靠 “元宇宙” 的想象力拔估值？Unity 表示可以有

昨日美聯儲 3 月首次加息和縮表日期確定，未超市場預期，並且鮑威爾也同時表達了對未來經濟低迷的警惕，算是短期的靴子落地。雖然年內多次加息幾乎已成既定事實，但市場預期得也相對充分。而出於對歐洲經濟陷入衰退拖累美國經濟的擔憂，也使得美聯儲年內後續加息的動作 “鷹氣” 緩和（若歐洲經濟果然陷入嚴重衰退，那麼出於對美國經濟的負面影響，美聯儲或轉鴿也未嘗不可能）。

受此情緒影響，Unity$Unity Software(U.US) 伴隨着成長股都有了一波反彈，這兩日漲幅合計達到 17%。在上篇《看不清的元宇宙，看得清的 Unity》中，海豚君提及，Unity 的邏輯非常順，但去年估值太高下不了手，最近才慢慢回落到可以關注的合理區間。

目前身處通脹加息週期，對未盈利的成長股也不友好。結合海豚君的中性預期目標價，我們認為從右側確定性的角度，當下（3 月 16 日 收盤價 87.7 美元）的風險收益比不高，還不是一個非常舒適的位置。

不過我們也再次強調，Unity 是一個值得長期跟蹤的標的，如果你看好實時 3D 技術的全領域普及，看好人人 UGC 的元宇宙世界，那麼 Unity 絕對是一個不容錯過的種子選手。

本篇海豚君將在上篇梳理的 Unity 增長邏輯的基礎上，對 Unity 給予估值。歡迎感興趣的朋友加羣和海豚君交流討論～

一、不同預期下 Unity 的主要增長動力

上篇末尾，海豚君歸納了 Unity 未來中長期的增長驅動力——遊戲領域做深用户變現，非遊戲領域先做廣用户覆蓋，看市場競爭情況再找機會做高變現。

由於未來部分業務發展存在不確定性，雖然 Unity 管理層給了一個明確的潛在市場規模指引，但在非遊戲領域，Unity 的競爭優勢暫時還不是非常明顯。

市場對於 Unity 未來的增長預期主要來自於非遊戲領域 0-1 階段的滲透。但海豚君認為，作為 Unity 已經具備壟斷優勢的市場，雖然從市佔率或者開發者數量上能夠看到短期的增長瓶頸，但遊戲能夠給 Unity 帶來的更多的長期價值還未被挖掘出來（做高單用户付費），而 Unity 完全有能力去釋放，這部分的價值增量可以給成長股殺估值期間的 Unity 帶來更多確定性的安全墊。

因此在我們的中性預期下，將高確定性的遊戲長期能夠給予 Unity 的價值增量預期完全打足，但對於非遊戲領域，我們出於對競爭格局的考慮，會相對保守的給增長預期。

1、中性預期

重申一個終局猜想：

單單從 Unity 的收費與為遊戲客户創造的流水對比來看，變現率很低，僅 1.6%，明顯低於同行（Unreal 5%）和一般的基礎設施平台（6%）。

目前 Unity 在遊戲領域（主要是手遊）壟斷優勢明顯，並且由於開發工具本身的高粘性，使得用户更換成本較高，Unity 的壟斷優勢壁壘也更厚，具備較高的議價能力。而如果從客户選擇的競爭角度，長期下一定會看到這樣的價值平衡，即 Unity 的變現率可以看齊同行。

當然變現率的大幅提升，要麼是通過提高單用户訂閲金額（比如通過針對不同付費水平的用户分別增加內容來提高整體單用户付費），要麼是將盈利模式多元化（在訂閲模式上增加分成模式），本質上都是向用户 “漲價”。我們無從得知 Unity 會採取什麼方式，抑或是何時開始 “漲價”，但只要 Unity 的壟斷優勢在，競爭壁壘未看到明顯的威脅，那麼它在遊戲市場的長期價值可以以這種方式進行終局估算。

2、樂觀預期

在中期預期基礎之上，而對於非遊戲領域（Unity 管理層估計目標市場規模在 300 億以上），由於目前 Unity 還在發展客户階段，因此我們也很難再當下對 Unity 未來能做到多少市佔率給一個明確的數字，包括更具想象空間的 “元宇宙”。海豚君將此市場一概視作樂觀預期下能夠給 Unity 帶來向上彈性的驅動力。

