缺了回購，京東還值得嗎

5 月 16 日晚美股盤前，京東（JD.US）公佈了 2024 年第一季度財報，概括來看雖然營收增長符合預期沒有驚喜，但商城業務經營利潤下滑幅度遠低於先前指引，因此板塊和集團整體利潤都有幅度不小的超預期，詳細要點如下：

1、走出業務重組，增速如期迴歸而已：本季京東自營零售收入 2085 億元，同比增長 6.6%，走出業務重組的影響後，收入增速開始向 GMV 增長靠攏，環比提速約 3.4pct。但相比公司指引中高個位數的營收&GMV 增速，實際表現和預期近乎一致，並無驚喜。

具體來看，通電類產品本季收入同比增長 5%，增速反環比放緩 1pct，在本季家電和手機行業整體銷售增長並不低的情況下，是一大拖累。先前受重組影響更大的一般商品零售，本季增速大幅改善到 9%，比預期更高約 2%。體現出京東在補強的商超和服飾等品類，增長潛力還是更高。

2、3P 商家生態尚在培養，未到收穫期：本季佣金和廣告業務收入 193 億元，同比增速僅 1%。雖相比上季的-4% 有所改善，但仍體現京東的 3P 商家生態還遠未到收穫期。京東到家業務在佣金減免和配送補貼下，營收同比下降近 30% 更明顯的體現了該狀況。後續要關注生態成熟後，京東能不能真的把 3P 商家打造成新的營收增長引擎。

3、物流增長也有不小改善：包括京東物流、達達快送的物流業務收入增速回暖到 14%，環比有不小的提速（6pct），也略高於預期。其中，主要是即時配送業務（達達快送）增長迅猛，本季收入 +57%。京東物流也與名創優品合作，負責跨境運輸，收入增長同樣提速了 5pct。

4、收入雖無驚喜，利潤也沒那麼差：雖然營收增長平平，但商城業務本季經營利潤 93.3 億，相比去年同期僅下滑了 5%，遠高於市場預期的 83 億。原本出於京東的春晚冠名、百億補貼、和下調免郵門檻等多項舉措，市場對商城的利潤預期相當悲觀（預期同比下降 16%）。但實際遠未這麼差，是本次業績的最大亮點。

其他板塊中，京東物流增長抬頭的同時，也再度扭虧為盈，實現 2.2 億的經營利潤，同樣小超預期。不過，達達和其他創新業務本季加總的虧損反有所加大，略有所拖累。最終在商城板塊的貢獻下，京東整體實現經營利潤 77 億，比預期高出了近 16 億

5、費用如期增長，毛利率提升是預期外亮點：費用上營銷支出為 93 億，投入加大下同比增加了約 13 億，但相比預期並未超支。而履約費用也同比增長 9%，高於自營零售增速，説明京東應當也是單量增速>GMV 增速>收入增速。

不過，研發和管理費同/環比來看仍都是減少的，其中股權激勵明顯下降。可見京東和阿里類似，儘管對外支出上不含糊，對內部費用上仍是 “吝嗇” 的，降本增效本色並未改變。

利潤超預期的主要來源是，毛利潤卻比預期多出約 17 億（約 4.3%），背後是毛利率提升了約 0.5pct 到 15.3%，比預期高。海豚投研認為，可能是京東對上游供應商的壓價比自身給消費者提供的折扣更多。本質還算反映供大於需時，平台對於商家更強的議價能力。

海豚投研觀點：

整體來看，在走出了業務重組對收入的影響後，京東本季的營收增長如期反彈。但是相比預期並無出彩之處。且從底層的 GMV 增長來看，我們推測京東應當是高個位數增長，橫向對比所以頭部平台，京東應當還是增長最慢的。因此從增長的角度來看，表現並不算好。

對應的，儘管有 “大張旗鼓” 的投入和補貼，商城板塊的利潤並沒受到特別大的侵蝕，則是預期外的驚喜。但結合在一起，有一種京東未真正下定決心投入搶增長的感覺，因此經營狀況也沒顯著改善（本季度份額應當還是下滑的）。或者通俗的説，“光喊口號，幹事少”。

並且在股東回報層面，從 3 月底至業績發佈日，京東只新增回購了 $1~2 億。這相比今年 1Q 約 $12 億的 “天量” 回購規模，大幅縮窄了。雖然在股價&估值明顯反彈後，降低迴購也有合理之處。海豚投研認為，公司股價先前的大幅回升，天量回購應當起了相當的貢獻。近期回購的大幅縮窄對看重股東回報的投資者而言顯然不是好消息。

本季度財報詳細解讀：

一、模式變更過後，營收增長如期迴歸正常

1、佔比最大的自營零售業務，本季實現收入 2085 億元，同比增長 6.6%，在基本渡過業務重組的影響後，收入增速和 GMV 增長靠攏，環比提速，但和公司指引&市場預期一致，並無驚喜。

