Unity：刮骨療傷近尾聲？

大家好，我是海豚君！

美東時間 5 月 9 日美股盤後，遊戲引擎龍頭$Unity Software(U.US) 發佈了 2024 年一季度業績。整體上 Q1 業績好壞參半，收入雖然 beat 了市場相對保守的預期，但全年指引沒有調高令市場失望。盈利端因為重組一次性費用加大虧損，不過剔除這個因素以及折舊等指標後的 non-gaap 實際超預期。

由於 Unity 在一季度還身處重組期間（Weta、Professional service、Luna 等業務還在關閉中，一季度末重組工作才基本結束），因此對於這份財報，海豚君更關注：

（1）公司指引：幫助判斷業績反轉拐點，決定估值何時真正反彈。

（2）經營性指標：幫助判斷經營拐點，決定估值磨底下限。

具體來看：

1. 顛簸的一年，發生了什麼？：

由於過去一年時間，Unity 業務架構發生了很大變化，因此財報之前有必要 “前情回顧” 一下。

2023 年初，Unity 正式完成對 IronSource 的合併，直接拔高 Grow 收入，同時 IS 的 2000 多名員工加上前一年合併 Weta 增加的幾百名員工，合計近 8000 人的龐大組織架構，是在 2023 年行業逆風下（全球遊戲行業 2023 年近乎未增長），進一步拖累集團虧損的核心原因。

行業下游的增長壓力很快傳送到了上游，全球遊戲廠商開啓員工優化，而作為以付費訂閲為商業模式基礎的 Unity 引擎業務，隨着開發者從業人員減少，在走過合併 IS 的紅利期後顯著感受到了壓力。

為了緩解增長壓力，管理層推出了負反饋滿滿的 “基於 Runtime 收費的” 新收費方式，企圖將壓力扔回下游客户，引發遊戲開發商的聯合口誅筆伐，進一步加速了 Unity 經營指標的惡化。

因此真正從 3Q23 開始，公司開始進入混沌期。不僅取消了 4Q23 的短期指引，並且在 23 年底以及 24 年初連續兩次宣佈裁員。如果説 23 年底的裁員 265 人被解讀為在現有業務上的降本增效，那麼 24 年 1 月宣佈的裁員 1800 人（佔比 25%）則是一次斷臂求生。業務上的巨大變化，直接造成的後果是，市場對 Unity 無論是短期還是長期的增長預期都開始迷茫和混亂（VisionPro 和 AI 的題材炒作屬於亂花迷眼）。

因此一季報的情況，實際彙報的是公司 “回爐重造” 的過程，因此財務指標顯然不能簡單對標以往情況（更何況 1Q23 基數還 “虛高”），同比、環比的意義都不大（公司另外披露的同類業務可比增幅仍然比較關鍵），此外公司重組期間發生的一次性費用，也會讓短期盈利指標崩壞。

更何況，過去的動盪早有預期，大部分都已經 priced in 股價。但一季報中披露的一些非財務性的經營類指標，往往更具備前瞻性，可以為我們判斷拐點有一些幫助。

2. 財務拐點清晰，但指引低於預期

業績拐點不在 Q2，Q4 數據回暖有望更明顯。根據公司的指引，二季度預計 Strategy Portfolio 收入在 4.2 億～4.5 億之間，可比降幅為 6%-7%，高基數下比 Q1 的增長 2% 要明顯更差，區間中位數略低於市場預期。不過公司預計二季度 Strategy Portfolio 經調整 EBITDA 為 0.75～0.8 億，利潤率 18% 左右，環比有明顯提升。

公司預計 2024 全年收入在 17.6 億～18 億，同比增長 2%～4%（相比上季度給的指引沒有調整），但低於市場預期。在指引上半年-2% 增長下，預示着下半年會有 8% 的增長。另外，去年四季度是公司開始邁入重組的時期，本身基數已經降低，因此 Q4 的數據反彈確定性應該更高。