3、悲觀預期

在海豚君的悲觀預期裏面，我們假設 Unity 不僅沒有在非遊戲領域吃到增量，而且在遊戲領域遇到了新老對手的競爭，從而影響它未來 “漲價” 的進度和空間。即繼續延續訂閲模式的高性價比、低變現率的發展情況，除了最後做一點點滲透率外，只能隨遊戲行業增長而緩慢漲價。

二、細拆盈利模式看 Unity 有多優秀

首先我們再來捋一捋 Unity 各項細分業務的盈利模式，有助於拆分出驅動 Unity 增長的關鍵因子。

上篇海豚君已經簡單整理了 Unity 的核心產品，Create 系產品盈利模式更像 PaaS、SaaS 業務的訂閲模式（time-based），而 Operate 系產品則主要靠廣告收入的分成，以及雲業務的按使用量收費（consumption-based）。

1、Create：想象力在單用户付費上

Create 主引擎是 Unity 壟斷優勢所在，以低門檻、高性價比受到了一大批中小遊戲開發者的歡迎。除了免費使用但不能商用的 Unity Personal 外，剩下三個主引擎中，處於中間價位的 Unity Pro 客户訂閲量最高（招股説明書，2019 年和 2020 年上半年，Unity Pro 超過 2/3）。

短期下，Create 的盈利模式仍然是訂閲式。因此從收入公式上：

Create 主引擎收入=活躍開發者數量（MAC）* 訂閲付費率 * 單付費用户付費（ARPPU）

驅動因子主要為訂閲用户量、付費率以及單用户付費。

其中單用户付費主要源於引擎訂閲價格變化、客户選擇從低價產品向高價產品遷移等因素影響。

（1）活躍用户量增長：未來動力在非遊戲領域

在 Unity 發展了近 20 年，手遊市場也經歷發展巔峯期之後，我們逐漸看到 Create 的遊戲用户滲透率已經來到了一個瓶頸期。結合管理層在財報中不定時披露的開發者月活情況，這兩年基本上變動不大。不過在下半年接連收了兩家特效技術公司 Weta 和 Ziva，從 2021 年底的 MAC 數據，明顯可以看到一個客户羣拓寬的跡象。

這也給了 Unity 管理層計劃未來兩年不漲價的底氣，上一次提價還是 2020 年，Plus、Pro、Enterprise 分別提了 15%、20%、15%。雖然這兩年來，主引擎提供的技術服務不斷增多，但訂閲費卻不漲，對於遊戲開發的老用户來説，Unity 的性價比也更加凸顯；對於非遊戲領域（建築、動畫、汽車）的潛在新用户來説，對 Unity 考慮選擇也會進一步加大關注。

（2）付費率：免費用户逐步轉為付費用户 + 長期合同客户佔比提升

在上述 160 萬的月度活躍開發者中，真正付費的開發者並不高。海豚君依據訂閲價格反向測算出，當前的用户付費率只有 15% 左右（2021 年四季度），而且還主要是去年下半年快速提升帶來。

因此後續付費率的提升，一方面需要靠大量的免費用户（如學生羣體）逐漸轉為付費用户，另一方面則是像目前的趨勢一樣，長期合同的客户佔比增加，從而拉高未來的付費率水平。

Create 訂閲收費分為月付和年付，但開發者至少定 1 年以上的使用期限。即合同年限是 1 年以上，但開發者可以根據自身情況選擇每月付費還是每年付費。

這一點對於當期收入的確認沒有影響，但卻是非常有利於 Unity 的現金流和未來 1 年的收入預期管理。每一個開發者客户，一旦訂閲，至少綁定了 1 年以上的收入進項，提前退訂仍需支付費用。而按時間確認收入的方式，也有利於管理層做業績指引。雖然這項條款有點 “霸道”，但也正是 Unity 以極高的產品性價比做了犧牲交換。

來源：Unity 官網

從 “剩餘履約合同金額” 來看，在 2021 年四季度之前的每個季度，剩餘履約合同及未來 12 個月的確認比例基本穩定，2021 年底，因為非遊戲領域拓客超預期，長期合同的客户佔比在提升。這種趨勢是一個非常積極的信號，除了在當下能夠支撐更多的長期收入預期外，也直接體現了 Unity 的客户粘性。

