猛投 + 猛裁，「大手術」嘅阿里真係翻生咗？

這兩天，市場終於開始嗅到阿里的希望，公司股價也從 65 美元往上走到了 85 美元，現在，阿里終於交卷了，實際如何呢？海豚君分好壞兩塊，趕快一看究竟：

一）盼星星、盼月亮，終於盼來了雙重主上市

阿里宣佈，2024 年 8 月底完成香港主要上市轉換，成為紐交所和聯交所雙重主上市身份公司。這可是自 2019 年底阿里迴歸香港之後，市場一直都在期待的事情。而香港也成了主上市地的主要作用就是，阿里能夠進入港股通，接受南這種更熟悉業務的資金來投資，應該有助於改善阿里持續低估的情況。

二）回購，是認真的！

上次財報時，公司把回購的彈藥庫擴充到了 353 億美金（有效期 2027 年 3 月），此前阿里已宣佈 3 月季回購了 48 億美金，去年的回購額達到了 125 億美金，還剩下 300 億美金的回購。這就意味着這三年內，每年的回購額平均還有 100 億美金。

而分紅額上，3 月結束的財年一共合計分紅 40 億美金，其中常規分紅 24 億美金，特別分紅是 16 億美金。按照這個標準，即使特別分紅以後沒有，接下來三年分紅上，估計每年至少 25 億美金。

這樣在過去的一個財報中，阿里分紅 + 回購一年就是就是 125 億美金加上 40 億美金，回報率高達 8%；而之後三年即使不像過去一年那麼高，100 億回購 +25 億分紅也是保底的，而當前阿里市值不到 2100 億，對應的回報率已經達到了 6%，明顯超出美債收益率，這樣的回報率，等待阿里進入港股通之後，很有希望吸引到國內險資等長線資金配置。

三）重點答題一：阿里雲收入、盈利都不錯

這次首尾兩端都不錯的，也只有阿里雲了。去掉對項目制低盈利難複製的私有云剪枝療程進入尾聲，阿里雲開始有所起色，256 億的收入對應 3.4% 的同比正增長，算是小超過了市場預期。而且核心公有云兩位數同比，AI 相關三位數同比，阿里雲倒是有磨底結束的跡象。

更為重要的是，實現這個增長的同時，阿里雲的利潤釋放反而更好了，去掉低質項目之後，即使阿里雲公有云產品大幅降價，調整後的利潤仍然做到了 14 億 +，同比增長 6%。

四）重點答題二：淘天勉強可以

由於現在的阿里，整體還是大象的體型，手術枱上躺着，刮骨療傷當中。如果説小有改善，可以説下病怏怏的淘天業務：

剔退單（注意，已沒了 “僅退款” 影響）的淘天 GMV 和訂單量 3 月季都做到了雙位數增長，海豚君估計大概率是 GMV 低雙位數，訂單量高雙位數，即使是説有之前一年同比低基數的問題，雙位數的增長，對淘天而言，總算 “回神了”。

不過由於淘天再入投入期，降低了變現率，實際淘天客户管理收入僅增長了 5%，而這個投入不僅是對商家降低收費，也對用户增加了補貼，最終淘天調整後利潤（Adj EBITA）同比下滑了 1.4%。

走出預期差，這組數放出來，對於持續低迷的淘天來説是確確實實的改善。只是這個利好，經過市場的發酵，早已被充分定價，市場也已經把預期拉高了。

這次財報真正的增量信息是在盈利端：到底實現這些營收和運營目標，阿里投入了多大的代價？而對於這一真正的增量信息，阿里財報給出的答案，在海豚君看來整體是失望的，淘天業務也沒有海豚君預期中的盈利停止下滑。

五）阿里國際，收入一大步、虧損一大步

當前阿里三大重點（國內零售、國際零售和阿里雲）之一，阿里國際這個季度高基數上不掉隊，做到了 45% 的同比增長，收入體量已超過了雲業務，比市場預期的 35-40% 還要高一些，但這個業務超速增長的背後是模式調整帶來：4 月託管模式下的 Choice 訂單貢獻佔比已佔到了速賣通整體的 70%。速賣通開始全面向託管模式傾斜，帶動國際零售收入同比 56% 的增長。

但更能體現業務內生性有機增長的訂單量同比增長了 20%，在託管訂單佔比已有 70%，往上通過模式改變拉收入的空間減少之後，後續還要重點關注投入帶來的訂單量成長速度。

而且，由於投入加大，虧損也在加大，調整後的虧損達到了 41 億元，稍超出了市場預期。在拿下湯唯、沙特球星、而且還要冠名奧運會、歐洲盃，甚至之後還會有更加知名的全球代言人要投，速賣通恐怕虧損還要加大。