另外根據公司對 Unity 6 的年底之前發佈計劃，以及三季度預計還會發布幾個功能性組件，和行業潛在的週期修復，因此也有助於 Q4 真正走出來財務數據的拐點。

3. 經營面透露的一絲希望：根據上季度公司披露的 “Strategy Portfolio” 業務口徑（包含引擎、雲以及廣告），一季度 Create 的可比增幅為同比 17%，環比 4%，能夠體現 Create 核心業務的增長恢復。

而海豚君一貫比較關注的幾個具備前瞻性的經營指標，表現不一，但完全無業務整合影響的新增合同指標，透露增長希望。

（1）淨擴張率、大客户數量、剩餘不可取消合同額（包含遞延和未付款的 backlog）環比仍有惡化，但可能與被關閉的業務相關。

（2）新增合同額等海豚君二次計算的指標開始出現環比增長。

由於今年一季度，全球更多的遊戲企業開啓裁員，因此這裏排除了行業環境變化的可能拉動，一季度的合同額新增，可以視作是公司重新挽回客户的積極信號。

這也與電話會上管理層的説法相對一致：目前看到下載量和使用量在增加，Q1 訂閲收入同比增加 13%。

4. 現金流：自由現金流轉負，贖回部分可轉債

一季度末公司賬上現金 12 億，相比去年末少了 4 億，主要用於贖回了部分可轉債。當期由於重組裁員的一次性費用增加，拖累經營性現金流轉負。儘管資本開支相比以往減半，但自由現金流短期仍然掉入負數。

5. 業績指標一覽

海豚君觀點

市場在擔憂什麼？雖然下半年的業績拐點清晰可見，但財報出來市場仍然反饋平淡，結合電話會，我們發現市場糾結的最大的問題在於對 Unity 中長期增長仍然存在一些疑慮。例如電話會上，分析師反覆追問增長驅動因素、Unity 的產品競爭力，尤其是對於拖後腿兩年的 Grow 業務，在走過合併 IronSource 的紅利期後，增長靠什麼？

海豚君認為，造成市場對 Unity 增長信心缺失的根本原因，一方面是行業環境短期對 Unity 不利，另一發面則是在於對管理層能力的不信任，動盪期 Unity 的表現也落後於同行，也引發對競爭壁壘的質疑。雖然上屆 CEO 是主要背鍋人，但下週三馬上要上任的新任 CEO 是否會重蹈覆轍，誰也説不準。

但我們也説前瞻性指標中新增合同環比有所回暖，加上業績拐點的臨近，雖然低於預期，但至少不會陷入陰跌無止境的黑洞。因此在當下業績混沌、市場對增長預期搖擺不定時，摸底找安全位置更關鍵。

結合公司指引和市場預期，假設 Unity 25 年實現 20 億收入（+11%yoy）其中 Create 增速顯著高於 Grow，保守下忽略 Create 的成長特殊性，整體按照純廣告股估值 4x～6x 遠期 PS（Snap 4x，Applovin 6x），預計偏底部估值在 80～120 億，截至 5 月 9 日收盤市值 97 億處於該區間內。不過在更多的反轉信號釋放、市場對其增長信心恢復之前，Unity 可能偏磨底震盪為主。

以下為詳細分析

一、Unity 業務基本介紹

Unity 在 2023 年一季度併入了 IronSource 經營情況，並且對細分業務的劃分範圍也進行了調整。新的披露結構下，分部業務從原來的三個（Create、Operate、戰略）濃縮成兩個（Create、Grow）。

新的 Create 解決方案包含了原先 Create 下的產品（遊戲主引擎）外，還加入了原先確認在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：針對遊戲公司的全鏈條解決方案，幫助解決遊戲開發、發行、獲客運營的一攬子方案）、原 Strategy 的收入，但 2023 年起逐步關閉 Profession service、Weta 等產品服務；