具體來看，本季通電類產品本季收入同比增長 5%，增速環比放緩 1pct，也略微低於預期。在一季度手機和家電產品銷售並不差的情況下（分別增長 13% 和 6%），京東的增速並沒多少改善，可關注電話會中是解釋為價格折扣還是單純銷量不濟。

而先前受自營改 3P 模式變更影響較大的一般商品零售收入，本季增速 “如約 “大幅改善到 9%，實際比預期高約 2%。度過變更影響後，商超和服飾、化妝品等京東正補強的品類，增長潛力還是更高些。

2、平台服務收入：主要面向 3P 賣家的佣金和廣告業務本季收入 193 億元，同比增長 1%。一方面在京東仍在培養 3P 賣家生態，變現尚不是重點的情況下，增長確實疲軟。不過環比來看，還是有些改善的。後續要關注生態成熟後，京東能不能真的把 3P 商家打造成新的營收增長引擎。

3.物流與其他服務：包括京東物流、達達快送的物流板塊本季度收入增速回暖到 14%，有不小的提速（6pct），略高於預期。其中，即時配送（達達快送）本季收入增長 50% 以上。而京東物流在與名創優品的出海合作中，收入增長同樣提速了 5pct。

二、商城收入雖無驚喜，利潤也沒那麼差

匯總上述各項業務，本季京東實現總體營收同比增長了 7%到 2600 億元，由於佔比最大的自營零售並無驚喜，整體收入也就基本符合預期。

細看各板塊的表現，

1）最核心的京東商城本季度的營收同比增長了 6.8%，和預期完全一致，

2）京東物流（JDL）本季度的收入為 421 億，增速明顯拉昇到 15%，比預期略高，京東物流和名創合作在跨境物流上有不錯的增長，

3）包括 Dada 和其他創新業務，本季收入同比下降了 19%，大幅低於預期。不過達達披露營收是同比略降了 3%。可見主要是創新業務收入萎縮了約 30%，但不盈利的邊緣業務縮減規模未必是壞事。

利潤層面，京東整體實現經營利潤 77 億，比預期高出了近 16 億，是本次業績的主要亮點。

分板塊具體來看：

1）京東商城經營利潤 93.3 億，相比去年同期僅下滑了 5%，遠高於市場保守預期的 83 億。由於公司自身保守的指引，和春晚合作、百億補貼、下調免郵門檻等舉措，市場對商城的利潤預期是相當悲觀的，但實際並沒那麼差。

2) 增長復甦的京東物流，本季經營利潤再度扭虧為盈到 2.2 億利潤，扭虧節點比預期的更早。具體可參考京東物流自身財報&業績會中有無解釋。

3) 至於包含達達和創業業務的其他業務板塊，雖然營收已大幅萎縮，但本季的虧損還算比預期要多僅 2 億，達到 6.7 億的虧損。其中達達本季仍虧損 3.6 億同比僅縮窄了約 6%。應當，主要是高利潤空間的京東到家營收同比大幅萎縮導致的（公司降低了變現，並將免郵門檻從 59 元大幅下降到 29 元）。

三、費用如期增長，毛利提升是利潤超預期的來源

那麼從成本和費用的角度來看，商城和物流板塊利潤超預期的源頭是什麼？

毛利層面，在本季營收並未高於預期的情況下，毛利潤卻比預期多出約 17 億（約 4.3%），背後是因為毛利率提升到 15.3%，而去年同期和市場預期都是 14.8%。換言之，毛利率預期外的走高，是本季利潤超預期的主要、甚至唯一原因。

一方面，在利潤空間更高的 3P 服務收入佔比提升下，毛利率本有提升的長期趨勢。另外，可能是京東對上游供應商的壓價比自身給消費者提供的折扣更多。

2、費用層面，首先營銷支出為 93 億，雖然同比增加了約 13 億，體現宣傳、補貼的力度確實有不小的增加，但相比預期的 95 億並未超支。

履約費用也是同比增長了僅 9%，高於自營零售的增速，也比預期的要多支出僅 4%。應當也是單量增速>GMV 增速>收入增速這一情況體現出的結果。

但相對偏內部的費用中，研發支出同/環比分別下降了 2~3 億，其中股權激勵支出近乎減半。管理費也同比減少了約 5 億（約 1/4），其中股權激勵減少 4 億。可見京東和阿里類似，儘管在推廣和履約等對外促進增長的投入上不含糊，對內部費用上仍是 “吝嗇” 的，降本增效本色並未改變。

最終，公司合計經營四費總支出 321 億，和市場預期完全一致。從這個角度看，費用層面並非利潤超預期的原因，主要還是由於毛利率的改善。