不過，當前情況下，作為阿里佈局賽道中幾個不多還有賽道紅利的業務之一，海豚君對這類前置性投入不做放大鏡式苛責，更關注的是，這些投入撒下去之後，一兩年內，阿里國際能不能有新生。

六）菜鳥：基礎設施業務跟隨阿里國際高增、多虧

眼看利潤就要持續轉正的菜鳥，一季度伴隨着國際業務加大出海投入，高舉 5 日達，收入加速增長倒 30%，虧損同時放大——從上季度 10 億的調整後利潤，變為了 13 億多的虧損，顯著差於市場預期的 3.3 億利潤。由於國際與財年雙向而生，當前菜鳥虧損的背後是國際業務的投入，同樣不做苛責。

七）本地生活：增收、減虧

本地生活這個季度做到了 19% 的收入同比增長，增速有所加速。同時作為國際業務之外的第二大虧損王，不同於國際業務，這個業務減虧趨勢還是在繼續當中。22% 的虧損率，同比去年的 33% 是在改善狀態，但相比之前的三個季度其實虧損率有所加大，這個業務的虧損率也是超出市場預期的。

八）其他：泛娛樂和其他一籮筐的其他業務，從總數上看完全乏善可陳，尤其是泛娛樂，收入同比負增長，虧損還在加大。另外，螞蟻去年四季度的利潤從阿里分潤數據上來看，應該也不太好，利潤同比下滑 20%+。

九）從毛利率的超預期和經營利潤率低於預期：這一高一低的背後是一個非常清晰的趨勢，淘寶迴歸互聯網之後，資產已經變輕的速度超過預期，但轉輕不改市場競爭，營銷費用上開始大量投入，走到最終的經營利潤端，還是低於市場預期的。

從看阿里到現在，一個很明顯的感受：阿里投入產出基本五年一個輪迴，上一個 2015-2016 年啓動的五年週期以資產做重為主，而從 2024 年開始，下一個週期應該是甩包袱、資產做輕，而目前還在資產轉輕 + 投入期，所以報表在利潤端還是非常難受。

海豚投研觀點：

本來阿里重啓投入嚇壞了投資者，畢竟過去幾年的情況來看，阿里一説到投入期，基本是轟隆而上、無果而終。而現在投入又開始了，但這一輪投入才進行了幾個季度，一個明顯的不同是：阿里再變，這次也許不一樣。

也因為看到淘天有 “回神” 跡象，阿里前段時間已經從絕對低估區的 65 美元，回升到了 85 美元，也就是説最核心——淘天業務所體現的一些回暖跡象，已經被資金定價進去了一些。

這次財報真正關心的是，實現這一結果，阿里到底投入了多大的成本，是不是超高效率換來的結果？這個才是真正的邊際增量信息，可惜的是，這次在利潤上，阿里並沒有給出很好的答卷。

不過這個問題，一定程度上，也是市場包括海豚君在內報了一些 “恨鐵不成鋼” 的希望。理性角度，淘天還在修補大廈底層，國際業務帶着菜鳥進入投投投模式，確實不應該寄於過高希望。

接下來，國際業務和國內零售業務都還會加大投入，在這輪投入的早期，而阿里要修補的地方太多，回神恐怕還是會非常緩慢。總結起來，阿里整體還是偏孱弱的基本面 + 回購 + 雙重主要上市的三線故事。這種情況下，海豚君對於當前階段阿里的投資價值，海豚君的邏輯還是沒有變：

a) 阿里仍然是一個手握接近 500 億美金的淨現金；

b) 85 美元 (2100 億美金) 下，保底 120 億美金 + 的年分紅回購體量，對應的是 6% 的分紅回購收益率，妥妥超過美債收益率。

還是那句話，即使 2024 年阿里仍在是手術枱上的業績磨底，在回購的支撐下，它的估值底部其實已經非常明確——每每當阿里掉到 65-70 之間，回購收益率已超過 7% 的時候，安全邊際已經變得無比清晰。

當然，有人可能擔心，加大投入之後，阿里的經營現金流會走弱（這個季度是淡季 233 億，同比掉了 26%，如果接下來一個財年都是這個降幅的話，阿里全年的現金流入已經剩 1400 億了），但即使現金流轉弱，一年 1400 億的經營現金流入仍然很誇張，對應，一年 125 億美金的分紅回購，分紅回購比例也就 65%（當然大多經營現金流是國內產生的，實際都轉移出去做分紅回購有難度）。

一句話，500 億美金的淨現金 +200 億美金上下的年經營現金流入，一年 125 億美金的分紅回購，對應 6% 的股東回報收益率，而基本面，在一步步的刮腐肉之後，也有活過來的跡象，阿里的投資邏輯正在悄然反轉，對於今年的阿里，海豚君重點關注投資價值反轉。

