喧囂的假期，冷清的華住

北京時間 2024 年 5 月 17 日香港市場盤後，華住（1179.HK/HTHT.O）發佈了 2024 年第一季度財報。概括來看，平穩的酒旅景氣度下，營收增長迴歸常態，無驚無喜，但擴張的費用卻導致利潤略不及預期，缺乏亮點的業績，具體來看：

1．底層經營數據上， 本季華住國內酒店平均單間收入為 216 元/夜，相當於 2019 年同期的 121%，和上季的 120% 接近。酒旅需求景氣度在高位走穩，沒變強但也沒變弱。

價量驅動因素上，客單價達到了 19 年同期的 127%，漲幅明顯提升。但入住率為 77.2%，比 19 年同期是下降了 3.4pct。體現出，增長還是主要靠價格提升驅動的，但隨着供給增加，“一房難求” 的供需失衡已經過去。

開店節奏上，繼上季度有所停頓後，本季再次提速，合計淨新開酒店 423 家，待開業酒店也比上季再增加了約 70 家到 3172 家。開店的加速，似乎也驗證了供需在趨於平衡的態勢。

2. 在度過了爆發式恢復期後，華住集團本季度整體營業的增速也是放緩到了 18%，和市場預期近乎完全一致，無驚無喜。直營業務因為間夜收入平穩，且自營酒店數量淨減 9 家，收入增速已大幅下降到 8%。而加盟酒店則因為酒店數量同比增加了 16%，收入增長還是保持在 33% 的相當高位。

剔除自營、加盟業務不同口徑的影響，整體酒店營業額本季度的增長為 22%，這更真實的反映了華住本季實際的增長。

3. 成本端，雖然本季自營收入環比減少了約 3.5 億，但成本環比減少了 4 億，因此毛利潤環比不降反增了 1.2 億。具體來看，相對剛性的租賃開支/人力成本大體環比持平，相對彈性的物料成本和其他成本，則合計環比減少了 4 億。這反映了華住已能憑藉優異的成本控制，通過可變成本來抹平收入向下的波動。

4. 不過對應着供給增加，入住率走低，銷售費用同比增加了0.6 億（約 30%），反映了獲客難度的上升。此外管理費用也同比增加了 18%，高於預期。費用的走高，導致華住成本端的貢獻沒能延續，調整後 EBITDA 為 13.3 億，比賣方預測少了 0.9 億（6.2%），利潤表現算不上好。

5. 展望二季度，公司指引總收入會同比增長 7%-11%，迴歸的常態中樞增速上。和公司先前對 24 全年收入的增速 8%-12% 的指引也是匹配的。2Q 的指引作為今年第一個長假 -- 五一假期表現的反映，大致可以判斷後續國內酒旅需求應當是不會在去年的基礎上再有特別明顯的走高了。

海豚投研觀點：

從華住本季的業績和對下季度的指引來看，國內酒旅需求的景氣度是大體進入了平穩狀態，沒有出現擔憂的需求下滑，但看起來也不太可能再像去年，不斷超預期的走強。10% 左右的增長應當是個合理的預期中樞。

另一方面，從近兩個季度的業績，我們也越發感受到，經過了 2023 一整年的修復，酒旅業的供給已有了不俗的修復。去年供不應求的局面已明顯改善。這意味着酒旅的賣方市場（極強的議價能力和隨之而來的 “暴利”）基本宣告過去，因此，利潤爆發式增長大概率也已告一段落。後續更多要靠華住在成本控制上的 “內力”，以及輕資產的加盟業務來進一步驅動利潤率的提升了。

以下為詳細解讀：

一、酒旅景氣度平穩，不走強也不變弱

如常，在解讀財務數據前，仍是先回顧下更底層的經營數據，從而更真實、全面地把握華住本季的經營表現。

1.1 國內酒旅景氣度整體平穩，但入住率有所下降

一季度，華住酒店平均單間收入為 216 元/夜，相當於 2019 年同期的 121%，同比去年小增 2.9%，可見酒旅需求景氣度在高位平穩，沒有進一步明顯走強，但也未變弱。

從價量驅動來看，本季度客單價達到了 19 年同期的 127%，明顯走高。而入住率為 77.2%，相比 19 年同期是下降了 3.4pct。由此可見，目前增長主要是靠價格的提升驅動，而在供給逐步恢復後，客房的稀缺性是下降了。

從走高的客單價，可推斷出單間毛利應當是提升了的，但更低的入住率也促使公司需要花費更多在引流獲客上。

1.2 海外酒旅景氣度看起來確實下滑了

相比國內，海外的酒旅需求在一季度看起來確實是走弱了，平均單間收入（RevPAR）已經低於 19 年同期水平（為 98%），相比上季度數據大幅下滑。

具體來看，由於疫情後 DH 酒店的入住率是一直低於疫前（本季低於 19 年同期 6.1pct），增長完全是靠客單價的大幅走高驅動。然而，本季度客單價（ADR）僅為 19 年的 109%，相比上季度的 119% 大幅下降，導致了 RevPar 的降低。

此外，無論海外或國內，RevPar 收入增長都主要靠提價驅動，而入住率反而呈現下滑的趨勢的規律，本季度仍然適用。

1.3 開店重新提速，供給在增長

開店節奏上，繼上季度有所停頓後，本季又再提速開店。本季合計淨新開酒店 423 家，待開業酒店也比上季再增加了約 70 家到 3172 家。加速增加的酒店數量，應當也是入住率下降的一個原因。

從結構來看，本季自營酒店繼續環比淨減少了 9 家，門店的增長還是完全靠加盟門店驅動的。

二、增長迴歸常態，成本管控則依舊優異

1.1 走過爆發恢復期，華住增長迴歸常態

在度過了爆發式恢復期後，華住集團本季度整體營業的增速也是放緩到了 18%，和市場預期近乎完全一致，無驚無喜。

展望二季度，公司指引總收入會同比增長 7%-11%，迴歸到完全走過低基數期後的常態中樞增速。和公司先前對 24 全年收入的增速 8%-12% 的指引是匹配的。因為2Q 的指引是反映了此次五一假期的表現，大致可以判斷後續國內酒旅需求應當是不會在去年的基礎上再有特別明顯的走高了。

其中，華住直營酒店，因單店收入已不能再大幅走高，而酒店數量又是淨減，收入增速是已大幅下降到 8%。而加盟酒店則因為數量同比增加了 16% 的幫助下，收入增長還是保持在 33% 的相當高位。

但因為自營和加盟酒店的收入口徑不一，加盟酒店數量佔比已超 90%，營收佔比卻不及 1/3，因此營收數據其實並不能完整反映華住實際的經營情況。從酒店營業額的角度，華住本季度的增長為 22%。這最真實的反映了華住本季度實際的增長。

1.2 國內酒旅景氣度略有下滑，成本卻有所上升

由於加盟業務是已淨收入計入財報，因此財報中的成本大頭反映的是自營業務，因此我們也主要觀察成本和自營收入間的變動關係。本季自營收入環比減少了約 3.5 億的情況下，酒店運營成本則環比減少了約 4 億，因此儘管營收絕對額下降，本季的毛利潤環比不降反增了 1.2 億合情合理，也體現了華住對運營成本的優異控制。