 Normal 工廠能節省將近 22.5 億美元資本開支，並將今年資本開支從 17 億美元繼續調低至 12 億美元，使現金流可以支撐到 26 年上半年 R2 開始生產，為 26 年融資換取了時間。

4) 24 年產量指引保持不變，毛利率轉正計劃仍制定在四季度完成：Rivian 在需求仍未看到有效恢復情況下，保持了 24 年 5.7 萬輛的生產指引。同時表示二季度停產計劃完成順利，毛利率轉正計劃仍定在四季度完成。

海豚君整體觀點：

整體來看，Rivian 一季度交出了一份平平的業績，收入端超出市場預期，由於一季度交付量穩住，但毛利率端改善程度仍不及預期。

一季度 Rivian 實際毛利率（剔除 LCNRV 影響）為-50%，相比上季度-47% 的實際毛利率還有所下滑。

本季度毛利率下滑主要原因由於 1）單車收入下滑，繼 Rivian 上季度對 R1 降價，以及推出低價版標準電池包版本車型之後，單車收入下滑了 2700 美元；2）成本端由於停產之前更換了一些供應商，以及工廠升級之前的加速折舊，產生了一次性成本 1.71 億美元，影響了近 1.26 萬美元的單車成本，剔除一次性成本影響，本季度實際毛利率為-36%，與市場預期基本持平。

而市場最關心的仍是二季度停產後能否帶來成本端的大幅降低，從而達到管理層之前所預期的今年四季度毛利率轉正計劃，以及 R2 轉移到現有的 Normal 工廠生產對 Rivian 造成的影響。

目前停產計劃已經完成，管理層仍將毛利率轉正的大部分貢獻來自於可變成本的降低，通過引入工程設計變更，以及與供應商採購協議的重新談判，同時固定成本端將受益於今年四季度折舊費用的減少（一季度提前加速折舊），產量的爬坡以及 LCNRV 影響的衝回，海豚君根據本季度的單位經濟情況，初步測算在單價不變，可變成本能做到下降 20% 的情況下（之前對 EDV 的更新做到了 35% 的 BOM 壓降），報表端毛利率轉正，可變成本做到下降 30% 的情況下，真實毛利端（剔除 LCNRV 衝回營銷）可以實現轉正。但需求端的持續放緩可能增加了汽車單價繼續下行的風險，從而延緩了毛利率轉正的時間。

而 Rivian 對於 R2，也採用了類似特斯拉 model 2 策略，將 R2 在現有的 Normal 工廠生產，一方面節省了資本開支，保護了現金流，預計實現 22.5 億美元資本開支節省（24/25 年資本支出減少到 12 億/15 億美元），使現金流能夠支撐到 26 年上半年 R2 的 SOP，降低了 Rivian 近期的資金風險。另一方面加速了 R2 的推出時間（提前到 26 年上半年生產）。

但 Rivian 給出的由於將 R2 轉移到 Normal 工廠生產，Normal 工廠產能從現有 15 萬擴張到 21.5 萬輛，其中 R2 的最大產能是 15.5 萬輛，但對於一個低價走量的車來説這樣的產能低於海豚君原先的預期，而 21.5 萬輛的總產能，也無法實現淨利潤和經營現金流端的 break-even，意味着 Rivian 無法只通過現有的 Normal 工廠實現自身造血。

海豚君更傾向，Rivian 只是由於資金短缺，現階段只能將 R2 車型放到 Normal 工廠生產，Georgia 工廠的建設不是取消而是推遲（海豚君預計推遲到 2028-2029 年），一旦 R1 平台毛利率轉正順利，R2 成功推出爬產順利，Rivian 就可以在 26 年開啓新一輪融資，來支撐 Georgia 工廠的建設及 R3 的 SOP，從而實現產能大幅爬坡，完成自身造血計劃，但這個故事的實現的前提眾多。

而目前接近 2.5 倍的 24 年的 P/S 倍數，海豚君認為已經打入了 R2 的成長預期，目前估值在 R1 毛利率尚未實現轉正，R2 還未成功推出情況，且目前需求仍未看到有效提振情況下仍然是一個較高的估值，切忌盲目追高。