以下是業績詳細分析：

一、阿里財報新口徑

阿里 2023 年 6 月開始，大幅調整財報披露的口徑，為了方便大家理解，海豚君還是先帶大家回憶阿里新財報口徑：

1）淘天集團：淘寶、天貓、天貓超市 + 進口直營；國內批發；

2）國際集團：跨境零售速賣通、跨境批發國際站、海外本地零售 Lazada、Trendyol 等；

3）本地生活：餓了麼和高德

4）菜鳥集團：與原來一樣，但現在收入計法把阿里集團內其他業務當做客户，它們產生的收入計入到了菜鳥公司收入中；

5）智能雲集團：阿里雲，釘釘 23 年 9 月季度被剝到了其餘業務；

6）泛娛樂集團：優酷和阿里影業；

7）其餘所有：高鑫、盒馬、阿里健康、銀泰（這三個屬含線下業態的自營新零售，原來在國內商務業務中）；靈犀互動、UC、夸克（原泛娛樂業務中），飛豬（原本地生活業務中）、釘釘（原在雲業務中）。

二、迴歸用户的淘天，成果和代價都不低

即定調淘寶天貓迴歸用户的頂層戰略後，在流量傾斜中小商家和讓利消費者的舉措下，訂單增速 > GMV 增速 > 收入增速 > 大於利潤增速，是普遍共識淘天集團後續一段時間內的業績趨勢。

本季度，公司表示 GMV 雙位數增長，並且曾暗示阿里的份額是提升的。因此應當略高於行業 11.6% 的增速。淘天的國內零售客户管理收入（CMR）則同比增長了 5%，相比上季有明顯的提速，比賣方大約 3% 的增速預期也略高些。但據海豚投研瞭解，業績前買方對 CMR 的預期應該也是拉齊到了 5%。趨勢上有改善跡象，但預期差角度算不上驚喜。

由此來看，經過一系列改革，應當確實讓淘天的增長更加的健康 -- 商家/用户迴歸，用户更多更頻繁的下單，更強的用户黏性。不過流向傾斜淘寶商家和讓利消費者，一方面使 take rate 下降，GMV 增長無法全額傳到到收入上。

不過，另一個角度，補貼/投入的增加則進一步地侵蝕了利潤的增長，淘天集團本季的 adj.EBITA 同比下降了約 1.4%，在 CMR 略超預期的情況下，利潤下降幅度和預期完全一致，換言之，投入對利潤侵蝕比預期中的還更嚴重一點。

由於磨底、調整的週期大概率無法在幾個季度內結束，因此中短期內淘天的業績大概率不會很好看。決勝點也在與淘天后續減少投入和流量扶持後，還能不能保持較強的增長。

三、重資產自營業務繼續收縮提效，1688.com 煥發第二春

先前調整架構和財報口徑後，目前的自營零售僅保留了天貓超市、天貓國際等核心線上自營業務。本季度包括天貓超市、天貓國際等淘天自營零售收入同比負增長了 2.1%。如我們先前預料的，新管理層在梳理優質資產的階段內，對重資產生意的熱情並不高，因此重資產的自營業務也是處在收縮提效的階段內。

至於最元老的 1688.com 業務，作為淘天 “性價比” 打法的一個主要落腳點，定位緩慢轉型 2C 且和 Temu 在貨源上也有一定聯動，本季度收入同比增長 19.8%，保持着不俗的增速

四、海外大展拳腳，收入和虧損都比預期高

相比國內電商的內卷，跨境出海做增量是 2023 年以來國內互聯網公司的共識之一。上季度業績會時，公司就已明確表示會激進地投入，即便虧損明顯擴大也要做出增長。

而實際的答卷上，增長和虧損的幅度都比預期的更大。國際商務本季在已不低的基數下，整體收入仍實現了 45% 的高增長，比預期的要高 7%。其中，更受關注的國際零售業務同比增速更是達到 56%。據悉全/半托管模式的 Choice 已佔阿里速賣通 70% 的單量，全面轉型的決心和進展可見一斑。

其他細分業務中，土耳其電商 Trendyol 維持了雙位數的訂單增速。至於東南亞本地電商 Lazada 目前重心則在改善利潤上，大幅縮減了單均虧損。

而主要面向 b 端的跨境批發業務 Alibaba.com 增長相對，本季度同比增速 11%。一方面，目前 C 端和全/半托管業務是國際集團的重點方向，流量必然由 2B 向 2C 傾斜。另一方面，相比全/半托管的高效履約時間，Alibaba.com 仍由商家自行履約的時效性，在 “日進一卒” 的跨境電商環境中，已不具備多少競爭力了。

不過，剝離轉型全託管對收入口徑的影響後，更反映實際的國際商務整體訂單增速本季是 20%，隨着基數走高，增張是在有所下滑的。

盈利角度，國際商務集團剔股權激勵費用和攤銷費用的經營虧損（Adj. EBITA）飆到了 41 億，虧損率環比走闊 4pct 到 15%，比預期的 38 億虧損更高。

