理想：盈利閃崩！考驗信仰的時刻到了

理想汽車 (LI.O) 於北京時間 5 月 20 日晚間港股盤後、美股盤前發佈了 2023 年第一季度財報。經過 Mega 的鬧劇、L 系的全系降價、公司嚴重高估之後的銷量指引調整，一季度還是爆雷了，主要是兩大雷點：

1. 直接變成近 6 億虧損，經營利潤暴雷了：公司報了接近 6 億的經營虧損，而市場預期的接近 10 億的經營利潤，直接是盈利和虧損的方向性錯誤。如果是彭博上的賣方預期比較滯後的話，海豚君看到外行比較近期的報告，預期也都是四五億的經營利潤，所以這次的經營虧損是一個比較絕對的預期差。

2. 市場過於低估費用了！這個虧損到底是怎麼來的？簡單來説，研發和營銷/行政等經營費用性質的投入（Opex）比市場預期的高太多，實際雙費都是再 30 億上下的水平，而市場給研發費用估了 25 億 +，營銷/行政等更是不足 22 億。而海豚君自己的預期來説，主要是營銷費用，少估了大概 2 億水平。

3. 收入指引隱含毛利率雷：其實相對於利潤的暴雷，海豚君認為收入指引背後的毛利率隱雷可能更為嚴重。銷量 + 收入指引（299-314 億）背後隱含的單車價格可能也就是 27.2 萬上下，比一季度的 30 萬 + 至少下行了三萬，如果理想不能把這個降價成本有效的傳遞給上游的供應商，二季度理想毛利率存在很大風險，目前市場預期可能也就是比一季度的 19% 的毛利率稍低一點。

4. 一季度其他指標還都説過得過去： 銷量明牌下，關鍵的單車汽車銷售收入 30.2 萬，汽車毛利率 19.3%，基本還算合理。一季度降價主要集中在 1 月清老款庫存，而且結構上還有一些高價車 Mega 的支撐，一季度這汽車單價和毛利率還算可以。

5. 二季度銷量指引過關：公司預期二季度銷量 10.5-11 萬輛，在目前周銷在 L6 帶動下已恢復到八千的情況下，銷量指引基本在市場預期之內。

海豚君整體觀點：

從一季度整體的業績預期差的角度，出問題的地方明顯是在研發、銷售/行政等經營開支端，市場的預期太低了。

事實上，今年一季度可以説是理想的 “錯誤的自我認知期”，根本來不及調整業務投入節奏: 一季度是理想 Mega 完全是大寫的失敗，而在資源準備上，Mega 還導致原本 L 系列經營節奏錯亂。

銷量差的同時，理想在資源投入上仍然匹配的是 65-80 萬輛的全年目標來推進的，必然對應着比較高的研發和銷售費用投入。

尤其是在銷售費用上，理想去年四季度猛增地門店數基本都集中在下半季度，尤其是 12 月比較多，這種門店爬坡的費用到了一季度，即使一季度門店新增只有 7 家，也會全量地計入。

當然，今年由於要投入研發純電和佈局充電網絡，研發投入和資本支出的投入體量降幅可能有限，主要是在提高銷售、生產和內部運轉效率上做文章。

但至少投入節奏調整已經在路上，近期已經傳出了裁員近 5700 人（佔去年年末員工總數的接近 20%）的新聞，所以一定程度上，一季度 Opex 超預期導致的經營虧損其實問題並不算特別嚴重，尤其是除了比亞迪之外的同行普遍虧損之外，用虧損來守市佔率也可以原諒。

此次業績海豚君認為更為嚴重的問題，主要是在指引背後對毛利率的預期引導：27 萬 + 的單車銷售收入背後隱含的大量銷量還是低毛利的 L6 來承擔的。

而如果 L6 的毛利率只有 15% 的話，而且 4 月開始的 L7、8、9 全系普遍降價 4-6% 的情況下，整體汽車銷量毛利率可能穩在 16-17% 上下都已經不錯了，而市場的毛利率預期可能還在 18-19% 左右。

整體來説，如果汽車銷售毛利率滑落向 17% 左右（電話會需要重點關注任何毛利率預期的定量或定性引導），而今年的研發費用相對剛性，即使在營銷/行政費用開始收緊，今年的經營利潤率預期還是需要往下調。

也就是説，此次業績之後，對應市場的預期需要往下調，而理想的股價恐怕也得繼續回調，回調了合適的位置，才可以討論理想的安全邊際。

以下是詳細分析：

由於理想銷量已經公佈，最重要的邊際信息在於：一、一季度毛利率；二、24 年二季度業績展望。

一、賣車業務毛利率 19.3%，低於市場預期 20.2%

一季度理想汽車業務毛利率是 19.3%, 相比去年四季度 22.7% 環比下降 3.4%，且低於市場一致預期 20.2% 和理想此前業績會指引的 20%。

但由於去年四季度毛利率中有 4-5 億質保準備金的會計調整（之前計提過多了，現在調回），去年四季度實際賣車業務毛利率在 21.5%-21.7%，一季度賣車業務毛利率實際環比下行 2.2%-2.4%。