一. 一季度毛利率不及預期

本季度 Rivian 毛利率環比有所改善，從上季度-46.1% 環比提升 2.3% 至本季度-43.8%，但仍然低於市場預期-35.9%。

剔除 LCNRV 的減值影響後，Rivian 本季度真實毛利率為-50%，相比上季度-47% 下降 3%，但剔除供應商合同的變動，以及 Normal 工廠的加速折舊等一次性影響之後，調整過後的真實毛利率為-36%，基本與市場預期持平。

從單車經濟拆解來看（已剔除 LCNRV 影響），

a) 單車均價：環比下滑 2700 美元

一季度單車均價 8.86 萬美元，一輛車均價比去年四季度低 2700 美元（已剔除監管積分影響），而環比下降的原因由於需求放緩，Rivian 上季度開始對 R1 降價，以及推出低價版標準電池包版本車型之後來促進需求。

b) 單車成本：環比節省 2500 美元

一季度單車成本 13.27 萬美元，單車繼續環比增加了 2500 美元，主要因為：

單車攤折成本上升：由於本季度銷量環比上季度略有下降，以及 Rivian 在停產之前對 Normal 工廠加速折舊，本季度單車攤折成本從去年四季度的 1.4 萬美元環比上升 1500 美元至本季度 1.55 萬美元
單車可變成本節約：本季度單車可變成本從去年四季度 12.1 萬美元環比下降 4000 美元至本季度 11.7 萬美元，主要因為擁有較高毛利的 EDV(商用貨車) 本季度銷量有所恢復，但由於停工前與供應商合同變動的暫時性影響仍計入了可變成本中，實際可變成本改善幅度可能更大

本季度成本端由於供應商合同的變動，以及 Normal 工廠的加速折舊，計提了 1.71 億美元的成本，剔除這一暫時性因素的影響，本季度實際單車成本 12 萬美元，環比繼續改善

c) 單車毛利：

單車均價下滑 2700 美元，單車成本節省 2500 萬美元，一季度每賣一輛車，毛虧 4.4 萬美元，虧損基本與去年四季度持平，實際毛利率（剔除 LCNRV 影響）下降至-50%，但剔除上述暫時性因素影響，本季度實際毛利率環比提升至-36%，基本與市場預期持平。

二．二季度停產會使產量承壓，但緩解需求放緩下的庫存積壓問題

與原先管理層計劃一致，Rivian 將在二季度停產數週將新技術架構引入到 R1 平台，同時與供應商合同重新談判，從而帶來 BOM 的大幅下降，為今年四季度毛利率轉正做出貢獻，這也是 Rivian 在 2024 年投資者最關心的一點，但會造成二季度產量端的暫時性承壓。

但好在一季度約 3-4k 輛車已經完成生產但缺部分零件，沒有反映在一季度產量中，會進入到二季度產量統計裏，平滑一下停產造成的影響。

而需求放緩已是既定的事實，海豚君上季度財報分析中也提到 Rivian 對之前需求一直旺盛的 R1S 開放了租賃計劃，同時對 R1 降價 3700 美元，提前推出低價標準續航版車型，Rivian 在上季度的財報會議裏也提到了在手訂單量的大幅減少。

而本季度 Rivian 繼續將 R1 的生產由 3 班次轉化為 2 班次，R1 平台的最大產能也從之前計劃的 8.5 萬台下降到目前 5.6 萬台，需求仍未得到有效恢復。

目前由於需求放緩，以及 3-4k 輛庫存車影響，存貨金額持續升高，海豚君預計 Rivian 的庫存車目前已累計有 1-1.1 萬輛左右，意味着 Rivian 即使在完全不生產的情況下，庫存車也能支持 2 個多月的銷量，二季度的停產也可以部分緩解庫存積壓問題。

但是由於需求放緩，Rivian 預計會在停機後採取逐步恢復生產的方式，為需求補充提供時間，但預計會拖累三季度甚至全年 5.7 萬的產量目標，Rivian 或面臨繼續降價的風險。