（3）單付費用户付費金額

單用户付費和主引擎的標準報價有關，也與開發者從 Unity 的低價產品（Plus）向中高價產品（Pro、Enterprise）選擇遷移影響較大。

海豚君對比了一下 Plus、Pro 以及與 Enterprise 的產品功能，最基礎的核心 Unity 實時開發平台、可視化腳本以及一些協作工具等，三款均可提供。

主要差異在於高端藝術資源包、主機硬件資源導出（Nintendo、PlayStation、Stadia 和 Xbox）、雲端創建與存儲以及源代碼訪問，Plus 版本無法支持，Pro 版本小部分不支持。

按照招股説明書説法，在付費客户中，目前 Pro 佔比超過 2/3，海豚君結合調研，對過去幾年 Unity 的主引擎單用户付費情況做了推演。

同時從老客户過去 12 個月的付費流水淨新增情況也可以看出，用户在初次接觸 Unity 到成為使用 1 年以上的老用户，在平台上的年平均花費越來越高，由此可見 Unity 超強的用户粘性，以及用户從低價工具向高價工具的遷移存在明顯的消費趨勢。

而海豚君還認為，隨着未來對遊戲內容質量要求越來越高，我們相信也將有更多的 Plus 用户轉向 Pro，甚至轉向 Enterprise。

2、Operate：悲觀預期只看廣告大盤增長

Unity 的 Operate 業務中，產品眾多，除了類似廣告 DSP 平台，最近頗受用户歡迎的 Multiplay（多人在線）、Vivox（語音交互）等工具，管理層也透露其增長勢頭迅猛。

但截至目前，Operate 的大部分收入還主要是廣告收入，根據大行預測，佔比接近 80-90%。Unity 主要作為一個廣告主與廣告平台的交易中介平台（Unity Auction）參與其中，並且主要以 App 廣告轉化的實際安裝結果來進行定價，即某一款 app 的廣告主在 Unity 平台尋找一款遊戲作為投放渠道，按照一次安裝的報價 CPI * 安裝量付廣告費。Unity 作為其中的代理方角色，按照一定比例收取分成。

海豚君通過 “應付給開發者的廣告流水”，以及當期 Unity 的廣告收入，加總得到從廣告主端收取到的整體廣告流水，從而算出 Unity 在其中的分成比例，目前在 40% 左右。

這種以實際轉化效果作為計價的模式，ROI 本身就很高，因此對於廣告主來説，非常具有吸引力。但同時相應的單價就比純粹的展示 CPM 要高很多。

根據管理層財報中披露的粗略數據，2021 年共計安裝了超 20 億次廣告主的 app，對應 Operate 85% 的廣告收入 6 億美元，即單次下載的廣告費為 0.3 美元。比 Facebook 15 美元/千次 的 CPM 報價顯然要高很多。在這次蘋果 IDFA 新政席捲廣告市場之時，Unity 幾乎沒有受到什麼傷害，反而因為其高 ROI 獲得了一些紅利。

Unity 引擎實際能夠觸達的用户（終端賬户數）超 30 億，位於全球前列，但如果從單用户對應的廣告價值（單季廣告流水/月均終端活躍用户）來看，變現水平也並不高。

同樣的，Unity 在全球數字廣告的市佔率上也很低：

Unity 自身市佔率為 2021 年廣告收入 6 億/全球數字廣告 3400 億=0.2%；

使用 Unity 引擎的 app 廣告總流水市佔率為 2021 年流水 14.5 億/3400 億=0.4%。

或許這意味着 Unity 未來還有很大的潛在增長空間，但我們必須清楚的是，Unity 的廣告變現能力與內置廣告的遊戲 app 發展息息相關，這 30 億的終端用户，實際接觸了遊戲內置廣告的，可能只佔一小部分。

在內容為王的時代大趨勢下，海豚君認為對於這一塊的想象力，需要更加謹慎保守一些，可以按照廣告市場的增長情況來對 Unity 預測。

三、業績預測及估值結果

由於 Unity 目前費用率還非常高，主要體現在研發費用上。2021 年研發費用率高達 63%，其中 1/5 用於員工股權激勵。對比同行的的 20%-30% 左右的研發費率水平，Unity 未來的優化空間不小。