（注：22 年三季度為剔 8 億 + 合約損失影響後的汽車銷售毛利率數據，23 年四季度為剔除 4 億質保金後汽車銷售毛利率數據）

從單車經濟來看：

1. 激烈競爭下對老款車型全系降價使單車價格下滑 0.4 萬

一季度單車均價 30.2 萬元，一輛車比上季度少賣 0.4 萬，基本於理想之前在一季度指引中海豚君估算的單車價格 30.2 萬元所持平。

而因為理想的車型換代（L 系列 24 年 3 月推出改款），在 1 月對於 23 款車型全系降價 3.3-3.8 萬元，拖累了一季度的單車價格，雖然定價較高的 mega 也在 3 月進行交付，但僅佔到一季度銷量的 4%，最後一季度單車均價環比下行 0.4 萬元。

2. 銷量下行使單車成本環比上行 0.35 萬

一季度理想汽車單車成本 24.3 萬，比上季度剔除質保金影響後的實際單車成本 24 萬上行了 0.3 萬。

本季度由於汽車銷售淡季 + 競爭加劇的影響，汽車銷量環比下滑 39%，產能利用率下降，單車攤折成本環比上行，而碳酸鋰價格一季度也已經基本企穩，今年對成本端的貢獻作用有限，最後單車成本環比上行 0.35 萬。

3. 最後單車毛賺 5.8 萬元

從單車的賺錢能力來看，一季度賣一輛車理想毛賺 5.8 萬元，環比實際下行 0.8 萬元，整體賣車的毛利率從去年四季度實際 21.7% 下行到一季度 19.3%。

二、24 年二季度銷量指引符合預期、但收入指引隱含的單價大幅下行！

a) 24 年二季度汽車銷量目標：10.5-11 萬，基本符合市場預期

一季度理想受到汽車銷售淡季 + 市場競爭加劇影響，銷量表現低迷，理想一季度銷量環比下降 30% 至 8 萬輛。而後理想迅速調整戰略，在 4.22 號對所有車型進行了降價，價格降低 1.8-3 萬元不等。

而市場最關心的是降價後理想車型的訂單能否得到有效的恢復，上一週周銷在 L6 上市交付貢獻 2790 輛的情況下 + 全系降價的影響下，周銷已恢復到了接近 8000 輛的水平。

而理想給的二季度交付量指引 10.5-11 萬，相比一季度交付量 8 萬輛有 31-37% 的環比增長。由於 4 月 2.58 萬輛交付量已知，隱含 5/6 月平均交付量將達到 4-4.2 萬輛，基本和大行的預期 10-11 萬輛所一致，也意味着在 mega 已經推出面臨失敗的情況下，L6 需要快速上量。

b) 指引隱含的單價降幅有接近 3 萬元！

相比交付量指引，市場最關心的更多的是二季度毛利率在 4 月全系降價後的影響，但本季度收入預期下隱含的單價預期大幅下行！

而理想給出的 24 年一季度收入是 299 億至 314 億，按照其他收入估算貢獻 14 億，指引所對應的 24 年一季度單價約 27.2 萬元，相比本季度還繼續下行接近 3 萬元！

而這樣的單車價格下行幅度，主要是因為由於理想在 4.22 號對於全系車型進行了降價，價格降幅 1.8-3 萬元，降價比例在 4%-6% 左右。

同時單價預期環比下降 3 萬元也有車型結構的影響。由於低價低毛利的 L6 4 月份上市發佈，在二季度車型結構中佔比會大幅上升，也帶動了單車價格的下行。而高價高毛利的 Mega 車型的推出失敗，5.6-5.12 周銷僅降至 147 輛，對車型結構的貢獻很低，帶動不了單價的回升。

而 27 萬元的單車價格，隱含二季度的毛利率是個待爆發的 “隱雷”，市場對於二季度的毛利率也只是在 18%-19%，沒有充分預期到單價下行幅度之大。

四、研發和銷售費用都繼續剛性

1）研發費用：繼續剛性，一季度投入節奏還未調整過來

本季度理想研發費用 30.5 億，相比上季度僅下行 4.5 億，繼續保持剛性，超出市場預期 25.6 億。

從本季度 30.5 億研發費用可以看出，理想在研發的資源準備上，還沒有調整過來，按照的仍是全年原計劃 65-80 萬輛目標去投入的，而且從去年同期的研發費用季節性變化上，30 億其實是一個沒有調整投入節奏下的正常數據。

而理想今年在研發投入上，還需要資金去研發純電平台和未推出的三款純電車型，雖然目前也有裁員（將智能駕駛團隊的人數將減少到 1000 人以內），但由於純電車型的投入今年整體預計仍然較為剛性。

2）銷售和管理費用：去年四季度渠道加速鋪設 + 一季度新車型宣發仍然剛性

本季度銷售和管理費用 29.8 億，環比上季度爆銷時僅下行 3 億，大幅超出市場預期 21.7 億。

銷售和行政費用上，公司在一季度大量發售 Mega 以及 L 系列 2024 款新車，一季度雖然門店數量新增不多（僅新增 7 家），但去年四季度新增門店的高峰其實是在去年的 12 月份（新增了 106 家），這就意味着一季度會全量的計入銷售費用，而銷量又不濟的情況下，其實一季度根本來不及調整銷售費用的投入節奏，結果市場在這部分上直接少估計了 10 億人民幣。

但好在理想已經開始調整了 Opex 端的投入，銷售端開店速度放緩，同時又宣佈了新一輪裁員 6500 人，裁員比例超 18%，其中理想銷服人員是裁員的重點（2023 年底接近 1.2 萬人），預計銷服費用今年後續可以得到有效壓降。