三. 今年四季度毛利率轉正計劃能否如期轉正？

投資者今年最關心的仍是二季度停產對於成本的削減程度，以及對於四季度毛利率轉正計劃能否成功完成，海豚君根據本季度的單車經濟情況做了一個初步的測算：

1) 單價端預計保持不變，但有繼續下行風險：

Rivian 上季度將原先毛利率轉正計劃中的單價提升因素轉為來自其他毛利稍好一些的非汽車銷售收入（車服、周邊、軟件等）佔比提升帶來的毛利率提升，但服務收入很難大幅增加，軟件變現之路仍然漫長，汽車積分由於本土車企的新能源轉型預計也帶不了多少收入增量。

雖然有二季度的停產來緩解目前的庫存積壓問題，但在今年需求仍未看到有效恢復的情況下，Rivian 可能還會面臨繼續降價的風險，同時 R2 的開放預定對 R1 需求也會造成一定的蠶食。

2）單車固定成本的減少：

Rivian 將 R1 最大產能也從之前計劃的 8.5 萬台下降到目前 5.6 萬台，使 R1 平台的產能利用率提高 30%（減少了人員成本和生產固定費用），同時由於二季度停產之前 Rivian 已經對生產設備做了加速折舊，以及四季度產銷端的恢復帶來的規模效應，預計四季度單車固定成本將從本季度 1.6 萬美元下降到四季度 1.2 萬美元。

3) 單車可變成本的減少：

Rivian 將最主要的毛利率轉正因素歸為可變成本的提升

a) 自研 + 減配：Rivian 目前是電控和電驅自研，電芯是三星採購，能做到自己組裝模組和 Pack；

三電上，Rivian 新的自研自產 Enduro 電機能降本，同時最主要的是電控上第二代電子架構自研， ECU 數量減少 60%，線束縮短 25%，將此技術重構應用到 R1 平台

c) 核心供應商採購合同的重新簽訂：之前的合約是在 R1 平台剛推出的時候簽署的，當時 R1 產量提升不確定性大采購成本偏高，現在可以利用 R2 平台潛在的銷量潛力帶來採購溢價

d）電池材料自然降本

之前 EDV 車型通過工廠關停之前操作的原材料換血，做到了 35% 的可變成本壓降。

剔除掉本季度由於供應商合同的變動的暫時型影響之後，海豚君預計如果 R1 平台能做到 20% 的可變成本壓降時（單車可變成本從本季度實際 10.5 萬美元下滑 2.1 萬美元至四季度 8.4 萬美元），報表端的毛利率可以做到轉正（沒有剔除 LCNRV 衝回對毛利率的正向影響），當 R1 平台能做到 30% 的可變成本壓降時（單車可變成本從本季度實際 10.5 萬美元下滑 3.1 萬美元至四季度 7.3 萬美元），實際毛利率可以做到轉正（剔除 LCNRV 衝回影響）。

由此可見，Rivian 在單價預計保持不變甚至有繼續下滑的風險下，固定成本下降程度不多，絕大部分的因素都需要依靠可變成本的壓降。

四. 研發費用有所壓降，但銷售費用增加

1）研發費用：從這個季度的情況來看，Rivian 的研發費用達到 4.6 億美元，低於市場預期 5 億美元。

本季度研發費用的壓降主要由於與 R1 升級相關的研發設計費用有所下降，以及由於 Rivian 上季度裁員 10% 代導致的研發人員人數減少。

在研發投入上，Rivian 需要電動化垂直整合以及下一代技術平台來帶來的技術降本和緩解供應鏈問題，同時大幅度降低成本，這也是 Rivian 目前佈局的重點。

但在智駕佈局上，Rivian 雖然自研 Driver+ 系統，但智能化水平僅停留在 L2，相比特斯拉自動駕駛靠算法芯片自研 + 超算中心自建形成的閉環還存在巨大差距。

