Roblox：關鍵指標掉鏈子，增長質疑又起

大家好，我是海豚君！

$羅布樂思(RBLX.US) 美東時間 5 月 9 日美股盤前發佈了 2024 財年第一季度業績：

一季度當期業績勉強還行，Bookings 稍微 miss，盈利端比較亮眼（Q1 Adj. EBITDA 看似低於預期，實際上公司變更了調整過程，海豚君還原後實際是超預期的）。但指引暴雷了，對二季度的 Bookings、Covenant Adj.EBITDA 指引 miss 預期，同時下調了全年的 Bookings 指引。

海豚君猜測，除了遊戲行業本身有一些逆風外以及去年的高基數外，公司在一季度的一些變動可能干擾了短期用户需求。2 月公司對虛擬商品實行動態低價，整體上調了熱門商品的價格。另外 Q1 在放開開發者在 Marketplace 的申請權限時，又對開發者設置了預付金門檻，虛擬商品開發者在發佈商品時，除了之前要交的上傳費外，還需要上繳一筆可返還預付金（後續銷售中再分期返還），設置門檻的目的是鼓勵開發者開發能夠持續被玩家認可購買的優質內容。建議關注電話會管理層對下調指引的此詳細解釋。

管理層透露，4 月下半旬開始，DAU、Bookings、用户時長等關鍵指標數據已經回暖，Booking 在 5 月初已經回到同比 20% 的水平（去年 11 月的投資者日上，公司強調的 Bookings 在未來 2025-2027 年保持 20% 增速），但顯然下調指引還是讓市場短期加深了對增長持續性的質疑。

從盤面來看，下跌 20%+ 後的市值已經逼近海豚君此前的保守估值 175 億美金，目前結合公司對收入和盈利的指引，未來 2025 年的業績表現還是要高於海豚君調整後的保守預期（視頻廣告僅面向 13 歲以上用户）。雖然 Bookings 受影響，但下半年即將上線的視頻廣告（正在測試中）以及更廣泛的品牌廣告合作，有望直接增厚收入，再加上公司持續的降本增效（11 月投資者日展望，未來 3-5 年調整後 EBITDA 每年優化 100-300bps），因此如果繼續回調出空間，可以關注短期低吸的機會。

業績指標一覽

財報詳細解讀

一、暴雷在哪：下調核心指標 Bookings 指引

對於 Roblox 這種訂閲流水前置，經營支出中佔比較大（25%）的開發者分成支出滯後的優秀商業模式，正常經營週期下，只要盯着 Bookings 就好，最多再根據遞延收入看看未來短期趨勢。

一季度 Bookings 同比增長 19%，季節性下滑到 9.24 億，略低於市場預期 9.27 億。除了本身高基數，以及行業逆風下，內容平淡略微影響了用户時長的增長之外，公司一季度對部分熱門商品進行的漲價可能也影響了玩家購買意願。

而從遞延收入來看，一季度淨增量同比僅略有增長，比上季度的增幅明顯要低，這也側面體現了二季度流水支撐也更弱一些。

真正的雷出現在指引上。公司對 Q2 的指引（8.7～9 億）低於預期（9.36 億），同時下調了全年的 Bookings 指引，從原來的 41.4～42.8 億下調至 40～41 億，調整幅度約為 4-5%。這樣一來，全年 Bookings 增速在 11%-15%，明顯低於公司原本持續三年 CAGR 20% 的預期。

不過，對於市場不太關注的收入指標，實際是有上調的。我們認為，公司應該是對廣告收入更有信心，因此才體現為 Bookings 增速顯著放緩的同時，收入增速反而有所擴張。

5 月 1 日，公司宣佈即將上線僅面向 13 歲以上用户的視頻廣告，也就是 4500 萬 DAU，2.5h 的日均時長的用户羣體。與此同時，公司也在擴大品牌營銷的合作範圍，一季度主要宣佈了與沃爾瑪的合作。未來 Roblox 平台上將呈現品牌和視頻廣告兩大類的四種形式廣告：

（1）品牌廣告——門户、圖片（固定位置）

（2）視頻廣告——自動播放視頻廣告（CPM 報價）、點擊播放廣告（CTV 報價）

目前的市場預期中，對明年的廣告預期大概在 5-10 億左右（公司對穩態下廣告收入貢獻預期在 10 億/年），樂觀一點的機構給對廣告收入的遠期預期（27 年）達到了 15 億/年。

Roblox 相比於其他社交平台，缺點在用户數太少，可能的優點在於日均時長非常高，不過也要分清有多少是用户沉浸在遊戲中，有多少是閒逛在廣場上有機會被展示到廣告。結合海豚君此前的測算，目前市場對廣告收入的預期雖然積極但也並不算特別誇張，是對 Roblox 的廣告轉化率相比同行打了一定折扣才能實現的商業化規模。

二、大削資本開支，繼續減虧優化

一季度 Roblox GAAP 下的經營虧損環比有明顯收縮，主要由於通過大幅削減 Capex，降低基建費用，以及嚴格控制管理費用。除此之外，就是廣告進一步對總營收增加貢獻。

但大部分的費用主要還是跟着流水來的，海豚君在《Roblox：吞不了元宇宙的 “大餅”》中重點提及過 Roblox 確認收入和成本費用的方式，因此從 “費用/Bookings” 的角度來看費率變化更貼合實際經營情況。

通過將經營利潤對比 Bookings 收入，除了投入產品研發、獲客季增加獲客，成本和其他費用的比率同比均有下降，整體上也是貼合優化趨勢。其中基建費率優化最多，同比下降 3 個點。結合過去幾個季度 Roblox 一直在削減 Capex，Q1 更是同比腰斬，意味着未來基建費用還可以繼續調整。

而在有小部分廣告收入加成後，“費用/收入” 費率則有更明顯的下降。

此外，員工費用中，超過一半是非現金支付的股權激勵方式，因此無論是對 Adj. EBITDA 還是現金流的口徑來説，也會看起來更友好一些。去年二季度開始，整體員工有所增加（從 2300 人增加至 2500 人），使得 1Q24 的 SBC 費用同比增長達到 30%。但最終對現金流並沒太多影響，一季度自由現金流 1.91 億，同比翻倍。