不過，在加速獲客、搶佔市場的階段，我們認為 “一時” 的虧損是可以接受的。一方面品宣和獲客意味着不小的投入，另一方面，為了實現全/版託管模式和高效的履約，需要在倉儲和設備上的大量投入。因此只要增速不崩，虧損擴大並非需要特別糾結的問題。更關鍵的是，在幾個季度的投入期過後，國際集團在將規模、市場快速擴大後，虧損能不能也快速縮窄，乃至儘快扭虧為盈。

五、菜鳥繼續借出海東風，但高投入下也轉虧

在改組後，菜鳥目前的收入口徑包括集團內部收入和外部客户收入，本季合計為 246 億元，同比增速進一步拉高到近 30%，比市場預期高近 11%。目前的菜鳥是與出海業務近乎伴生的邏輯。跨境業務高速增長背後所需的倉儲、物流服務，兄弟單位的菜鳥是直接受益者。國際業務超預期下，菜鳥也同樣如此。

不過，因為阿里在跨境上越發強調的配送時效性（5 日、10 日達等），對菜鳥的運營成本和資本開始也產生了明顯壓力。本季度菜鳥的虧損（adj.EBITA）也達到了 13.4 億。儘管賣方最新的預期中也認為菜鳥會轉虧，但實際幅度比預期要更高。

六、扔掉垃圾項目，阿里雲增速、利潤雙提速

阿里集團市值的第二支柱 -- 阿里雲業務，在改組後同樣在收入口徑中包括了集團內部產生的收入。本季阿里雲集團實現收入 256 億，同比增速繼續小幅改善到 3.4%，實際營收比預期高約 2%。

雖然絕對增速仍不高，但市場在阿里主動放棄低質量私有/混合雲業務的情況下，增速仍能改善。相比之下，公有云產品的收入增速已達雙位數。

同時，本季度調整後的 EBITA 利潤做到了 14 億，比預期高 3.4%。在甩掉低質項目後，增速和利潤雙雙改善，展現了一個不錯的中期前景。

七、本地服務虧損也擴大

在去年剛走出疫情的相對低技術下，阿里本地服務收入增長 18.5% 有所提速，還算是不錯的表現。但是單季虧損也擴大到了 32 億，比預期要多虧近 11%。

八、文娛實屬 “秤砣”，其他 “N” 公司同樣是虧損擴大

如果上文提及的幾個優質嫡系業務的虧損擴張，能以為了奪回成長，而必須增加投入。那麼大文娛和其他 “N” 公司，本就在阿里集團內的優先度不高，更多應當剝離 “無效” 資產，為集團降本增效。但本季表現並不如人意，實際 EBITA 虧損都比預期要高。

其中大文娛板塊在營收同比萎縮 1% 的同時，虧損反而繼續擴大到了 9 億。營收和利潤端都明顯遜於預期。

九，變革中的阿里，增長改善的代價是全面惡化的虧損

集團整體來看，淘天業務收入雖無驚喜，但畢竟 CMR 增長提速。同時，國際商務 + 菜鳥 “跨境雙子星” 的強勁增長，雲集團和本地生活也稍強於預期的增長下，本季集團整體營收比預期略多了近 20 億，收入端的提速值得肯定。

但利潤上，佔絕大大頭的淘天集團 adj.EBITA 負增長，基本定調集團整體利潤不會好看。而其他板塊中，除了智慧雲集團的利潤率呈改善趨勢，其他各子集團的利潤基本是全面惡化的狀態（下圖中清晰可見利潤率普遍呈 45 度角向下）。

實際虧損金額上，除去淘天和有改善的阿里雲，其他所有板塊合計的 EBITA 虧損是由去年的 95 億，增加到了 123 億，虧損增長幅度近 30%。

總體上，阿里集團本季調整後的攤銷前經營利潤（EBITA）約 240 億，與市場預期少了近 20 億，明顯的不及預期。可見為了奪回份額和增長，阿里各業務集團付出的代價都不小。

十、費用如何變動—該花花，該省省

看完頭尾的營收和利潤，成本和費用的變動如何？首先，本季度阿里剔股權激勵後的毛利率為 33.7%，在阿里逐步邊緣化、放棄低質資產/業務的情況下，毛利率反同比減少了約 0.3pct。只能是阿里自身縮減價格，增加投入導致的結果。

費用上，從剔股權激勵的三費來看，阿里宣佈重新進入投入期後，營銷費用同比增加了近 40 億，研發支出也增加了約 11 億。可見在促進增長的費用上，阿里的確不吝嗇。而相對對內的管理費用上則僅增長了 2 億，可見對內開支上阿里仍是節省的。費用增加幅度和其對營收的拉動效營間明顯的正相關性，展現了公司把錢花在刀刃上的取捨。