毛利率 “由正轉負”，零跑能否在出海端 “卷” 出一條血路？

零跑汽車 (9863.HK) 於北京時間 5 月 17 日港股盤後發佈了 2024 年第一季度財報。看一下關鍵信息：

1. 一季度毛利率下滑嚴重：一季度毛利率環比下滑至-1.4%，主要由於銷量下滑導致的單車製造成本上升，本季度技術降本沒有看到效果。

2. 單車價格上行使收入端略高於市場預期：由於本季度車型結構中 C 系列佔比的提升，對沖了零跑 3 月降價的影響，單車價格有所回升，導致收入端略高於市場預期。

3. 經營費用率上升：本季度由於銷量端的環比下滑，整體規模效應沒有釋放，研發與銷售費用都超市場預期經營費用率環比從上季度 27% 提高至本季度 31%。

5. 現金及現金等價物有所下降：由於本季度銷量下降導致的經營現金流有所減少，一季度現金及現金等價物（包括受限制現金）為 176 億，相比去年四季度下滑了 18 億，但在手現金仍然充足，股價安全墊已初步建立。

一季度業績來看，收入端略超預期，但毛利率端大幅度低於市場預期。

本季度零跑毛利率下滑嚴重，從上季度 6.7% 環比下滑 8% 至本季度-1.4%，大幅低於市場預期 7.1%。

而本季度毛利率下滑的背後主要由於 1）銷量下滑導致的單車製造成本的上升，以及 2）2023 年一季度對 2023 年全系車型的促銷，零跑堅持的全域自研帶來的技術降本在本季度沒有看到成效。

而費用端由於銷量的下滑，整體規模效應沒有釋放，研發與銷售費用都超市場預期，最後導致經營利潤端不及預期。

零跑 24 年的銷量目標在 25-30 萬輛，毛利率目標為 5%-10%，今年新車型上佈局上有中型 SUV C10/C16 ，以及 24 年底推出 5 座 A 級 SUV，以舊換新政策的推出預計對零跑銷量有短期的促進作用（以舊換新補貼對低價車利好程度最大），但下半年 10-20 萬元價格帶還會迎來 “價格屠夫” 比亞迪 DMI 5.0 車型以及小鵬 10-15 萬元帶智駕 “Mona” 的衝擊，而零跑今年三季度末才開始車型出海，預計只能給 24 年貢獻最多 2 萬輛左右的銷量，零跑今年 25-30 萬輛目標預計很難完成。

海豚君預計零跑 24 年銷量在 20-25 萬左右，目前股價對應 24 年 P/S 倍數為 1.8-2.1 倍，對比新勢力來説仍處於比較高的估值，而零跑深耕的基本盤 10-20 萬元價格帶上，比亞迪因為垂直一體化佈局在定價和毛利率有絕對優勢的情況下，零跑也只能被動降價，毛利率端的整體上行空間有限，中長期的股價上行空間仍在海外市場。

以下是詳細分析：

一、一季度毛利率環比下滑，大幅低於市場預期

零跑此次業績出來，最令投資者關心的就是毛利率情況。但一季度毛利率環比大幅下滑，從上季度 6.7% 下滑到本季度-1.4%，大幅低於市場預期 7.1%，而毛利端的惡化主要由於銷量下滑導致的單車製造成本的上升。

2）單車製造成本上升使毛利率大幅低於市場預期

海豚君將從單車價格和成本入手，來拆解零跑本季度環比惡化的毛利率：

a) 單車均價由於銷售結構改善有所提升：

一季度單車均價 10.4 萬元，一輛車均價環比去年去年四季度 9.5 萬元上行 0.9 萬元，高於市場預期 10 萬元。

24 年新能源車價格戰於 2 月由比亞迪榮耀版上市打響，而同樣主力價格帶位於 10-20 萬元的零跑只能被降價。

零跑於 3 月初推出 24 款全系車型更新（其中 24 款 C10 一月交付），新款車型普遍相較未降價前的老款車型價格下調幅度較大，其中 C01 降價幅度達 1.3-5 萬元，T03 降價幅度達 1-2 萬。同時零跑也對於 23 款老款車型也採取了限時優惠，降價 1.5 萬-3.2 萬元，使單車價格端承壓。