而 Grow 解決方案包含了原 Operate 中的廣告業務，以及合併 IronSource 的營銷（主要為 Aura，Luna 於 1Q24 關閉）和遊戲發行服務（Supersonic）。收入貢獻分佈來源於遊戲開發主引擎的席位訂閲收入，和負責撮合競價的廣告平台收入、遊戲發行收入等。

二、剔除重組影響，Create 增長恢復

Unity 一季度實現總營收 4.6 億美元，同比下滑 8%，稍高於市場相對保守的預期。剔除重組影響，單從 Strategy Portfolio 來看，收入同比增長 2%。其中 Create 同比增長 17%，修復已有起色，引擎訂閲收入同比增長 13%，在遊戲行業裁員潮下，這個增長來之不易。

而戰略業務組合中的 Grow 業務則短期承壓，同比下滑 3%。對比同行 Applovin Q1 強勁的雙位數增長，很難不讓人對 Unity 自身產品力有疑慮。海豚君認為，這不排除去年宣佈基於 Runtime 的收費模式推出以來，短期客户負面反饋較多，造成一定流失。

從具備前瞻性的經營指標來看：

（1）Net expansion rate

一季度淨擴張率預期中繼續下滑至 101%，這個數字代表過去 12 個月的老客户合計貢獻收入幾乎已經不增長了，當然這與 Unity 正在關閉部分業務有很大關係。

（2）大客户數量

因為業務重組，大客户數量也是類似受影響的指標，一季度大客户 1243 家，環比流失 61 家。

（3）剩餘未履行合同額&遞延收入

一季度，剩餘合同額繼續環比下滑 7%，分拆來看主要流失的是長期合同，我們認為這可能與 Weta 的關閉有關，與遊戲相關的短期合同環比略有增加。

反映類似經營情況的遞延收入，一季度也仍然收到重組影響，絕對值環比走低。但和剩餘合同額一樣，下降幅度明顯放緩。

（4）新增合同額

但從合同邊際新增上，海豚君發現一季度簽訂的合同額同比增長了 8%，環比也有明顯增加。邊際新增往往代表客户對 Unity 的合作態度變化，因此從這個指標來看，説明 Unity 在去年騷操作之後的一系列挽留舉動對客户關係有一定緩解。

上述前瞻性指標（1）-（3）都有業務關閉的影響，難以拆出 Strategy Portfolio 的情況。但（4）更偏邊際指標，因此能夠體現最新的經營趨勢。

但儘管經營面出現了邊際回暖的跡象，但真正落到財務指標中的拐點，估計還將在下半年，尤其是四季度的確定性會更高一些，而短期二季度還是會有一些壓力。

根據公司的指引，二季度預計 Strategy Portfolio 收入在 4.2 億～4.5 億之間，可比降幅為 6%-7%，高基數下比 Q1 的增長 2% 要明顯更差，區間中位數略低於市場預期。不過公司預計二季度 Strategy Portfolio 經調整 EBITDA 為 0.75～0.8 億，利潤率 18% 左右，環比有明顯提升。

另外根據公司對 Unity 6 年底之前發佈計劃，以及三季度預計還會發布幾個功能性組件，和行業潛在的週期修復，因此也有助於 Q4 真正走出來財務數據的拐點。

二、行業環境拖累短期修復

雖然 Unity 的增長和估值看點主要放在非遊戲的工業場景上，但遊戲市場收入還是佔了整體引擎訂閲收入的絕大部分，因此我們也有必要看看遊戲行業情況。

導致 Q2 承壓的原因，除了高基數，行業環境可能是主要因素。從 Sensor Tower 的數據來看，一季度全球遊戲花費、遊戲下載仍然以下滑為主，年初全球遊戲廠商也更是接連爆出裁員計劃，因此短期對 Unity 按照人頭數計費的引擎訂閲收入帶來較大的拖累。