2）銷售和行政費用：本季度銷售和行政費用 4.96 億美元，高於市場預期 4.5 億美元，銷售和行政費用環比也上升了 5 億美元。

銷售和行政費用的增加主要由於銷售人手有所增加，以及營銷方面支出的增加，也對應着 Rivian 需求放緩，需要在銷售端加大力度營銷提振銷量。

本季度 Rivian 實現經營虧損-14.8 億美元，經營虧損率-123%，經營虧損率相比上季度有所擴大，主要由於毛利率的降低，及經營費用率的略微上升所帶來的。

五. R2 能否成為 Rivian 的救星？

Rivian 對於 R2，也採用了類似特斯拉 model 2 策略，將 R2 在現有的 Normal 工廠生產，一方面節省了資本開支，保護了現金流，預計相比在 Georgia 工廠生產實現約 22.5 億美元資本開支節省（Rivian 指引 24/25 年資本支出減少到 12 億/15 億美元），這緩解了原先需要在 25 年的籌集資⾦的巨⼤壓⼒，改善了 Rivian 的短期⻛險狀況，同時降低了 R2 推出和產能爬坡的風險，另一方面加速了 R2 的推出時間（提前到 26 年上半年生產）。

Rivian 目前的在手現金約 78 億美元，由於 24-25 年資本支出的大幅降低，Rivian 的現金流預計能支撐到 26 年上半年 R2 的開始生產，25 年現金流壓力減輕，為籌集資金提供了更多的時間。

由於將 R2 轉移到現有 Normal 工廠生產，Rivian 將 Normal 工廠產能從現有 15 萬擴張到 21.5 萬輛，其中 R2 的最大產能是 15.5 萬輛，在 R1 需求承壓時，分擔了 R1 和 EDV 的銷量壓力。

但 R2 15.5 萬輛的最大產能，對於一個低價走量的車來説這樣的產能低於海豚君原先的預期，Rivian 減少現金消耗的防禦性舉措也讓未來銷量展望大幅降低。

而 21.5 萬輛的總產能，使 Rivian 無法實現淨利潤和經營現金流端的 break-even，意味着 Rivian 無法只通過現有的 Normal 工廠實現自身造血。

海豚君更傾向，Rivian 只是由於資金短缺，現階段只能將 R2 車型放到 Normal 工廠生產，Georgia 工廠的建設不是取消而是推遲（海豚君預計推遲到 2028-2029 年，相應調高了 2027-2028 年的資本支出），一旦 R1 平台毛利率轉正順利，R2 成功推出爬產順利，Rivian 就可以在 26 年開啓新一輪融資，來支撐 Georgia 工廠的建設及 R3 的 SOP，從而實現產能大幅爬坡，完成自身造血計劃，但這個故事的實現的前提眾多。

R2 目前最主要的競爭對手仍是特斯拉 Model Y, 雖然外觀不同，但配置和續航都相似，其售價都在 4.5 萬美元左右，但留給 R2 最大的問題仍然是如何實現毛利率端的轉正。目前特斯拉在做到年銷 180 萬，擁有極致降本以及供應商談判能力的情況下，汽車業務毛利率也已經降低至 15%，對於 Rivian 來説，仍然有很長的降本之路要走。

<此處結束>

海豚君關於 Rivian 的深度研究和跟蹤點評包括：

財報

2024 年 2 月 22 日財報點評《毛利和銷量雙雙承壓， “特斯拉殺手” Rivian 能挺過生死線嗎？》

2024 年 2 月 22 日電話會《訂單量已經顯著減少，但仍維持 24Q4 毛利轉正計劃》

2023 年 11 月 8 日財報點評《Rivian 再超預期，“特斯拉殺手” 有希望跨越生死線？》

2023 年 11 月 8 日電話會《Rivian：繼續為 24 年毛利率轉正做努力（3Q 電話會紀要）》

深度

2023 年 12 月 6 日深度《Rivian ：Cybertruck 送死刑？天先殘疾才是致命傷》

2023 年 12 月 4 日深度《Rivian（上）：“未戰先殘”，特斯拉殺手成被殺？》

2022 年 7 月 7 日深度《“業餘” or“超人”？特斯拉殺手 Rivian 的困局》

2022 年 3 月 8 日深度《小超人的皮卡：Rivian 的野心》

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