但本季度銷售結構改善，低價小車 T03 佔比有所下滑，從去年四季度 38% 下滑到本季度 28%，對降價的影響有一定的緩衝，最後本季度單車價格環比上行。

b) 但本季度銷量下滑導致製造成本上升：

一季度單車成本 10.6 萬元，比上季度 8.9 萬元環比上行 1.7 萬元。

而一季度的製造成本上行主要由於銷量環比下滑 40%，產能利用率降低使單車攤折成本升高，碳酸鋰價格已經基本企穩，今年對成本端的貢獻作用有限。

但零跑一直堅持的全域自研帶來的技術降本，也是零跑在 10-20 萬元價格帶的主要競爭優勢，在本季度並沒有看到進展。

c) 單車再次出現毛虧：

單車均價上行約 0.9 萬元，但單車成本上行 1.8 萬元，使單車毛利率本季度再次轉負，低於市場預期 7%。

二. 一季度銷量環比下滑 40%，降價對銷量促進作用明顯

今年一季度，由於銷售淡季及春節假期影響，新能源乘用車整體銷量有所下滑，零跑也不可避免，一季度共銷售 3.34 萬輛車，銷量環比下滑 40%。

但在對老款車型降價以及 24 款新款低價上新的影響下，交付量回升效果明顯，4 月銷量已經回升到 1.5 萬輛，其中 24 年新車型中型 SUV C10 也完成了產量爬坡，4 月月銷 5368 輛，佔比 36%。

零跑上週周銷也恢復到了 4700 輛，預計 5 月將實現銷量 1.8-2 萬輛，環比繼續提升 20%-33%，二季度預計由於銷量端的環比增長，規模效應釋放，毛利率重新轉正難度不大。

三、收入端略高於市場預期

一季度零跑總收入 35 億， 環比下滑 34%，但高於市場預期的 33.4 億，主要源於單車收入略高於市場預期。

本季度由於新車 C10 銷量端的貢獻，C 系列整體銷量從上季度 62% 提升到 72%，帶動了單車收入端的上行，從而使收入端略高於市場預期。

四、經營費用率上升

在研發上，零跑堅持全域自研，之前自研更注重在電子化上，但智能化也在持續在追趕。在銷售上，零跑定位仍偏製造型公司，截至 2023 年底，製造人員佔比 49%，銷售僅佔比 14%（由於基本採用經銷商模式）。

本季度經營費用上，零跑由於銷量端的環比下行，本季度雖然經營費用絕對值上有所下滑，但經營費用率從上季度 27% 增長到本季度 31%。

1）研發開支：

研發上，零跑堅持全域自研，在關鍵的三電系統上（除電芯），智能座艙，智能駕駛硬件和算法上都做到全部自研，本季度季度研發費用 5.2 億，環比上季度下降 1.2 億，主要由於產品研發節奏及春節相關的季節性影響。

研發成果上，零跑於 24 年 1 月發佈了 LEAP3.0 技術架構，其整車自研自造部件佔據整車成本的 60%-70%，架構通用化率達到了行業最高 88%。

零跑一直堅持通過核心零部件的自制自主研發來取得成本優勢，從而使車型在 10-20 萬元定價和配置上都具有競爭力，也持續通過技術降本來提高毛利率水平。

智能化上，零跑已經在努力追趕，零跑 24 款 C10 和 C11 高配智駕版（定價 16.58 萬/18.58 萬）配備高通 8295 芯片和英偉達 ORIN X 雙高端芯片，擁有 254 Tops 算力，智能硬件上還有激光雷達，800 萬像素高清攝像頭等 30 餘個傳感器加持，相比同價位段車型仍然具有性價比。

但今年由於對智能駕駛的投入增加（智駕將多投入 200 個人員，達到 500 人），以及算力租用的費用也有所增加，同時新車型的研發也需要大量投入，預計今年研發費用將比去年同比增長。

2）銷售費用：

零跑一季度銷售費用 4.3 億， 比上季度環比下降 1 億，環比減少主要由於廣告和宣傳費投放節奏季節性放緩。

公司在銷售端主要採用經銷模式，經銷商約佔整體銷售體系的 85%，銷售和市場人員僅佔比 14%，相比新勢力同行 35%-50% 銷售人員佔比明顯偏低，定位更偏製造型公司。

公司在銷售的策略上做出了改變，渠道端對經銷商採取優勝劣汰的模式。一季度門店數 510 家，相比 23 年底 560 家繼續減少 50 家門店，策略上更注重於提高單店銷量。

但公司定位一直是偏製造型公司（製造人員佔比 49%），雖然零跑汽車產品力在同價位比較具有性價比，但之前低營銷費用的投入使公司品牌力不足，同時公司戰略上做的是先下沉後品牌升級，相比蔚來和理想用高價車為自己定調之後再做價格下探明顯更難。