正因為 Unity 的壟斷優勢，使得它的未來不僅有變現率提升的想象力，也有費率可以大幅優化的空間。因此我們並不擔心 Unity 的利潤釋放能力，正如 Unity 管理層的想法，先搶佔市場才是當務之急。

基於這種發展戰略，我們傾向於用軟件開發平台慣用的 PS 相對估值法，來給 Unity 進行定價。

結合上述分析，海豚君整理一下我們的估值邏輯和相應的收入假設：

1、中性預期

（1）長期（2024-2030 年），將 Create 和 Operate 視同一體化的遊戲解決方案，公司完成訂閲模式到多元化模式的轉變（訂閲 + 分成），或從其他 “漲價” 方式獲得 5% 的變現率。另外戰略合作及其他收入，長期按照 5% 的年複合增速計算。

根據 NewZoo 的預測，2024 年預計全球遊戲市場達到 2187 億美元，2021-2024 年複合增速在 8.7%。也就是説 2024 年之後基本上可以認作是一個低個位數的穩態市場增長水平。

假設 2025-2030 年遊戲市場複合增速為 3%，即 2030 年遊戲市場約 2612 億美元。

如果按照未來 70% 的手遊佔比，以及 Unity 80% 的市佔率水平，5% 的變現率，即對應近 73 億美金的收入（遊戲市場的 Create+Operate），這一點我們認為是 Unity 中性預期下長期可以實現的水平。

（2）在上述長期穩態收入假設下，我們結合管理層指引，對短期收入進行相應的平滑處理。

短期（2022-2024）各細分業務商業模式不變，總營收 30%-35% 的增速（管理層指引 2022Q1 為 34%-36%，中長期保持在 30% 左右）

假設：

a. Create 三款引擎版本訂閲費 2023 年開啓漲價 20%，同時更多 Plus 用户轉向 Pro，單用户年度付費 ARPPU 從 2021 年的 139 美元提升至 2024 年的 168 美元。

b. MAU 從 2021 年的 39 億提升至 48 億，付費率從 2021 全年平均水平 13% 提升至 17%，付費席位 3200 萬個。

c. Operate 廣告 2022-2024 年複合增速 25%（主要由觸及到更多的遊戲賬户驅動，單價逐步上浮 10%），高於行業增速（16%）（IDFA 相對受益 + 最後的手遊紅利）。

d. Operate 其他收入（雲服務、服務託管）發展勢頭迅猛，未來三年保持高增速 CAGR 48%。

由此得出未來每年各細分項收入：

2、悲觀預期

在悲觀預期下，我們假設 Unity 不僅未在非遊戲領域規模化，並且由於新老競爭對手發力（搞低價策略），Unity 受到一定威脅，反應到遊戲主引擎的提價能力削弱，更無法向客户要求收入分成，只能維持當前的低變現率水平。

在細分業務上，Create 維持 2021 年的價格水平，Operate 仍然主要依靠廣告收入，受短期 IDFA 和手遊紅利，略比行業更高的增速水平，對應 2024 年總收入為 22 億元。

3、樂觀預期

樂觀預期帶來的價值增量主要體現在非遊戲領域，2030 年總營收對應 133 億。：

（1）假設 Unity 能夠遊戲領域達到 5% 的變現率水平。即 2030 年實現 73 億的遊戲 Create+Operate 收入。

（2）其次，在非遊戲領域，管理層的 TAM 指引在 300-330 億。假設 Unity 長期（2030 年）能夠在該市場佔據一定影響力 20%，那麼對應 60 多億的想象空間。

4、估值結果

最後我們匯總一下不同預期下的關鍵假設和估值結果：

根據業務類似的同行歷史估值水平，以訂閲為主的工具軟件，估值會低於收入分成的廣告 DSP 以及遊戲平台。因此，在我們的保守預期下，Unity 持續以訂閲為主，我們給予 8x PS（部分 Operate 廣告為分成模式）；在我們的中性以及樂觀預期下，Unity 會增加分成模式，給予 10x。

短期保守與中性預期下估值分別為 53 美元和 115 美元/股。在市場穩態時期，海豚君更傾向於 Unity 長期發展從中性預期向樂觀預期方向走，成為未來元宇宙之路上不可或缺的重要角色。