東南亞小騰訊：“死敵” 變 “好友”，Sea 再度雄起？

5 月 14 日晚美股盤前，東南亞小騰訊 Sea 公佈了 2024 年第一季度財報，整體上在增長大幅加速，虧損又明顯縮窄的 Shopee 業務帶動下，本次業績表現不俗，核心要點如下：

1. Shopee 電商提速又減虧，正在 “甜蜜期”：繼上季度 Shopee 出現復甦跡象後，本季度Shopee 增長勢頭進一步走強，GMV 同比增速達 37%，環比加速近 9pct，明顯高於市場預期的 30% 增長。即便預期不低，實際表現仍是更強。不過，訂單量增速為 51%，絕對增速更高，但環比加速幅度為 3pct，量上的加速幅度並沒有 GMV 展現的那麼強，客單價上的邊際貢獻更高。

至於營收本季同比增長了 33%，大幅高於預期的 21%。環比加速了 10pct，比 GMV 提升幅度更高，背後體現的是變現率環比又拉高了 0.4pct。目前Shopee、Tiktok、Lazard 等東南亞頭部電商平台，普遍都在提高變現了，呈現了一個競爭火力走低、大家一起賺錢的良好環境。

另外，雖然投入力度較高，Shopee 業務依舊虧損，但是虧損額繼續大幅縮窄。本季經營利潤虧損 0.97 億，大幅少於預期 2.6 億的虧損。其中東南亞市場在 EBITDA 口徑上已經扭虧為盈。整體來説，增長明顯提速的同時，虧損還在縮窄，正是最為 “甜蜜” 的階段。

2. Garena 遊戲終見曙光？ 初看之下，Garena 在 GAAP 收入的收入，同比繼續下滑了 15%，比市場預期低 11%。但這是由於遞延收入變動的影響，實際用户數據和流水等關鍵數據都已出現了改善的跡象。

具體來看，本季活躍用户環比增加了 6600 萬人，付費用户數也環比增加了 900 萬人。流水收入本季也終於止跌，同比增長了 11%，並且新老遊戲應當都有貢獻。

3. SeaMoney 繼續高質量穩步增長： 本季 SeaMoney 實現收入 4.6 億，增速繼續趨勢性下降到 21%，和市場預期大體一致。經營數據上，公司更改了披露的貸款規模的口徑，本季度為 33 億美元，同比增長了 29%。其中 27 億在體內，6 億在表外。而逾期 90 天以上的壞賬率則在 1.4%，同比持平。整體上 SeaMoney 延續了良好的增長趨勢，本季沒有太大波動。

4. 整體業績 -- 營收比預期高，虧損比預期少：由於電商板塊的強勁表現，本季 Sea 整體實現收入 36.9 億，同比增速大幅拉昇到 23%，比預期高 4%。

儘管遊戲板塊經營利潤也同比下降了 14%，低於市場預期，但經營利潤率並未環比走低，只是由於 GAAP 口徑下營收下滑的影響。而DFS 金融板塊則貢獻了 1.3 億的利潤，環比大致持平。同樣是在大幅減虧的 Shopee 帶動下，集團整體實現 $7100 萬的經營利潤，明顯好於預期 1.8 億的虧損。

費用上，最值得關注的是營銷支出明顯收縮，費用率環比從近 27% 下降到了 21%。電商板塊的營銷費率從 34% 下降到了 25%，體現了競爭和補貼力度的收窄。雖然管理和研發費率環比略有提升，但相比營銷支出的縮窄幅度，影響不大。

海豚投研觀點：

本季度，可以看到繼 Tiktok Shop 先前在印尼被禁的紅利期，Shopee 抓緊窗口期迎來複蘇後，本季度東南亞電商市場火力繼續下行，之前勢如死敵的東南亞電商頭部平台，似乎變成了默契的好友，進入了一同提高變現、攜手做利潤的 “甜蜜期”。

同時，先前一直疲軟的遊戲板塊，本季在關鍵經營指標上也都呈現了改善跡象，活躍和付費用户都環比大幅增長，高於預期 8%~11%，流水終於同比止跌轉長 11%，都預示着 Garena 遊戲板塊似乎已完成磨底，開始復甦。

因此，整體上當前階段的 Sea 是處於兩大業務板塊都在復甦或進一步走強的階段。營收加速的同時，利潤也成改善趨勢，業績顯然是不錯的。不過市場對此已有比較充分的預期，業績後股價波動不大即是證明。

此外，公司本次沒有在公開給與業績指引，而 “瞬息萬變” 的東南亞電商格局也遠未穩定。要前瞻性的判斷後續業績前景確實不容易，更多隻能是緊盯高頻的第三方統計數據，隨機應變了。

以下為財報詳細解讀：

一、Shopee 再迎紅利期，強勢引領增長

繼上季度，在 Tiktok Shop 被印尼政府封禁後，Shopee 的增長開始明顯復甦。本季度Shopee 的復甦勢頭進一步走強，GMV 同比增速達 37%，環比加速近 9pct，也明顯高於市場預期的 30%增長。儘管市場預期已不低，實際表現仍強上不少。

拆分價量來看，本季訂單量增速為 51%，雖然絕對增速更高，但環比加速幅度為 3pct，可見量的加速幅度並沒有 GMV 展現的那麼強，價格因素的影響更大。

單價同比下降了雖仍同比下降 9% 到 $9.1，但由於同比基數走低，下滑幅度縮窄了 4%。整體上仍體現了以價換量的主推 “價格力” 路線，只是價格上已經體現出電商競爭握手言和的價格修復期。

收入的加速幅度則是比 GMV 更強，本季收入同比增長了 33%，大幅高於預期的 21%。收入增速環比加速了 10pct，強於 GMV 的 8.7pct 幅度。背後體現的是變現率繼續走高。

根據我們測算，平台業務的變現率環比繼續提升了約 0.4pct 到 10.3%。據我們瞭解 Tiktok Shop 和 Shopee 都在近期提升了在東南亞國家的變現率。阿里巴巴最新的財報中也表示 Lazard 目前的重心也是提高變現、降低單均虧損。換言之，Shopee、Tiktok、Lazard 等東南亞頭部電商平台，攜手提變現，創造了一個競爭火力趨緩、大家一起賺錢的良好環境。

二、玩家迴歸，Garena 終見曙光？

一直在集團內拖後腿的 Garena 遊戲板塊，本季似乎真正看到了反轉的曙光。初看之下，Garena 在 GAAP 收入的收入，繼續同比下滑了 15%，比市場預期低 11%。但這還算因為遞延收入變動的影響，實際上用户數據和流水都已出現了改善的跡象。

具體來看，本季活躍用户環比增加了 6600 萬人，付費用户數也環比增加了 900 萬人。體現了用户回流的趨勢。據 Sensor Tower，旗下王牌產品Free Fire的月活用户數環比增長了 4000 萬人。

因此，最關鍵的流水收入本季也終於止跌，同比增長了 11%。且核心老產品和新遊產品應當都有貢獻。

三、SeaMoney 增長趨緩，但依舊平穩

本季 SeaMoney 實現收入 4.6 億，本季增速繼續趨勢性下降到 21%，和市場預期大體一致。經營數據上，公司更改了披露的貸款規模的口徑，本季度為 33 億美元，同比增長了 29%。其中 27 億在體內，6 億在表外。而逾期 90 天以上的壞賬率則在 1.4%，同比持平。

整體來看，SeaMoney 業務仍維持着平穩、健康的增長。