零跑堅持將主力價格帶定在 10-20 萬元，計劃以每年 2-3 款產品，逐步拓寬至 6-25 萬元新能源汽車市場。

3）管理費用：

本季度管理費用 1.4 億，相比上季度有所下降，主要由於人員變動導致期權計劃費用的調整。

但由於本季度經營費用率由於銷量端的環比下行，雖然經營費用絕對值下降 3.2 億，但經營費用率

環比上行 4.5% 之本季度 33%，而毛利率端本季度有所拖累，導致了經營利潤率和淨利率都環比有所下滑。

六、現金安全墊建立，中長期上行空間在於出海貢獻增量

零跑一季度現金及現金等價物（包括受限制現金）為 176 億，相比去年四季度下滑了 18 億，主要由於銷量下降導致的經營現金流有所減少，而應付賬款仍按賬期支付。

而由於 Stellantis 認購款 78 億的注資，零跑現金流短缺問題也被直接解決，股價安全墊也已經建立。而零跑今年計劃將虧損控制在 40 億以內，同時通過對供應商的佔款（帶來 50-60 億淨現金流增加），預計 24 年將繼續產生 10 億的正向現金流。

零跑核心競爭力在於憑藉全域自研能力，使整車自研自造部件佔據整車成本的 60%-70%，做到技術降本，從而使車型價格和配置上都具有競爭力，也成功在 10-20 萬元價位帶佔得一席之地。

但零跑持續深耕的 10-20 萬元價格帶，今年下半年將會迎來 “價格屠夫 “比亞迪 DMI 5.0 款新車型，DMI 5.0 技術在油耗和續航技術上都有重大突破（饋電油耗從 4L/公里降低至 2.9L/公里，滿油滿電實現續航 2000 公里），將會對競品車型形成巨大沖擊（目前零跑增程車型僅能做到續航 1000 公里）。

同時 10-20 萬元價格帶比亞迪由於垂直一體化佈局的優勢，汽車銷售業務毛利率（包括電池業務）在榮耀版降價普遍降價 1-3 萬元情況下，仍能達到 28%，也意味着比亞迪在 10-20 萬元仍具有持續打價格戰的能力，零跑只能被動的跟隨降價，後續毛利率上行空間有限。

而零跑 24 年的銷量目標在 25-30 萬輛，毛利率目標為 5%-10%，今年在新車型上佈局上有中型 SUV C10/C16 ，以及 24 年底推出 5 座 A 級 SUV，以舊換新政策的推出預計對零跑銷量有短期的促進作用（1W 元的換新能源車補貼對低價車利好程度最大），但下半年 10-20 萬元價格帶會迎來 “價格屠夫” 比亞迪 DMI 5.0 車型以及小鵬 10-15 萬元帶智駕 “Mona” 的衝擊，而零跑今年三季度末才開始車型出海，預計只能給 24 年貢獻最多 2 萬輛左右的銷量，零跑今年 25-30 萬輛目標預計很難完成。

海豚君預計零跑 24 年銷量在 20-25 萬左右，24 年 P/S 倍數為 1.8-2 倍，對比新勢力來説仍處於比較高的估值，而零跑深耕的基本盤 10-20 萬元價格帶上，比亞迪因為垂直一體化佈局在定價和毛利率有絕對優勢的情況下，零跑也只能被動降價，毛利率端的整體上行空間有限，中長期的股價上行空間仍在海外市場。

零跑具有 Stellantis 帶來的品牌及渠道的優勢，預計從 25 年開始才貢獻 meaningful 的銷量及利潤增量，零跑預計 25 年出海銷量達到 8.6 萬輛，26 年達到 18.2 萬輛，25 年合作海豚君預計將對零跑淨利潤端貢獻 6-7 億左右淨利潤（其中 4.7 億為授權費，2.3-3.3 億來自於零跑向合資公司銷售汽車及零部件等利潤），加速零跑淨利潤轉正。

<此處結束>

海豚君歷史文章參考：

2024 年 3 月 25 日《毛利率持續上行，零跑能否在出海 “領跑”？》

2024 年 3 月 26 日《全年毛利率繼續保持 5%-10%》

2023 年 10 月 16 日《毛利率成功轉正，零跑終於開始 “穿越生死線”?》

2023 年 10 月 17 日《毛利率預期繼續向好，零跑投資機會已至？（零跑 3Q 電話會紀要）》

2023 年 8 月 25 日《零跑：毛利率持續轉不了正，車圈小米何時 “領跑”?》

2022 年 9 月 29 日《零跑：上市狂瀉 30% 後，“紅米版小鵬” 是割韭菜還是真機會？》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露